高成洪婧：中國 SaaS“春山在望，杖策篤行”

文 | 洪婧

整理｜牛透社

11 月 7-9 日，由崔牛會主辦的以“拐點”為主題的2025 中國 SaaS 大會在北京圓滿落幕。在大會上，高成投資創始合伙人洪婧以「春山在望，杖策篤行」為題，做了分享。

她回顧了中國 SaaS 行業的發展與未來趨勢：過去幾年，行業經歷了“狂妄之巔—絕望之谷—開悟之坡”的周期，中國 SaaS 已走出低谷，頭部企業紛紛邁入規模化盈利階段，凈利潤普遍實現倍增，資本市場也開始回暖。

高成今年有十多家 SaaS 被投企業凈利潤上億元人民幣。這個賽道正在出現一批“股息成長股”，細分賽道龍頭有可能維持 20-30% 自然增長，加 5-10% 并購增長，加 3-5% 股息率回購的長期復利性增長。

洪婧 高成投資創始合伙人

洪婧強調，SaaS 的核心優勢在于長期復利、高毛利和可持續現金流，而在競爭激烈的市場中，標準化、訂閱化和細分賽道的領先地位，是企業穩固護城河的關鍵。

AI 創新和行業并購正在提供新的增長杠桿：AI 助力深度嵌入客戶場景，提高效率與價值交付；并購整合則能快速擴展產品和客戶，實現協同增長。

在談及產品與市場契合（PMF）時，洪婧開玩笑地表示，“找到第一個 PMF 已屬不易，要再找到第二個 PMF，更是‘祖墳得再冒一次青煙’。”

她指出，在這一階段，創業公司應從小市場小團隊起步，快速驗證假設，保持高效迭代。

拐點之后仍是漫長上坡路，唯有腳踏實地、日拱一卒，方能在盈利增長、智能化落地和全球化擴張中，孕育出世界級的中國軟件企業。

以下為正文，經牛透社編輯整理：

我今天分享的主題是「春山在望 杖策篤行」。

“春山在望”，意味著行業已走出低谷，拐點已過；只要方向正確，美好的未來就在前方，因為 SaaS 具有天然的自強化與長期復利特性。

“杖策篤行”則提醒我們，拐點過后仍是漫長的上坡路，需要執 AI 創新之杖，策并購整合之馬，腳踏實地，日拱一卒，功不唐捐。

大會現場

從狂妄之巔到盈利拐點

去年的SaaS大會，我分享的主題是「先算后戰：SaaS 的盈利之道」。技術發展往往經歷“狂妄之巔——絕望之谷——開悟之坡”的周期。

如果說21年是SaaS行業的狂妄之巔，過去兩三年則是絕望之谷。當時我們不斷提醒大家，不要高估技術對未來兩年的影響，也不要低估技術對未來十年的影響。

最難的是在低谷中仍保持信念；而當走出低谷時，也不要低估長期復利的力量。那些進入增長和盈利正循環拐點之后堅持“日拱一卒”的細分賽道領先者往往有長期復利的“在位者優勢”。

圖片來源高成投資

“日拱一卒”，也是高成長期堅持的信念。

這幾年高成不但翻譯出版了《銷售加速公式》，《客戶成功》、《現金為王》等ToB方法論系列書籍，還發表了《SaaS企業成長中的十大陷阱》、《SaaS企業的十大算賬原則》、《SaaS企業的十大指標》等獨有洞察，幫助高成的被投企業和ToB創業者加速成長。今年我們還將推出新書《規模化創新變現》，并發表《SaaS企業并購的十大要點》。

至于拐點是否已至？讓數據來說話。

圖片來源高成投資

2025 年中國主要 SaaS 上市公司數據顯示，大量企業已從虧損轉為顯著盈利，不少凈利潤超過億元。

已有盈利的公司凈利也普遍實現倍增，高成今年有十多家 SaaS 被投企業凈利潤上億元人民幣。可以說，頭部 SaaS 企業已全面邁過“規模化盈利”的拐點。

資本也在用錢投票，經歷了 2021 年的狂熱，2022—2023 年的低谷后，自去年下半年起，多家 SaaS 上市公司股價觸底反彈，整體漲幅超過上證和恒生指數。

我們再看他山之石：微軟、Adobe、Intuit 等公司在危機后的兩年中從谷底反彈，隨后十多年增長幾十倍——“殺不死你的，使你更強大”。

2008-2009 年金融危機后，IPO 幾乎停滯；但到 2012-2014 年，大量細分賽道頭部的 SaaS 公司如 Workday, Shopify, ServiceNow 等集中上市，它們上市的時候也只有 1-2 億美元收入，卻在之后的十多年實現了幾十倍的復利增長，因為 SaaS 業務具有天然的高杠桿效應。

