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美國。銀行業(yè)的持續(xù)時間危機和輕松貨幣轉(zhuǎn)型的結(jié)束

ZIRP后時代系統(tǒng)性流動性鎖定、貨幣政策傳導失效力學、信貸中介結(jié)構(gòu)改革等綜合分析。

2025年第三季度不會因銀行業(yè)危機而被銘記。分支機構(gòu)外沒有排隊,周末沒有緊急干預,財政部官員也沒有舉行恐慌的新聞發(fā)布會。聯(lián)邦存款保險公司報告稱,在此期間沒有一家銀行倒閉。凈利潤達到 793 億美元—比上一季度增長 13.5%。 資產(chǎn)回報率攀升至 1.27%,這一數(shù)字在任何時代都令人羨慕。

然而,在這種運營繁榮的表面之下卻存在著歷史性規(guī)模的結(jié)構(gòu)性損害:投資證券未實現(xiàn)損失達 3,371 億美元,這是四十年來最激進的貨幣政策逆轉(zhuǎn)的累積成本。這一數(shù)字雖然較第二季度改善了 582 億美元,但仍比 2008 年金融危機期間的峰值大約 4.5 倍。

然而,與 2008 年的比較更多地通過其對比而不是相似之處來闡明。那個時代的損失反映了信用破壞—抵押貸款違約、本金蒸發(fā)、交易對手鏈崩潰。2025年的損失代表著截然不同的東西:在零利率時代造成的全行業(yè)持續(xù)時間不匹配,現(xiàn)在具體化為對美國銀行體系中間信貸能力的永久性限制。

這不是一個關(guān)于破產(chǎn)的故事。這是一個關(guān)于癱瘓的故事。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

一、困住的算術(shù)

要了解目前的情況,首先必須了解損傷的機械起源。

2020年3月至2022年3月期間,美聯(lián)儲購買了約4.6萬億美元的國債和機構(gòu)抵押貸款支持證券,使銀行系統(tǒng)儲備充斥,并將收益率推至代際低點。2020 年 8 月,10 年期國債收益率觸及 0.52%—,創(chuàng)下美國歷史最低讀數(shù)。在疫情期間,銀行面臨著前所未有的存款激增,并受到有限貸款需求的限制,向看似最安全的可用資產(chǎn)投入了數(shù)萬億美元:政府擔保證券的收益率在 0.6% 至 1.6% 之間。

以當時的標準來看,這種邏輯是無可挑剔的。這些證券的信用風險為零。它們在存款成本上產(chǎn)生了正利差,實際上已達到零。持續(xù)時間轉(zhuǎn)換—借空和借多—是銀行業(yè)本身的基礎(chǔ)商業(yè)模式。

然后是 2022 年 3 月。

美聯(lián)儲面臨著 9。1% 的峰值通脹,啟動了自 20 世紀 80 年代初保羅·沃爾克（Paul Volcker）競選以來最緊縮的緊縮周期。2022 年 3 月至 2023 年 7 月期間,聯(lián)邦基金利率在 16 個月內(nèi)從近零上升至 5.25–5.50%—525 基點。

債券定價的數(shù)學是殘酷精確地執(zhí)行的。2021 年以 1% 票面平價購買的證券,目前在可比工具收益率超過 4% 的環(huán)境中交易,交易價格大幅折扣。對于剩余期限為 7 年的債券,收益率增加 300 個基點意味著價格貶值約 21%。 FDIC投保機構(gòu)持有的5.74萬億美元證券中應用此計算,總減值變得可理解。

2022年第三季度達到峰值,當時未實現(xiàn)的損失達到約6840億美元。隨著中期收益率穩(wěn)定和證券接近到期,隨后兩年出現(xiàn)了部分復蘇。2025 年第三季度的 3,371 億美元數(shù)字是 2022 年第一季度以來的最低水平—但仍是全球金融危機最嚴重時刻減值幅度的四倍多。

二、會計面紗及其影響

這些損失的持續(xù)存在而沒有相應的制度失靈,反映了銀行會計的特殊性,它已成為理解當前均衡的核心。

在 3,371 億美元的未實現(xiàn)損失總額中,2,218 億美元—約占 66%—屬于持有至到期證券。根據(jù)公認會計原則,HTM 證券以攤余成本而非公允價值進行。這些損失存在于經(jīng)濟現(xiàn)實中,但不會出現(xiàn)在損益表中,或者對于大多數(shù)機構(gòu)來說,不會出現(xiàn)在監(jiān)管資本計算中。

