從7.8港元到突破15港元，健合集團（H&H國際控股HK：01112）的股價在2025年走出了一條與市場預期截然相反的曲線。盡管近一段時間股價有一定下挫，但這仍然是港股市場中稀缺的優質消費標的。

就在一年前，這家公司剛剛交出上市以來首份虧損年報，嬰配粉業務收入暴跌25.8%，幾乎被市場釘上“價值陷阱”的標簽。彼時市場對健合的質疑聲四起：出生率持續下行、嬰配粉市場萎縮、高杠桿經營風險、商譽減值隱憂……種種負面因素讓公司股價相當沉寂。

然而11月披露的三季度數字，延續了半年報的強勢，改變了公司的價值敘事：108.05億元營收，12.3%同比增長，嬰幼兒配方奶粉業務單季暴增104%，合生元超高端市占率攀升至17.3%創歷史新高。

拆解這份三季報，三大業務板塊的同步復蘇是最核心的信號。成人營養及護理用品實現收入52.43億元，按同類比較基準同比增長6.0%，中國市場增速達到15.7%，Swisse在中國內地整體維生素、草本及礦物補充劑市場穩居第一。

渠道端的爆發力同樣令人印象深刻，跨境電商銷售額增長23.1%，抖音渠道更是實現了77.7%的增長。寵物營養及護理用品收入15.90億元，按同類比較基準增長8.2%，Zesty Paws在北美市場保持12.4%的強勁增長，高利潤率產品組合占中國市場寵物業務收入的33.7%。

但真正扭轉市場預期的，是嬰幼兒營養及護理用品業務的強勢反彈。這個曾經拖累整體業績的板塊，前三季度實現收入39.73億元，同比大幅增長24.0%，其中嬰幼兒配方奶粉業務增長33.3%。中國市場的表現更為亮眼，嬰配粉銷售額同比增長35.2%，而根據尼爾森統計，同期整體市場零售額下降0.2%。

這些數字表明，合生元正在以超越行業的速度收割市場份額，前三季度超高端市占率達到16.4%，第三季度更攀升至17.3%，均創歷史新高。增長勢頭在Q3進一步加速，單季嬰配粉銷售額同比增長104%，此前持續下滑的嬰幼兒益生菌及營養補充品業務也重拾強勁雙位數增長，同比增長58.8%。

而在雙11期間，Swisse在天貓、京東、唯品會營養補充品類別均排名第一，合生元嬰配粉GMV錄得雙位數增長，核心品牌的集體爆發同樣印證了業務復蘇的成色。

不過，從最近的市場表現來看，經營數據的全面向好與股價的修復幅度之間，似乎仍存在某種落差。部分投資者對健合的疑慮集中在幾個方面：高商譽、高負債、以及三季報為何只披露收入不披露利潤。最后這一點尤其被一些分析人士拿來說事，暗示盈利狀況可能不及預期。

但這種推斷在邏輯上是站不住腳的。

從規則上看，港股上市公司的定期報告要求是中期報告和年度報告，三季度營運數據屬于自愿性披露，披露內容由公司自行決定，這是市場慣例而非健合特例。有大量業績非常好的公司也不選擇披露一季報和三季報，就以我們一直觀察的哈爾濱電氣來說，就根本不披露一三季報，也不耽誤他們股價和業績一路上升。

從已披露數據看，前三季度各項經營指標都在持續向好，高利潤率的營養補充品占收入的64.5%，中國市場收入同比增長20.6%。更重要的是，公司在9月和10月主動提前償還了合計約3億元人民幣等值的美元銀團貸款，截至9月30日現金儲備仍維持在17.4億元。若現金流緊張或盈利惡化，這種主動去杠桿的操作顯然難以實施。

主動還款這個細節恰好串聯起理解健合的兩條線索：業務端的復蘇已經轉化為真實的現金流創造能力，而管理層正在利用這些現金優化資本結構、降低財務成本。后者是一個常被市場忽視的利潤彈性來源。

2025年1月，公司完成了再融資操作：以發行3億美元、票面利率9.125%的新優先票據，贖回了票面利率高達13.5%的2.97億美元優先票據，票面利率下降約440個基點，期限延長至2028年。

根據中期報告披露，上半年正常化利息支出較去年同期下降10.8%，隱含年化利息率從7.07%降至6.63%。公司還將人民幣計值及已對沖債務占比從2023年末的零提升至75.7%，降低了匯率波動風險。從再融資到幣種置換，從票息壓降到主動提前還款，這一系列操作釋放的利潤彈性是管理層可控的經營成果，而非對外部利率環境的被動等待。

當然，客觀評估健合的投資價值，商譽風險同樣不容回避。截至2024年末，公司商譽余額為76.04億元，占總資產約40%，主要來自歷年收購Swisse、Zesty Paws、Solid Gold等品牌形成的溢價。2024年計提了1.24億元的商譽及無形資產減值，涉及早年收購的歐洲品牌Dodie及Good Gout，這兩個非核心品牌2023年末商譽余額合計僅1.13億元，減值更多是一次性出清而非系統性風險的信號。

真正承載商譽價值的Swisse、合生元等核心品牌，其經營表現已在前文詳述，市場份額的持續提升為賬面商譽提供了業績層面的支撐，即便繼續出現減值，大概率也是相對可控的。

落腳到估值層面，以約13.6港元股價計算，健合市值約87.5億港元，對應2024年全年130.5億元營收，市銷率僅約0.67倍。橫向對比同業，湯臣倍健（SZ:300146）當前股價約12元人民幣，市值約200億元，對應2024年68.38億元營收的市銷率約2.9倍。

健合的市銷率顯著低于湯臣倍健，其前三季度營收數字增幅卻大幅超越后者，湯臣倍健今年前三季度的收入同比下降了14.27%；且健合營養補充品已占總收入67.7%，湯臣倍健業務集中于成人膳食營養補充劑單一品類，缺乏健合覆蓋成人、嬰幼兒、寵物三大消費場景的多元化布局。

對于高杠桿、多業務線的轉型期企業，企業價值倍數（EV/EBITDA）比市盈率更能反映真實估值水平。健合2024年經調整可比EBITDA約11.8億元，以當前企業價值（市值87.5億港元+凈負債約80億元人民幣，折合約170億港元）計算，EV/EBITDA約14-15倍，仍然算得上是低估。

在我們看來，當前港股市場定價更多反映的是資產負債表的歷史包袱，而非運營層面的邊際改善。對于能夠承受短期波動、愿意等待去杠桿周期完成的投資者而言，以0.64倍市銷率買入一家三大業務線同時增長、現金流健康、且主動推進債務重組的全球化營養健康平臺，所承擔的風險與潛在回報并不對稱。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。