類似地，國內 SaaS 行業也在經歷調整與出清，頭部企業規模與當年那批美國公司類似，且正在迎來新一輪上市窗口，相信資本市場也會對盈利性復利增長的SaaS龍頭進行大幅的估值重估。

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長期主義源于相信——相信訂閱制軟件與服務的復利之美。

長期主義源自相信：SaaS 是全球第二好生意

我們內部開玩笑：SaaS 是全球第二好的生意（第一是 marketplace 交易平臺），具備很強的商業模型優勢，體現為高可持續收入、高毛利率、高 ROE。

SaaS、Business as-a-Service、AI as-a-Service，都可以是好生意；甚至是加了硬件的Robot
as-a-Service/Transportation as-a-Service，也可以是好生意。

本質都是在持續交付價值——用戶為結果持續付費，企業便具備可預見的增長潛力，其核心是：

• 訂閱才說明可以持續創造價值，增長潛力更可預見
• 高毛利才體現差異化
• 高ROE才可以資本化

這種模式體現出很強的“在位者優勢”：ToB企業軟件產品的轉換成本高，一旦成為細分賽道的領先者，有非常強的“IBM效應”，可以自強化其行業老大的地位。

我們投資的大量頭部SaaS公司都體現出這一特點，在過去幾年不斷拉開與第二名的差距，實現收入和利潤的持續增長。

中國市場，如果沒有足夠高的毛利，就難以體現差異化；如果沒有高 ROE，就難以資本化。

資本化意味著能否順利上市，而不是被客戶拖欠賬款、為其墊資。市場上經常聽到有軟件公司因高額應收賬款陷入危機——賬面盈利并不代表運營健康。

當現金流被應收大量占用，本質上就是企業在為客戶融資，這樣的增長不可持續。

當然我們也必須面對中國的現實——IT 預算重硬輕軟、整體投入偏低、市場結構復雜等等。

在這樣的環境下，創業者更應追求可持續的盈利性增長，堅決選擇效率市場，要敢于放棄非效率市場。堅持標準化與訂閱化，不是讓客戶遷就供應商，而是確保產品和服務交付可復制、可擴展。

無論通過 PaaS 還是合作伙伴體系，只有交付標準統一，才能實現規模化。

這兩年A股上市的不少傳統項目制軟件公司都出現負增長和虧損，而上市的大部分SaaS企業卻實現了規模化盈利和持續增長，對比之下模式的健康性差異不言而喻。

同時，ToB企業要聚焦細分賽道，先做“小池塘的大魚”，在專注領域形成“IBM 效應”。細分賽道不論大小，只要成為行業標桿，就能獲得穩定的”在位者優勢“。企業也要走向科學化管理，以長期耐心應對周期波動。

SaaS企業長期復利的五層遞進

雖然行業已度過拐點，但拐點之后并非馬上迎來高潮。寒冬出冠軍，復利見真章。進入增長與盈利的正循環后，細分賽道領軍者將憑借長期復利持續積累優勢。

SaaS企業的持續增長可以有五層遞進：規模化盈利正循環、市占率持續提升、通過回購和分紅提升回報、AI 應用率先落地，以及行業并購整合。

1. 規模化盈利正循環

去年我們提出了《成長型 SaaS 十大指標》。有人質疑“現在哪有人效 80 萬、Rule of 40 的公司？”。但從數據上看，2025 年上市頭部 SaaS 企業的人效中位數已從 70 萬提升至 100 萬，高成被投企業的中位數甚至超過這一水平。

Rule of 40 依然適用，甚至部分企業達到 Rule of 60。過去追求不計成本的高速增長，如今更多回到“增長與盈利平衡”——25% 增長 + 15% 現金流，依然是健康的 40 法則。