這種會計處理產(chǎn)生了所謂的“薛定諤銀行”現(xiàn)象。該機構(gòu)同時具有償付能力和受損、健康和約束。只要證券從未出售,損失仍然是理論上的。銀行收取息票,在到期時收到面值,減值在投資組合的剩余期限內(nèi)逐漸攤銷。

當需要流動性時,困難就會出現(xiàn)。

面臨存款外流的銀行無法在不引發(fā)一系列后果的情況下出售 HTM 證券。僅僅從 HTM 投資組合出售證券的行為 “污染了指定,可能需要將整個投資組合重新分類為可供出售,所有隨之而來的損失立即通過股權(quán)確認。這正是 2023 年 3 月摧毀硅谷銀行的動態(tài)—強制出售以滿足提款,從而揭示了資產(chǎn)負債表的真實經(jīng)濟狀況。

其余 1,154 億美元的損失屬于 AFS 投資組合,適用按市值計價。這些損失通過累積其他綜合收入流動,對于受“高級方法”資本規(guī)則約束的最大銀行來說,直接減少監(jiān)管資本。對于受益于“AOCI過濾”或“選擇退出的小型機構(gòu)來說,”損失仍然會摧毀有形普通股—交易對手、老練儲戶和潛在收購方實際檢查的指標。

實際后果是 3,371 億美元的銀行業(yè)資本在功能上無法獲得。證券是存在的。他們支付利息。他們將以同等水平成熟。但如果不具體化會損害資本比率的損失,它們就無法轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。銀行體系并非資不抵債,而是被凍結(jié)。

三、壓力下的信用傳輸機制

這種凍結(jié)的情況所產(chǎn)生的影響遠遠超出了各個機構(gòu)的資產(chǎn)負債表。

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導模式假設(shè)銀行業(yè)流動性有利于信貸創(chuàng)造。銀行接收存款,將其部署到貸款和證券中,并通過正常的投資組合操作管理期限不匹配。當美聯(lián)儲收緊政策時,更高的利率應該流向借款人,從而緩和經(jīng)濟活動。

當前的結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)了該機制的重要部分。

持有水下證券的銀行面臨著一個嚴峻的選擇:繼續(xù)持有受損資產(chǎn),同時等待利率下降或到期日到來,或者確認新貸款的自由資本損失。絕大多數(shù)人選擇了前者。這造成了一個悖論,銀行業(yè)擁有名義流動性—萬億證券—,同時經(jīng)歷了實際的流動性不足—無法重新部署該資本而不會受到嚴厲處罰。

下游影響體現(xiàn)在信貸可用性上。由于大部分資產(chǎn)負債表能力鎖定在低收益遺留證券中,銀行必須通過存款或按當前（高）利率批發(fā)借款為新貸款提供資金。盡管平均投資組合收益率仍然低迷,但融資的邊際成本卻急劇上升。凈利率在恢復的同時反映了這種壓縮動態(tài)。

更重要的是,即使存在需求,凍結(jié)的資本基礎(chǔ)也限制了銀行業(yè)擴大信貸供應的能力。這在一定程度上解釋了調(diào)查和軼事證據(jù)證實的貸款標準的持續(xù)緊張,這并不是因為銀行擔心新貸款會造成信用損失,而是因為它們?nèi)狈Υ笠?guī)模發(fā)起的資產(chǎn)負債表靈活性。

對于貨幣政策制定者來說,這會造成傳輸不對稱。緊縮對邊際借貸成本具有充分的效力。但緩解會遇到摩擦,因為鎖定損失并不能立即釋放部署資金。美聯(lián)儲不能簡單地降低利率并期望信貸流動;它必須等待遺留投資組合攤銷或接受結(jié)構(gòu)性約束。

四、避險真空

也許最近分析中最重要的啟示是銀行業(yè)有限地使用衍生品進行利率風險管理。

美國國家經(jīng)濟研究局于 2024 年中期發(fā)表的研究通過加息周期檢查通話報告數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)只有約 6% 的美國銀行資產(chǎn)使用利率互換等衍生品對沖利率風險敞口。研究表明,75% 的美國銀行根本不使用利率掉期。

這一發(fā)現(xiàn)將 3,371 億美元的減值重新定義為不僅是快速加息的結(jié)果,而且是整個行業(yè)持續(xù)風險系統(tǒng)性定價過低的證據(jù)。銀行以數(shù)十年的利率下降為條件,并以零利率政策代表永久性制度的看法為基礎(chǔ),未能對沖正常化的可能性。

解釋部分在于競爭動態(tài)。對沖需要花錢。2020–2021年期間購買利率掉期以防止收益率上升的銀行將產(chǎn)生持續(xù)的成本,從而降低相對于未對沖競爭對手的回報。在利率似乎不太可能上升的環(huán)境中—美聯(lián)儲自己的預測表明擴大寬松空間—對沖似乎是不必要的費用,而不是審慎的風險管理。

