舉債擴張的結果，要么成為AI時代的新強者，要么淪為科技泡沫的又一個祭品。

文/每日資本論

甲骨文會將自己玩成“甲骨文”嗎？

勢利的投資者用腳進行了投票。美東時間12月11日，美股三大指數(shù)走勢明顯分化，以科技股為主的納指走低，道指則持續(xù)走高，截至收盤，道指大漲1.34%，標普500指數(shù)漲0.21%，均創(chuàng)出收盤歷史新高；納指跌0.25%。

這場科技股拋售潮的中心，就是全球數(shù)據(jù)庫軟件巨頭甲骨文。其盤中一度暴跌超16%，截至當日收盤，跌幅超過10%，總市值蒸發(fā)超688億美元（約合人民幣4900億元）。這一跌幅也使得現(xiàn)年81歲的甲骨文創(chuàng)始人埃里森，在彭博億萬富豪榜上從第二名降至第三名，身家蒸發(fā)近250億美元。

引發(fā)股價大跌的核心原因，是甲骨文為AI數(shù)據(jù)中心建設投入的資本開支持續(xù)飆升，但營收轉化速度未達投資者預期，從而引發(fā)了市場對其AI基礎設施商業(yè)化節(jié)奏的擔憂。

事實上，早在財報發(fā)布前，關于甲骨文計劃增發(fā)1000億美元債務支撐AI擴張的傳聞已在資本市場發(fā)酵，而最新披露的財務數(shù)據(jù)讓擔憂終成現(xiàn)實：截至2025年8月，公司短期與長期債務總和已突破1116億美元，而現(xiàn)金及等價物卻從106億美元下滑至104.5億美元，成為投資級科技公司中負債最重的企業(yè)。

信貸市場的反應更為直接，用于對沖債務違約風險的五年期信用違約掉期（CDS）可能在短期內突破1.5個百分點，并且如果隨著新年的推進，其融資策略的溝通仍然有限，則可能接近2個百分點。ICE數(shù)據(jù)服務公司的數(shù)據(jù)顯示，甲骨文CDS在2008年曾達到1.98個百分點的歷史高位。信用違約互換價格指標通常用于衡量投資者對公司債務違約風險的預期。

據(jù)巴克萊銀行分析師的預測，甲骨文為履行其AI合同而進行的資本支出已超出其自由現(xiàn)金流所能支撐的范圍，其現(xiàn)金儲備可能在2026年11月前耗盡。換言之，屆時甲骨文將面臨再融資需求。

更值得警惕的是風險傳導效應正在擴散。摩根士丹利已開始悄然布局“重大風險轉移”機制，通過發(fā)行信用掛鉤票據(jù)等工具，將與甲骨文相關的數(shù)據(jù)中心貸款組合風險轉移給其他投資者。

這家華爾街投行的動作如同一個隱喻：當最親密的合作伙伴開始切割風險，甲骨文的AI豪賭已站在懸崖邊緣。

好了，甲骨文是不是有點像輸紅眼的賭徒，不顧一切地梭哈了手中所有的籌碼？那么，未來究竟會怎么樣呢？

要理解甲骨文為何甘愿以債搏命，必須回溯其從巔峰滑落的軌跡。2020年前后，甲骨文仍是全球數(shù)據(jù)庫市場的絕對霸主，其數(shù)據(jù)庫幾乎成為企業(yè)級數(shù)據(jù)管理的同義詞，占據(jù)75%的市場份額，但到2023年僅剩28%。

云計算的崛起改寫了游戲規(guī)則，AWS、Azure 等云廠商推出的彈性數(shù)據(jù)庫服務，以按需付費模式沖擊著甲骨文的“授權銷售”模式，其市場份額逐年萎縮，被微軟、亞馬遜雙雙超越。注意，甲骨文在全球云計算的市場份額僅為3%。

而其在重要的中國市場的收縮趨勢則十分明顯。曾幾何時，甲骨文北京研發(fā)中心是其全球最大的海外研發(fā)基地，承載著核心數(shù)據(jù)庫產品的迭代任務，中國市場貢獻的營收占比一度占比較高。但隨著本土數(shù)據(jù)庫廠商的崛起與數(shù)據(jù)安全政策的收緊，甲骨文的優(yōu)勢持續(xù)弱化。

2019年甲骨文中國研發(fā)中心裁員900人，標志著其在中國市場的全面潰退。更致命的是，阿里云、華為云等本土廠商已在金融、政務等核心領域實現(xiàn)替代，甲骨文的護城河逐漸瓦解，昔日霸主淪為邊緣玩家。

套用科技界的老話來形容甲骨文：要么擁抱 AI，要么被時代淘汰。但此時的科技行業(yè)已進入AI軍備競賽的白熱化階段，谷歌、微軟等對手早已布局多年，也就是說，甲骨文的轉型注定要付出更高代價。

