本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

煤炭的使用歷史可追溯至石器時(shí)代，其存在幾乎與人類(lèi)文明發(fā)展同步。這一常被視為缺乏想象力的行業(yè)，在資本市場(chǎng)近五年的表現(xiàn)，卻出乎許多人意料：相對(duì)于寬基指數(shù)滬深300，跑出了極為顯著的超額收益。

作為其中的代表性企業(yè)，陜西煤業(yè)股份有限公司，更是實(shí)現(xiàn)了股價(jià)五年上漲約三倍的跨越。

這正印證了一個(gè)樸素的投資的哲學(xué)：在看似緩慢的行業(yè)周期中，堅(jiān)守價(jià)值反而能收獲不慢的回報(bào)。

01

煤炭行業(yè)52.27倍，陜西煤業(yè)53

回顧近五年（自2020年11月25日至2025年11月25日）申萬(wàn)煤炭行業(yè)指數(shù)，累計(jì)上漲幅度達(dá)到1.17倍。與之形成鮮明對(duì)比的是，同期滬深300指數(shù)下跌了約10%。

聚焦個(gè)股，陜西煤業(yè)的表現(xiàn)更為突出。其股價(jià)從前復(fù)權(quán)約7.11元上漲至約22.7元，累計(jì)漲幅約3.19倍。

這一成績(jī)，既得益于煤炭行業(yè)整體景氣度變化帶來(lái)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)（貝塔收益），更凸顯了公司憑借自身獨(dú)特優(yōu)勢(shì)超越行業(yè)平均的個(gè)體能力（阿爾法收益）。

圖：煤炭行業(yè)指數(shù)與滬深300指數(shù)近五年走勢(shì)對(duì)比圖

圖：陜西煤業(yè)近五年股價(jià)前復(fù)權(quán)走勢(shì)圖

關(guān)鍵問(wèn)題呼之欲出：煤炭板塊持續(xù)向上的驅(qū)動(dòng)因素是什么，未來(lái)可持續(xù)嗎？

02

溯本求源，股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)因素是什么？

陜西煤業(yè)股價(jià)的攀升并非單一因素所致，而是煤價(jià)周期、市場(chǎng)估值重構(gòu)與公司內(nèi)生基本面三重力量共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。

一、煤價(jià)周期：從劇烈波動(dòng)到漸趨平穩(wěn)

以秦皇島港動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)為觀察窗口，近五年國(guó)內(nèi)煤價(jià)走勢(shì)可清晰地分為兩個(gè)主要階段：

1.2021年至2022年的急速上漲期：此階段煤價(jià)經(jīng)歷了歷史性上漲。

驅(qū)動(dòng)因素是多方面的：供給端，自2020年我國(guó)提出“雙碳”目標(biāo)后，煤炭產(chǎn)能擴(kuò)張受到政策約束，安全生產(chǎn)要求提升，同時(shí)進(jìn)口煤一度受限；需求端，2021年夏季因可再生能源出力不穩(wěn)定出現(xiàn)區(qū)域性“電荒”，火電的“兜底保供”作用凸顯，煤炭需求激增。

此外，2022年爆發(fā)的俄烏沖突擾亂了全球能源貿(mào)易流，歐洲能源轉(zhuǎn)向推高了國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格，進(jìn)而傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。

多重因素疊加下，動(dòng)力煤價(jià)格從2020年11月的約630元/噸，一路飆升至超過(guò)1700元/噸的歷史高位。

2.2024年至今的低位運(yùn)行與修復(fù)期：此階段煤價(jià)自高位回落并進(jìn)入新的平衡區(qū)間。

這一階段的主要壓力來(lái)自：進(jìn)口煤炭量持續(xù)處于高位，2024年全年進(jìn)口量創(chuàng)歷史新高，有效補(bǔ)充了國(guó)內(nèi)供給；全社會(huì)用電量增速雖保持增長(zhǎng)，但水電、風(fēng)電、光伏、核電等清潔能源發(fā)電量的快速增長(zhǎng)，對(duì)火電的替代效應(yīng)日益增強(qiáng)，擠壓了電煤需求增長(zhǎng)空間。