結(jié)果是,整個行業(yè)現(xiàn)在都承受著集體假設(shè)的按市值計價的后果,但事實證明這是災難性的不正確。這不是瀆職行為,而是系統(tǒng)規(guī)模的群體思維。

五、五十七與影子

FDIC的問題庫列表提供了一個窗口,了解該系統(tǒng)內(nèi)的壓力分布。截至 2025 年第三季度,57 家機構(gòu)的 CAMELS 綜合評級為 4 或 5—,這些評級是為需要加強監(jiān)管關(guān)注的陷入困境的銀行保留的。這一數(shù)字從上一季度的 59 個和 2025 年初的 63 個減少。

57家銀行的數(shù)字,占FDIC投保機構(gòu)總數(shù)的1.3%,屬于該機構(gòu)指定的“正常范圍”在非危機時期為1%至2%。 相比之下,抵押貸款危機后,問題銀行名單在 2010 年底達到頂峰,有 884 家機構(gòu)。

當前的計數(shù)表明包含而不是級聯(lián)應力。季度環(huán)比的改善表明,持續(xù)時間損害雖然嚴重,但并未轉(zhuǎn)化為廣泛的制度失敗。強勁的收益提供了這種機制:793 億美元的季度凈收入使銀行能夠通過留存收益重建資本,其速度快于減值所侵蝕的速度。

然而官方統(tǒng)計可能低估了真正的脆弱性。問題庫列表僅捕獲評級為 4 或 5 的機構(gòu);它排除了那些被評為 3— 技術(shù)合規(guī)但面臨重大挑戰(zhàn)的機構(gòu)。如果未實現(xiàn)的證券損失在所有機構(gòu)的資本計算中得到充分確認,低于 “資本充足率”門檻的銀行數(shù)量將大幅增加。AOCI過濾器,保護較小的銀行免受直接資本后果的影響,也掩蓋了監(jiān)管指標的基本條件。

31% 的銀行—1,374 家機構(gòu)—符合商業(yè)房地產(chǎn)貸款中“集中”的定義。具體來說,對于社區(qū)銀行來說,CRE 風險敞口相對于資本的中位數(shù)為 195%。 隨著辦公室估值持續(xù)下降和再融資壓力加劇,該群體面臨復合風險:水下證券投資組合以及不斷惡化的貸款賬簿。

六、合并凍結(jié)

未實現(xiàn)損失過剩的一個次要但重大的后果是銀行業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略整合的有效停止。

根據(jù)管理銀行收購的購買會計規(guī)則,收購方必須在收盤時將目標資產(chǎn)標記為公允價值。這意味著任何尋求收購擁有大量水下證券的銀行的機構(gòu)都會立即將這些未實現(xiàn)損失確認為已實現(xiàn)減值—a直接影響收購方的資本頭寸。

算術(shù)很少起作用。由于證券損失而以有形賬面價值折扣進行交易的目標銀行可能會顯得具有吸引力的價值。但收購方在收盤時將吸收按市值計價的全面調(diào)整,這可能會破壞交易的經(jīng)濟原理。

這種動態(tài)使得問題銀行名單上的 57 家機構(gòu)以及更廣泛的受壓力社區(qū)和區(qū)域銀行沒有傳統(tǒng)的退出機制。他們不能輕易出售自己,因為沒有收購方愿意吞噬他們的水下投資組合。相反,他們必須有機地解決減值—過程,這可能需要多年的收益保留和證券到期。

對更廣泛行業(yè)的戰(zhàn)略影響是整合推遲。美國銀行業(yè)被廣泛認為相對于同行經(jīng)濟體銀行業(yè)過度,無法通過正常的市場機制合理化,而資產(chǎn)負債表仍受損。這使得一個支離破碎的結(jié)構(gòu)永久化,其中許多小型機構(gòu)持續(xù)處于能力下降的狀態(tài),而不是合并成更強大的組合。

七、場景和意外事件

未實現(xiàn)損失的軌跡幾乎完全取決于利率的未來路徑—特別是作為銀行證券投資組合主要估值錨的10年期國債收益率。

第三季度的改善源于 10 年期收益率從 7 月份的約 4.4% 下降到 9 月份的 4.1%。 考慮到投資組合的持續(xù)時間,每個 50 個基點的下降意味著整個行業(yè)的損失減少約 40–600 億美元。持續(xù)提高到 3.5% 將極大地加速愈合過程。

