作者：賈樂樂，編輯：趙元

從上市首日開盤大漲86.7%，次日股價一度沖上115港元的高點，到破發、再到最低點32.06港元，八馬茶業完成這段“過山車”般的旅程，只用了不到兩個月。

這劇烈波動的軌跡，還是印證了那句老話——資本不愛“喝茶”。

八馬茶業最初的亮相堪稱華麗：招股認購火爆，公開發售超購2680倍，上市首日暴漲。這樣的表現，讓市場一度以為，憑借高端中國茶“第一股”的稀缺性故事，八馬茶業或許能夠打破這一魔咒。

當時，市值榜曾指出，上市首日，八馬茶業37倍的滾動市盈率比新消費的代表蜜雪冰城、老鋪黃金都要高，比泡泡瑪特也低不了多少，恐難以持續，這無疑要求公司必須拿出遠超行業的收入增速和更強的盈利能力來支撐。（上市首日暴漲86.7%，高端茶葉這么香？）

現在看來，八馬茶業正在經歷的，是一場估值回歸。

一、上漲，只是虛火

上市初期的巨大漲幅，原因在于真正能在二級市場自由交易的股份，極其稀少。

IPO后，八馬茶業有3201.3萬股非上市內資股和5298.7萬股H股普通股，在這近5300萬股H股中，有約4400萬股有因禁售承諾而無法流通，禁售股份的持有者包括控股股東、首次公開發行前的股東等。

禁售期是到2026年10月27日期滿，也就是說，現在能夠上市交易的股票不到890萬股。按照上市首日的成交量422萬股計算，已經有47%的股票實現了換手。

在實行T+0交易制度的港股市場里，極小的流通盤如同一個狹窄的池塘，任何一筆稍大的資金進出都可能掀起巨浪。博短線快進快出的投機性行為，被急劇放大。

在這種情況下，股價只是流通股的股價，反映的是短期籌碼的博弈價格，而不是市場給八馬茶業整體的定價。

正因這種上漲根基脆弱，所以一有風吹草動，股價就嘩啦啦地跌。最直接的“草動”，來自上市僅兩天后公司提交的“H股全流通”申請，該申請計劃將占公司總股本約37.57%的內資股轉換為可交易的H股。

盡管這批股份完成轉換后，并不會增加短期的籌碼供應，但還是引發了八馬茶業的股價巨震，短短9個交易日，從115港元高點算起，股價跌幅超過50%，最低價已經破發。

短暫反彈之后，八馬茶業開啟了持續下跌之路，最低價到了32.06港元。以2025年12月25日收盤價計，上市兩個月，八馬茶業較發行價跌去了35%，總市值（港股市值+按照港股價格計算的非流通內資股市值）縮水15億港元，較最高點跌去了72%，總市值縮水70億港元。

關于全流通，有一種市場解讀認為，推動全流通是為納入“港股通”做準備。根據內地交易所規則，公司股票被納入港股通主要有幾條路徑：成為恒生綜合大型、中型股指數的成份股，或是成為港股市值不低于50億港元的恒生綜合小型股指數成份股。

適合八馬茶業的應該是第三種。實現全流通，意味著公司所有股份都計入港股總市值，這能顯著提升公司市值規模，從而更容易滿足納入港股通的市值門檻。納入港股通能引入內地投資者的資金，而一般來說，內地投資者對于中國消費龍頭的偏好通常高于國際投資者。

這樣一來，不管是對于機構投資者解禁期滿后的退出，還是系統性重估，都更有利。

但實際情況是，盡管距離股份真正上市流通還有很長時間，市場仍然草木皆兵。這本質上說明，驅動此前上漲和當下下跌的主要力量，是情緒而非價值。投資者因稀缺而追逐，又因預期供給增加而恐慌，與公司本身價值無關。

二、回歸基本面：增長失速、品牌壁壘不足

當然，這似乎不能完全解釋上市前2680倍的認購火爆。畢竟，參與認購的投資者也要鎖定一段時間。

短期，股市是情緒投票器，長期則是稱重機。不管是要解釋基石投資者的火爆認購現象，還是看是否能夠真正享受到港股通的紅利，都要回歸其基本面。

八馬茶業的基本面，正顯露出令人擔憂的疲態。

八馬茶業的核心敘事是“高端中國茶領導者”，但數據給出了不同的答案。

2022年至2024年，公司營收從18.18億元增長至21.43億元，增速已明顯放緩，2024年增幅只有1%。進入2025年上半年，增長動力進一步衰竭，營收從去年同期的約11.10億元微降至10.63億元，同比下滑約4.2%，凈利潤的收縮更為顯著，2025年上半年為1.20億元，較去年同期下滑了17.8%。