甲骨文的戰(zhàn)略是——將賭注押在了“AI+數(shù)據(jù)庫”的組合上。這一戰(zhàn)略的核心是利用其在企業(yè)數(shù)據(jù)庫市場的既有客戶基礎，結合人工智能技術，提供一站式解決方案。

表面上看，亮點頗多。首先甲骨文擁抱人工智能之后，資本市場給予了巨大想象空間。今年4月至9月，甲骨文開啟了一輪強勢暴漲。其間，公司市值距離萬億美元大關僅僅一步之遙。不過隨后股價開始大幅回調，并于 10 月創(chuàng)下 2001 年以來最差月度表現(xiàn)。直至11月下旬，其股價才小幅回升。但即便經歷了跌宕起伏，甲骨文年內仍上漲逾 30%。

更為光鮮的是，甲骨文一度“封神”。今年9月，甲骨文與 Open AI 達成驚天算力大單——后者擬將在大約5年內向甲骨文購買價值3000億美元的算力，這是科技行業(yè)史上最大規(guī)模的云服務合約之一。此前，甲骨文在Q1財報中還大膽預測，其收入將在未來三年內翻一番。受此提振，甲骨文一度成為了投資者眼中炙手可熱的“新英偉達”。

但甲骨文轉型是最危險的路徑：用債務驅動AI基建擴張。利息支出的壓力正逐漸吞噬利潤空間。財報顯示，甲骨文2026Q2財報利息支出已達19.8億美元，占同期凈利潤的21%。而摩根士丹利預測2028年甲骨文債務將達到3000億美元的超高規(guī)模。按當前平均利率計算，年利息支出將突破100億美元大關。

收入也低于市場預期。甲骨文財報顯示，截至11月30日2026年Q2當季營收160.6億美元，略低于分析師預期的162.1億美元；作為增長核心的云業(yè)務營收80億美元，雖同比增長34%，也略低于80.4億美元的預期目標。即便AI驅動的云基礎設施營收同比大漲68%至41億美元，仍未能抵消市場失望情緒。

更嚴峻的是現(xiàn)金流困境，上財季甲骨文自由現(xiàn)金流為-132億美元，遠遜于市場預期的-52億美元，資本開支則環(huán)比激增41%至120億美元。

“租來的產能”則暴露了盈利模式的脆弱性。為降低前期投入，甲骨文采用向供應商租賃芯片、客戶自帶硬件等輕資產模式，但這種模式導致硬件成本居高不下。而產能利用率的提升依賴于客戶需求的持續(xù)增長，一旦AI熱潮退去，閑置產能將成為巨大負擔。

評級機構穆迪和標普公司均發(fā)布了負面展望，并警告稱，到2027年至2028年，甲骨文的債務增速將快于其息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的增長速度，杠桿率高達4倍。兩家評級機構都暗示，如果甲骨文的債務增速持續(xù)超過盈利增長，其評級或被下調至“非投資級”。

熟悉硅谷發(fā)展的投資者或許都知道，幾乎沒有一家巨頭像甲骨文這樣，以如此激進的方式押注未來。埃里森的賭徒基因在公司戰(zhàn)略中體現(xiàn)得淋漓盡致，但這場豪賭的結局充滿變數(shù)。

樂觀者認為，甲骨文仍有翻盤的可能。畢竟，AI算力需求的爆發(fā)是長期趨勢，甲骨文多云戰(zhàn)略與向量數(shù)據(jù)庫的技術優(yōu)勢，若能轉化為穩(wěn)定的客戶留存，有望在未來數(shù)年內實現(xiàn)現(xiàn)金流轉正。若管理層再提高融資技巧。其實際債務規(guī)模可能低于市場預期的3000億美元。

但悲觀情緒顯然占據(jù)上風。最直接的風險來自 Open AI 的履約能力，一旦后者出現(xiàn)資金鏈斷裂，甲骨文將失去最大的收入來源，3000億美元訂單化為泡影。即便Open AI能夠履約，甲骨文也需面對利率變化的壓力。顯然，美聯(lián)儲降息也是有預期的，若一段時間或者再長一段時間不降息甚至加息，到那時甲骨文的盈利空間將進一步被擠壓。

必須提醒的是，萬事都有周期性。2000年互聯(lián)網的泡沫教訓歷歷在目，當全行業(yè)陷入過度建設時，最先倒下的往往是負債最重的玩家。

如今，埃里森選擇了繼續(xù)舉債擴張。這也意味著甲骨文未來，要么成為AI時代的新強者，要么淪為科技泡沫的又一個祭品。或許12月12日甲骨文股價大跌，就為這場千億賭局的終局埋下了伏筆。

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