2. 市占率持續提升

在盈利正循環基礎上，細分賽道的冠軍會在“寒冬”中凸顯優勢。雖然港股回暖，但一級市場仍處低位，融資數量大幅下降。

這反而提高了行業門檻，供給逐步出清，使得已實現 PMF、建立客戶信任的企業獲得更高市占率。行業寒冬疊加“IBM 效應”，讓客戶更傾向選擇頭部廠商。

在 ToB 領域，雖然不像 C 端那樣具備強網絡效應，但頭部企業依然可以占據 40% 以上市場份額、50% 以上行業利潤。

部分 SaaS 細分賽道甚至能達到 60% 市占率、70-80% 行業利潤。高成被投企業中，已有公司市占率是第二名的 10 倍，盈利能力和增長表現顯著。

經濟下行時，客戶預算更集中于行業第一。這意味著，即便細分市場不大，只要在領域內做到最好，同樣具備強護城河與利潤優勢。

同時我們也看到頭部 SaaS 企業的管理能力在向外溢出，引領中國軟件創新出海。不論在歐美、日韓，還是新興市場，都有顯著進展。

例如：Derbysoft海外收入占比高達 95%；熊貓速匯 100% 收入來自海外；UMU 70%收入來著日本市場，聚水潭 在泰國電商市場表現突出；小鵝通 在東南亞的知識電商領域快速增長。

這些企業正在輸出中國式管理與運營實踐，代表全球管理的創新樣本。未來，一定會有很多世界級的企業軟件公司誕生于中國。放眼全球，成熟軟件公司的平均海外收入占比約 40%，未來中國企業的海外占比也將快速提升。

3. 分紅/回購提升回報

同時，我們觀察到頭部SaaS企業正通過分紅與回購提升股東回報，資本市場估值逐步回歸理性。

百融云、明源云等公司不斷在回購或開始分紅，我們有些被投企業已經能在超過30%的增長的同時實現超過10%的股息率。

行業雖已走出拐點，但不會馬上回到過熱狀態，而是進入更健康、可持續的市場周期。

曾經市場上似乎不投 10 倍 PS 的項目就沒法投了，很少有人仔細算算10 倍 PS 意味著什么？

假設一家軟件公司 5 億收入，20% 凈利率，即 1 億凈利潤，若能保持 25% 增長，對應 25 倍 PE，也就是 5 倍 PS。

這意味著退出時市場可能只能給 5 倍 PS，如果用 10 倍 PS 投進去，需要假設未來 5 年每年增長 50%以上。

幾年前市場高點時也許有不少人覺得這個假設似乎合理；但今天大家都知道，持續 50% 的復利增長有多難。

當前市場上，成長股仍能獲得較高估值。例如聚水潭上市時有約 30% 增長，對應2026年 25～30 倍 PE，折算下來約2025年 10 倍 PS。但這 10 倍 PS 是由明年能兌現 25 倍 PE 支撐的，本質取決于利潤實現能力。

我們認為，港股將出現一批“股息成長型”企業。疊加出海和 AI，收入超10億的SaaS領軍企業仍可以保持 15-25%，甚至30%的自然增長。

而且進入盈利正循環后，企業不斷產生大量現金，目前資本市場并未給予充分估值。企業可以利用富余現金通過收購整合每年新增 5%～10%的收入，不斷拓展產品線和客戶群，為客戶提供更完整的解決方案并提升利潤率。

同時每年分紅產生 3%～5%的股息率，資本市場自然會給出 25 倍甚至30倍以上的 PE。這種“有增長、有分紅”的盈利模式，才是真正健康、可持續的增長路徑，也契合企業服務長期復利的特性。

當然，也有一類“有利潤、無增長”的企業，俗稱“小老頭公司”。這類企業并不罕見，也不丟人，可能成為上市公司以 10-15 倍 PE 收購的標的。若不依賴外部資金，自我經營也是相當舒服的選擇。