當(dāng)前，煤炭?jī)r(jià)格已回落至與2020年末相當(dāng)?shù)乃剑袠I(yè)進(jìn)入一個(gè)供需重新匹配后的平穩(wěn)運(yùn)行期。市場(chǎng)普遍預(yù)期，未來(lái)動(dòng)力煤價(jià)格將維持區(qū)間震蕩格局，波動(dòng)幅度可能因保供穩(wěn)價(jià)政策而收窄。

圖：近五年秦皇島港動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)走勢(shì)圖

二、估值變化：近5年PE曲線(xiàn)顯示，存在明顯的拔估值的過(guò)程

除了盈利變化，市場(chǎng)給予煤炭企業(yè)的估值倍數(shù)（PE）本身也發(fā)生了深刻變化。

縱觀近五年：煤炭行業(yè)整體的市盈率（PE）從2020年11月的約11.14倍，上升至當(dāng)前的約16.99倍。其間，在2021-2022年企業(yè)盈利暴增時(shí)，PE曾一度被快速攤薄至低點(diǎn)（如指數(shù)最低觸及5.85倍）。

自2023年第三季度以來(lái)，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、長(zhǎng)期利率下行，具備高現(xiàn)金流、高分紅特征的“紅利資產(chǎn)”受到機(jī)構(gòu)投資者廣泛青睞，煤炭板塊迎來(lái)持續(xù)的估值修復(fù)與提升，目前估值仍處于近年來(lái)的較高水平。

陜西煤業(yè)的市盈率變化趨勢(shì)與行業(yè)整體類(lèi)似，但絕對(duì)值始終低于行業(yè)平均水平。在2023年9月之前，其PE大多在6.13倍左右窄幅波動(dòng)，即便在盈利高峰時(shí)期，估值也未有顯著提升。

2023年9月之后，其估值區(qū)間系統(tǒng)性上移至8-11.8倍之間，當(dāng)前約為11.51倍。經(jīng)測(cè)算，這一“拔估值”的過(guò)程,貢獻(xiàn)了公司近五年股價(jià)上漲幅度的約53%，其余部分則來(lái)源于公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

圖：煤炭行業(yè)指數(shù)近五年市盈率通道（PE-band）

圖：陜西煤業(yè)近五年市盈率通道（PE-band），存在顯著的拔估值的過(guò)程

3. 公司基本面：資源稟賦+成本優(yōu)勢(shì)+煤電一體化，妥妥的現(xiàn)金奶牛

陜西煤業(yè)14年上市，前復(fù)權(quán)首日收盤(pán)價(jià)為2.62元，上市十年近9倍的回報(bào)。公司權(quán)益市場(chǎng)募資僅IPO的40億元，上市以來(lái)累計(jì)分紅816.45億元，分紅是募資的20.4倍，妥妥的現(xiàn)金奶牛。

從其資源稟賦來(lái)看，95%以上產(chǎn)能位于國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的大型煤炭基地。

我國(guó)煤炭規(guī)劃重點(diǎn)發(fā)展的區(qū)域主要集中在晉陜蒙新四大主產(chǎn)區(qū)，資源最富集、開(kāi)發(fā)條件最優(yōu)，查明煤炭資源量達(dá)8947.74億噸，綠色資源量指數(shù)達(dá)0.57，占全國(guó)綠色資源量的73.2%。

陜西煤業(yè)作為陜煤化集團(tuán)（唯一 一家省屬大型煤炭企業(yè)）旗下唯一上市平臺(tái)，政策支持到位。截止24年末，公司煤炭?jī)?chǔ)量179.31億噸、可開(kāi)采儲(chǔ)量102.46億噸，可開(kāi)采年限70年以上。95%以上產(chǎn)能均位于國(guó)家“十三五”重點(diǎn)發(fā)展的大型煤炭基地：神東基地、陜北基地、黃隴基地。