具體到產品，其高端品牌“信記號”普洱的平均售價持續走低，平均售價從2022年的901元/公斤降到今年上半年的715元/公斤。建議零售價超過7萬元/公斤的超高端茶葉，已不再被列為主要產品。

高端茶葉，越來越不好賣了。

增長失速，歸根結底是因為茶這門生意天生的“非標準化”屬性。

從鮮葉采摘、加工到倉儲，每一個環節都受自然與人工變量的深刻影響，難以像工業化產品一樣精確復制。一門不標準的生意，意味著難以穩定復制、難以規模化、難以預測。

而資本市場，偏愛的是可量化的商業模式、可預測的增長模型。

八馬茶業的高端故事，并沒有完全打消市場的核心顧慮。支撐高估值敘事的關鍵，在于是否擁有可持續的提價能力或保持高溢價的能力（品牌溢價），以及能否通過規模效應優化成本。前者對應的是量價齊升帶來收入可持續的、健康的增長，后者帶來的是更豐厚的利潤空間。

首先，在八馬茶業的成本結構里，存貨成本占比始終較高，占到了90%左右，這不是一個典型的“成本隨規模下降”的故事。

隨著銷售規模的擴大，攤到單位產品身上的固定成本可以顯著降低，也就是實現了規模效應，而原材料、在制品、成品這類可變成本不行。即，每多賣一盒茶，在不提價的情況下，收入的增加與成本的增加幾乎是等比例的，毛利率不會提升。

當然，或許會因為采購量大而獲得一些折扣，但頂級茶葉一般具備稀缺性，難以兼顧降本和品質。

其次是品牌力尚未夯實。一個強差異化、有深厚品牌護城河的消費級企業，通常表現為高毛利率、較低的銷售費用率。

茅臺高毛利率和低銷售費用率并存，毛利率90%以上，銷售費用率不到4%；爭議在身的片仔癀近10年銷售費用率最高12%，目前在4%左右，核心單品毛利率常年在高位；海天味業雖然毛利率沒有那么高，40%左右，但銷售費用率較低，7%左右。

論毛利率，八馬茶業和農夫山泉是差不多水平，在55%左右。2025年上半年，八馬茶業銷售費用率超過了30%，導致凈利率僅在10%左右，而農夫山泉銷售費用率在20%。

這“高銷售費用率”與“非超高毛利率”的組合，就像需要持續巨額市場投入來維持聲量的品牌，而非一個依靠品牌壁壘就能輕松盈利的品牌。

八馬茶業的“自主加工+定制采購”生產模式，也在一定程度上削弱了實現高品牌溢價的基礎。

八馬茶業遞交深交所的招股書中，曾提到自主生產的產品主要是鐵觀音以及部分巖茶，小部分茶葉為自主分裝，而其他大部分產品都是定制采購。

定制采購模式下，八馬茶業不直接參與任何生產工序，也不涉及相關生產人員的配備情形，在采購端主要是把控、輸出標準化。自主分裝其實也是采購已經完成精制加工的合格半成品，然后由八馬茶業進行揀雜（如需）、包裝工序。

遞交深交所的招股書還提到，瀾滄古茶產品主要通過自主生產，少量產品通過外協生產廠商進行生產加工。中國茶葉同樣是自主生產為主、委托加工為輔，委托加工采購金額占營業成本的比重最高不到10%。

盡管可八馬茶業定制采購產品的成本占比整體呈現下滑趨勢，但仍然超過50%。當大部分產品來自外部代工時，八馬所講述的“古法”、“傳承”故事就與“貼牌”的現實產生了巨大反差。

如今，八馬茶業高端茶增長乏力，轉而去大眾市場找增量，一定程度上也是在印證其品牌溢價與護城河，尚未夯實。

三、寫在最后

從認購火爆到股價巨震，這場過山車般的旅程揭示了資本市場的殘酷邏輯：情緒與籌碼博弈可以制造短暫的繁榮，但價值的“稱重機”從不缺席。

面對失速的增長、非標準化的行業困局以及尚未堅實的品牌護城河，八馬茶業需要回答的問題，遠比如何登陸資本市場更為深刻。它需要證明的，是在一個古老的行業里，能否真正跑通一個兼具高端化、標準化與可持續盈利的現代商業模型。

這條路，顯然比敲響上市鐘聲要漫長得多。