但必須承認，沒有增長的業務難以實現資本化。至于市場上那些超級成長股靠“市夢率”估值的的方式，我們認為不太適用于企業服務賽道。

規模化以后能每年持續增長的 50% ToB公司全球都極為罕見，最終都要面對兌現承諾的問題。

4. AI應用率先落地

我們相信AI會吃掉軟件，但不會吃掉軟件公司。相反，AI 將極大增強那些深耕客戶場景、輔助決策乃至交付結果的軟件公司的能力。

圖片來源高成投資

關于AI對軟件的影響，我們分成三種不同情況：

第一類軟件會被AI顛覆：比如“單點效率工具”，若不能深入嵌入工作流、或與大模型能力重疊（如圖片生成、低代碼工具），則容易被替代；

第二類軟件會被AI增強或受益于AI，特別是能嵌入長鏈條工作流的 SaaS，將顯著受益于大模型的加持。

例如管理培訓或 CRM 場景，過去銷售需要手動錄入客戶信息，如今通過智能工牌、語音交互即可自動生成報告、完成復盤、追蹤客戶，甚至成為新一代 CRM 的入口。

這些能力的前提是對客戶場景的深刻理解——賣汽車與賣藥的銷售流程完全不同。

還有第三類“AI 即服務”（AIaaS）的新品類，企業從提供工具轉為直接交付結果。

比如百融云創的智能外呼、北森的 AI 面試官，都以“結果”計費，而非按坐席收費。

今年我們看到，美國的 AI 發展方向也從追求極致 AGI 轉向行業應用。

我們認為擁有行業 know-how、獨有數據、場景和客戶資源的細分賽道龍頭，加上 AI 或成立獨立 AI 部門，將具備顯著優勢。

我想用兩句話概括：

第一，未來沒有不帶 AI 的軟件公司；

第二，如果中國的 SaaS 起不來，中國 AI 的ToB應用也起不來。沒有應用就沒有token消耗。

正如黃仁勛所說，“那些SaaS公司是坐在金礦上”。

我們的被投企業百融，原本有 50 人服務 2,500 家小微企業，如今只需5 個碳基人+ 17 個硅基人。

他們用自研Agent生產平臺“賽博坦系統”快速搭建智能體網絡，實現“端到端”工作流的AI再造。

我認為這種思路非常合理。海外有些“AI 原生”創業者希望做極致智能，用負毛利去堆超強 Agent，一個 Agent 干十個人的事。

但百融的做法恰恰相反——不是一個 Agent 做十個人的事，而是把每個人的任務拆成多個 Agent。

每個 Agent 都針對性處理任務：有的需要用大模型，有的只需要用決策式 AI，有的則仍需人的反饋。

這樣的流程不是 OpenAI 或豆包能替代的，而是建立在企業多年理解客戶、深耕場景和積累數據的基礎上，通過“解耦與重構”實現的。這正是 SaaS 企業向智能企業轉型的巨大優勢所在。

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找 PMF，十人足矣

很多創業公司，無論是 A 輪階段，還是已經擁有相當客戶基礎的成熟 SaaS 公司，在尋找 AI 的第二增長曲線時，往往先為“大市場”構想多元化產品，再去實踐。結果往往事倍功半。

正確的邏輯是：為大市場構想，但從小市場出發，找到第一個最小可行產品（MVP），在第一個市場實現規模化，再逐步拓展。找PMF不能靠“祖墳冒青煙”，要聚焦聚焦再聚焦。

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一些 SaaS 時代經驗可能仍適用于 AI 時代：在尋找 PMF 的過程中，團隊必須清晰寫下并反復驗證自己的假設。P 是產品，M 是市場。

從市場角度的產品類型是什么/對應哪類預算？目標客戶是誰？他們的痛點與深層動機是什么？對應的產品角度的價值定位、核心賣點、見效時間、客戶粘性又在哪里？這些都要記錄、分析，才能不斷迭代。

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同時，復購只是后驗指標，真正重要的是先驗指標——在什么時間段、多少比例的用戶做了哪些操作，才說明產品被真正接受。

只有當用戶愿意主動使用、愿意傳播，才談得上長期付費與續購。

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在找 PMF 的階段，團隊越小越好。特別是在技術迭代快、客戶需求尚未清晰的技術創新早期階段，要遵循亞馬遜的“兩張披薩原則”。

很多公司不論規模大小，一旦看到技術浪潮來臨，就忍不住“憋大招”——招人、花錢、多方向試錯。但事實是，Figma、Notion、Slack、甚至 AWS 在找到 PMF 時，團隊都不超過 10 人。

經驗告訴我們：10 個人找不到 PMF，100 個人更找不到。PMF 階段最關鍵的是快速學習與決策。

團隊能直接面對客戶、共享反饋、日迭代、無層級匯報，這才是最高效的狀態。每個人都對結果負責、具備主人翁精神，才能快速逼近市場契合點。

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5. 行業并購整合：讓增長曲線再度上揚

除了將 AI 作為持續增長的重要驅動力，還有另一個增長的重要杠桿——行業并購整合。

在美國，每年軟件行業的并購規模以千億美元計。大型軟件公司的收入中，平均約 40% 來自并購，也就是說，他們當前收入的40%源自收購來的產品。

Salesforce上市后20年保持了30%出頭的年化增長，有很多是來自收購整合。企業服務市場如果用N x S表示，客戶數量（N）總是有數的，增長的關鍵在于提升單客戶收入（S）。