陜西煤業(yè)近年主要依賴(lài)內(nèi)生性增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的雙增。凈資產(chǎn)由20年末的896.69億元上升至25年三季度末的1378.12億元，增長(zhǎng)53.69%。

20年至23年，陜西煤業(yè)處于降負(fù)債的過(guò)程，24年公司現(xiàn)金收購(gòu)陜煤電力88.65%的股權(quán)，作價(jià)156.95億元，資產(chǎn)負(fù)債率由36.01%上升至43.71%，有息債務(wù)亦由年初的51.27億元上升至187.24億元。

陜西煤業(yè)營(yíng)收包括貿(mào)易煤，ROE受煤價(jià)影響較大，但近年穩(wěn)定在20%以上，火電一體化增加公司整體營(yíng)收，但亦一定程度拉低ROE表現(xiàn)。

公司營(yíng)收包括煤炭、電力、運(yùn)輸?shù)龋娏?4年并購(gòu)新增板塊，煤炭板塊在營(yíng)收中占比88%左左右，包括自產(chǎn)煤與貿(mào)易煤，貿(mào)易煤多來(lái)自其控股集團(tuán)陜煤化工集團(tuán)旗下煤炭開(kāi)采板塊的非上市子公司，少部分來(lái)自其他煤炭經(jīng)銷(xiāo)商。

貿(mào)易煤業(yè)務(wù)大幅拉低公司毛利率。營(yíng)收增長(zhǎng)受貿(mào)易煤的波動(dòng)，參考意義不大。近五年均維持盈利，但凈利潤(rùn)受煤價(jià)波動(dòng)影響較大，25年前三季累計(jì)為127.13億元，較去年同期下降28.04%。

但從公司ROE來(lái)看，近年穩(wěn)定在22%以上，25年前三季度年化后ROE為18.32%，亦不低。25年前三季度ROE低于以往年度，可歸因于：25年煤價(jià)整體低于于24年，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ㄓ绊懹绊?；并?gòu)的火電資產(chǎn)過(guò)往ROE在13%左右，拉低公司ROE的表現(xiàn)。

圖：陜西煤業(yè)2020年以來(lái)營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率走勢(shì)

圖：陜西煤業(yè)近五年銷(xiāo)售毛利率、凈利率及凈資產(chǎn)收益率（ROE）趨勢(shì)

圖：陜西煤業(yè)自產(chǎn)煤業(yè)務(wù)分年度營(yíng)收、毛利率及完全成本數(shù)據(jù)

圖：陜西煤業(yè)近年每月煤炭產(chǎn)量與銷(xiāo)量趨勢(shì)。注：22年產(chǎn)銷(xiāo)量高企與電荒下煤炭保供有關(guān)

近5年煤炭行業(yè)集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢(shì)，企業(yè)集中度和區(qū)域集中度均顯著提高，行業(yè)加速向"強(qiáng)者恒強(qiáng)"格局演進(jìn)。陜西煤業(yè)獲現(xiàn)能力較強(qiáng)，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升背景下，營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)較20年大幅優(yōu)化。

政策導(dǎo)向亦呈現(xiàn)關(guān)停小煤炭，核增大煤礦產(chǎn)能，從供給側(cè)改革的“減量置換”到目前的“等量置換”，總體方向是低碳高效，更有利于開(kāi)采效率更高、安系性更高的大型煤礦基地。