相反,通脹死灰復燃,需要美聯(lián)儲重新收緊—或財政擔憂推動的期限溢價擴張—可能會扭轉(zhuǎn)最近的漲幅。10 年期國債收益率重返 5% 將使未實現(xiàn)虧損回到 5000 億美元,接近 2022–2023 年的峰值。

Federal Reserve 自己的政策路徑仍然取決于具體情況。截至 2025 年底,美聯(lián)儲基金利率已開始從峰值小幅下降,反映出通脹讀數(shù)疲軟。但軌跡仍然不確定。官員們一再強調(diào)數(shù)據(jù)依賴性,任何持續(xù)存在價格壓力的證據(jù)都會限制寬松的步伐。

對于銀行業(yè)來說,最佳情景是逐步利率正常化—充分寬松以減少證券減值,而不會重新點燃通脹或反轉(zhuǎn)收益率曲線。風險情景要么涉及需要長期限制的更粘性通脹,要么涉及迫使快速降息并伴有信用損失的衰退,從而加劇證券減值。

八、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

除了直接減值之外,2022–2025 的經(jīng)驗可能會促進銀行業(yè)行為和監(jiān)管的永久性變化。

造成 3,370 億美元損失的持續(xù)時間不匹配反映了一種商業(yè)模式,其前提是利率將無限期保持在較低水平或?qū)_成本超過可能的收益。這一假設(shè)顯然是偽造的。未來的銀行管理團隊在目睹了后果后,可能會更加謹慎地進行期限轉(zhuǎn)換—更短的證券投資組合、增加對沖、更保守的流動性頭寸。

監(jiān)管關(guān)注度相應加大。硅谷銀行、Signature 銀行和 First Republic 在 2023 年的失敗促使監(jiān)管機構(gòu)對利率風險管理實踐進行了審查。雖然沒有出現(xiàn)全面的規(guī)則變化,但加強對資產(chǎn)負債管理和流動性規(guī)劃的審查似乎是持久的。

存款保險基金的結(jié)構(gòu)得到實質(zhì)性加強,達到1501億美元,準備金率為1.40%—,高于法定最低1.35%。 如果發(fā)生個別故障,這提供了有意義的后備能力。然而,DIF 的規(guī)模仍然適合特殊的機構(gòu)壓力,而不是涉及面臨相關(guān)持續(xù)時間損失的多個大型機構(gòu)同時失敗的情況。

九、資本分配者的結(jié)論

對于監(jiān)測系統(tǒng)性狀況的機構(gòu)投資者、央行儲備管理者和政策制定者來說,第三季度的數(shù)據(jù)得出了幾個可行的結(jié)論。

首先,美國銀行業(yè)并未面臨迫在眉睫的危機。收益保持強勁,資本比率充足,未實現(xiàn)損失的軌跡改善。問題銀行數(shù)量正在下降。監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施展示了其在 2023 年管理孤立故障而不傳染的能力。

其次,該行業(yè)在結(jié)構(gòu)性約束下運營,這種約束將持續(xù)多年,但利率不會急劇下降。3371億美元的懸垂限制了信貸擴張能力,限制了并購活動,并給貨幣政策傳導帶來了不對稱性。信貸可用性將比總體流動性指標顯示的更嚴格。

第三,尾部風險集中在特定群體中。面臨商業(yè)房地產(chǎn)風險的社區(qū)銀行、證券投資組合特別長期的機構(gòu)以及未投保存款基礎(chǔ)集中的機構(gòu)仍然容易受到信心事件或利率逆轉(zhuǎn)的影響。五十七家機構(gòu)的問題庫清單低估了脆弱實體的人口。

第四,該經(jīng)驗驗證了有關(guān)期限轉(zhuǎn)換和利率風險管理的基本警告。6%的套期保值比率表明,一個行業(yè)系統(tǒng)性地低估了正常化的可能性。未來的分配決策必須權(quán)衡 2010 年代代表例外而不是規(guī)則的可能性。

3370億美元紙張損失的重壓下,美國銀行體系并未崩潰。相反,它進入了長期的容量受限期—溶劑但硬化、有利可圖但癱瘓。這種情況可能會持續(xù)到證券到期、利率下降或兩者兼而有之。

目前,資產(chǎn)負債表仍處于凍結(jié)狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源: FDIC 季度銀行業(yè)概況 2025 年第三季度;美聯(lián)儲統(tǒng)計發(fā)布 H。8;金融研究辦公室 2025 年年度報告;美聯(lián)儲委員會壓力測試結(jié)果 2025 年 6 月; FRED 經(jīng)濟數(shù)據(jù)（DGS10);國家經(jīng)濟研究局工作文件 32293。

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