通過新增產品、擴大在單一客戶的銷售額，是ToB企業實現持續增長的經驗法則。

特別是考慮到每個細分賽道都有天花板。既然找到一個 PMF 極其困難，那就不如收購別人已找到 PMF 的公司。

我們已經看到幾個典型案例：例如北森收購酷學院，是一個 15:1 的并購。北森憑借強大的整合與再增長能力，股價翻了兩三倍，酷學院股東也都受益，實現了多贏。

再如德比軟件（DerbySoft）與 PKFARE 的 3:1 并購。一個專注酒店業務，一個專注機票業務，互補性極強。

合并后，他們不僅整合了客戶關系和全球合規能力，還在機票領域新增了 connectivity 產品，形成協同增長。

這些并購的成功案例讓我們對中國SaaS行業通過整合實現持續增長的信心更強。

而且并購創造價值是有系統方法論的：收購后，首先保留并提升原有業務和核心人才；其次優先整合非人力成本（如云資源、采購成本等），快速釋放價值；接著推動銷售協同與交叉銷售；再優化組織與運營；并探索新的并購后戰略增長點。

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并購類型也多種多樣——同業、異業、上下游；收產品、收客戶、收團隊、收市場地位。整合過程一般包括規劃期、執行期、整合期、協同期和復盤期。

我們正在編寫《SaaS 行業整合并購的十大要》，希望能為行業提供系統方法借鑒。這里先分享幾點體會：

整合方式要因地制宜，欲速則不達。可以選擇：

• 獨立運行式：基本不干預，被收購方保持原業務節奏；
• 部分吸收合并式：吸收其核心產品或能力，其余部分相對保留；
• 全面接管式：全面整合，實現統一戰略與執行；
• 雙向學習式：雙方取長補短，形成 “best of both”。

例如：北森收購酷學院采用全面接管式整合，由北森培訓團隊直接接手業務；德比與 PKFARE 則采用雙向學習式整合，雙方學習彼此的最佳實踐。這類整合的關鍵在于心胸與價值觀的契合，能真正取其所長，共創增量。

并購之勢：讓行業走向健康的正循環

企業并購的活躍對 SaaS 行業至關重要。

雖然我們剛才提到行業拐點已到，但每家企業的感知不同：我們去年已有六七家純 SaaS 公司實現上億利潤，今年有十幾家，說明拐點確實已經到來。但不同細分行業、不同階段的企業感受不盡相同。

盡管市場最困難的階段已經過去，但仍有歷史包袱需要消化。

對于頭部企業，如果已經實現上億美金收入、上億人民幣利潤，且能迅速擁抱AI，那么很可能十年后仍是賽道內最具盈利能力的公司。

建議大家關注這些“年輕的在位者”，他們是擁有客戶、理解場景、坐擁獨有的行業數據、有天然復利效應的領先的“在位者”；但又足夠“年輕”，能迅速擁抱新技術，團隊有戰斗力，能躬下身來服務ToB客戶共同打造新的AI產品。

它們將成為行業整合者。當然，前提是這些企業能保持“年輕的心態”，持續在 AI、出海與整合上不斷探索。

而對于仍未實現盈利與增長良性循環的公司，首要任務是活下來。

這同樣有方法論：重新聚焦高質量客戶，放棄低質量收入，在已有 PMF 的市場中深挖價值，在更小的池塘中實現盈利，再尋找新的增長機會。

若依然難以突圍，那么通過并購加入更大的平臺，可能是更務實的選擇。

那些“中船”仍在成長，搭上它們一起駛向更廣闊的市場，既能獲得退出與回報，也有機會再輕裝出發，成為“連續創業者”。

在美國，連續創業是常態；企業做到一兩億美元就出售是常態。在中國，五到十億人民幣退出，也完全合理。

這樣的循環不僅讓創業者和團隊獲得收益，也讓整合方獲得客戶、產品和人才資源，投資人實現回報，LP 才會繼續投入資金，行業才能形成健康的正循環。

特別是企業服務領域，天然就適合并購整合。但知易行難，中國文化中普遍有“寧為雞頭，不為鳳尾”的心理。

現在大家也越來越意識到上市并非唯一出路，對于天花板較低的細分領域，獨立上市很難，上市后也未必能按預期時間。

因此，希望大家能有更開放的心態，從“如何做大產業”的角度思考兼并收購。

并購交易的設計與整合有成熟的方法論，經驗豐富的投資人和 FA 都能提供支持，但最關鍵的仍是創業者對自身長期發展的判斷與選擇。

小結

春山在望，復利可期。SaaS是天然自強化的好生意，批量的賽道領先SaaS企業不但已經實現了規模化的盈利增長，而且具有長期復利增長的巨大潛力。

杖策篤行，日拱一卒。拐點過后仍需腳踏實地，持AI 創新之杖，策行業整合之馬，道阻且長，行則將至。

我們始終堅信，中國一定會誕生一批世界級的軟件公司。

謝謝大家！