2024年煤炭行業(yè)前十大大企業(yè)市場(chǎng)份額達(dá)52%，較2020年提升12個(gè)百分點(diǎn)。頭部企業(yè)占主導(dǎo)地位，如國(guó)家能源集團(tuán)2024年原煤產(chǎn)量6.21億噸，占全國(guó)總產(chǎn)量15.8%，市場(chǎng)份額14.00%。2024年山西、陜西、內(nèi)蒙古、新疆四省區(qū)原煤產(chǎn)量39億噸，占全國(guó)總產(chǎn)量81.6%，較2020年提升3.4個(gè)百分點(diǎn)。

行業(yè)集中度進(jìn)一步提升的同時(shí)，煤企營(yíng)運(yùn)效率提升明顯。20年公司存貨+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)合計(jì)42天，后連續(xù)壓降降，24年為19.3天，25年略有增長(zhǎng)。

圖：存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

從現(xiàn)金流來(lái)看，陜西煤業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流與利潤(rùn)總額基本相當(dāng)，2024年以來(lái)已過(guò)了資本投入集中的階段，考慮資本開(kāi)支后，現(xiàn)金流仍相對(duì)充裕。

圖：經(jīng)營(yíng)與投資性?xún)衄F(xiàn)金流，單位：億元

總結(jié)一下，陜西煤業(yè)的股價(jià)上漲可歸因于：資源稟賦區(qū)域優(yōu)勢(shì)；行業(yè)集中度提升背景下，公司穩(wěn)健盈利+內(nèi)生性增長(zhǎng)；業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值提升的共振，驅(qū)動(dòng)公司股價(jià)跑出超額收益。

03

“拔估值”行情能否持續(xù)，業(yè)績(jī)還有想象空間嗎？

截止25年11月25日，陜西煤業(yè)PE為11.51倍，年初至今上漲4.56%。前三季度凈利潤(rùn)同比下降28%，股價(jià)不跌反漲，全由拔估值驅(qū)動(dòng)。未來(lái)是否可持續(xù)？

當(dāng)前股息率5.11%，在紅利股中并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，未來(lái)純靠估值提升帶動(dòng)股價(jià)上漲的空間極其有限。

如果回歸業(yè)績(jī)，那么公司的增長(zhǎng)點(diǎn)在哪？其中一個(gè)重要邏輯在于：煤價(jià)走勢(shì)預(yù)期為震蕩，具有想象力的仍在產(chǎn)能核增及股東資產(chǎn)注入方面。

公司核定產(chǎn)能從2021年的1.39億噸上升至2024年的1.62億噸，上漲16.55%。25年半年報(bào)披露，公司袁大灘煤礦核增了200萬(wàn)噸產(chǎn)能。

大股東資產(chǎn)注入方面，公司在22年即收購(gòu)股東持有的彬長(zhǎng)礦業(yè)及神南礦業(yè)，使核定產(chǎn)能從1.45億噸增至1.57億噸，增加1200萬(wàn)噸。陜煤集團(tuán)擁有煤炭資源儲(chǔ)量300.45 億噸，可采儲(chǔ)量201.27 億噸，在產(chǎn)礦井煤炭產(chǎn)能為21,415 萬(wàn)噸/年，礦井剩余可采年限約為94年（摘自陜煤集團(tuán)債券評(píng)級(jí)報(bào)告），上市公司儲(chǔ)量?jī)H占集團(tuán)的59.68%。

從煤炭行業(yè)的估值來(lái)看，PE大多介于10.62-16.92倍之間（已剔除異常值），PB介于0.81-2.67倍之間（與資源稟賦相關(guān)）。從市賺率來(lái)看，陜西煤業(yè)ROE在可比公司中較高，故市賺率是最低的：約0.63倍。

煤炭行業(yè)股息率介于3.09-7.90之間，與各公司資本開(kāi)支進(jìn)程、分紅承諾等有關(guān)。綜合比較而言，陜西煤業(yè)各方面相對(duì)均衡，得益于其資源稟賦，盈利能力較強(qiáng)，從市賺率來(lái)看，已初具價(jià)值，值得持續(xù)追蹤觀察。

圖：A股部分煤炭估值