2025生物制藥：兌現與出路

吳妮 李昀 | 撰文

王晨| 編輯

2025 年，中國生物醫藥行業經歷了一次復雜的情緒擺動。

三月之后，在多起重磅 BD 交易的推動下，創新藥二級市場明顯回暖，成交活躍，估值修復，港股 IPO 重新成為一場久違的盛宴，市場重新討論“產業周期拐點”的可能性。然而進入 11 月以后，市場情緒再度轉冷，股價回調，風險偏好明顯收縮。

而與資本情緒的反復搖擺形成鮮明對照的，是中國創新藥產業基本面的持續增長。

研發管線規模繼續擴大，國際多中心臨床數量顯著上升，出海 BD 交易不斷進行，支付體系在集采與醫保談判機制中逐步為創新騰挪空間，全球跨國藥企對中國資產的定價邏輯正在發生結構性變化。

情緒在波動，產業底座卻在加厚。

正是在這種錯位之中，行業的核心議題開始發生轉移：從“市場何時反轉”，轉向“哪些能力可以真正兌現并穿越周期”。

政策、技術、商業、資本與企業自身，正在被同時拉回到同一個問題面前：兌現，是否真實、可持續、可復制。

而出路，不取決于短期情緒的方向，而取決于誰能在周期反復中保持結構性增長，并最終穿越時間的考驗。

支付體系松動：從“最低價”轉向“合理價”

2025年是國家藥品集采實施的第八年，也是醫保目錄“一年一談”第八年。

八年，足以讓一場深刻的變革從摸索走向成熟，也讓談判桌兩側的博弈雙方，逐漸成為更懂彼此規則的“同行者”。

在一方談判桌上，博弈雙方都有自己的不得已。一端是醫保局的擔當，必須守護醫保基金的資金安全、保障患者的用藥需求。另一端是制藥企業的生存法則，在利潤與市場份額間尋求一個平衡。而規則也在年復一年的碰撞中持續優化，最終沉淀為一種可預期的默契。

這份默契，最實在的體現是患者的獲益。截至今年1月，2018年以來國家組織的帶量采購累計節省醫保基金4400億左右，其中用于談判藥使用超3600億元，也就是“老藥”集采省下來的錢80%用于創新藥。而且對于許多藥企來說，化藥集采的影響已經見底。

與此同時，國家醫保藥品目錄經過八年動態調整，截至2024年底，協議期內談判藥品累計受益8.85億人次，累計為患者減負超9300億元。

隨著醫保部門與企業之間溝通日益充分、流程持續規范，藥企對集采和談判結果的預判也愈發準確。

今年是默契的一年。

第十一批國采的企業中選率61.1%，產品中選率57.1%——相比第十批的53.3%和49.5%，均有明顯提升。今年國談的總體成功率88%，也較2024年的76%明顯提高。

預期準確性的提高主要得益于規則優化。第十一批國采堅持反內卷原則，規則里引入了設置“錨點價”、引入“復活機制”，防范個別企業惡意超低價報價對其他企業造成干擾甚至引發熔斷，也保障了合理報價企業有機會中選或“復活”。（）

盡管如此，具體價格降幅仍顯得有些“神秘”——本次國采并未公開中標價格。

這反映出即便規則趨于溫和，市場競爭依然激烈：持B證的企業面臨生存壓力，頭部企業則竭力穩固份額，價格博弈仍在持續。

今年國采允許醫療機構自主選擇報量方式：既可不區分廠牌，按通用名報量；也可指定具體廠牌進行報量。這一設計的使醫療機構可結合本地臨床需求靈活報量，但對藥企來說，渠道覆蓋與準入競爭加劇，企業需更積極地爭取醫療機構的廠牌選擇，而原研外資的藥企大多依然是旁觀。

雖然部分降幅依然到達腳踝斬的程度，比如艾曲泊帕乙醇胺口服常釋劑型（25mg），北京京衛、浙江海正分別報出了1.31元與1.72元，降幅達98%。

但讓企業感到安心的是，集采續約政策正走向穩定。國家醫保局于今年8月明確，全國統一的接續規則，摒棄了初期被視作“二次集采”的激烈競價方案，轉向以“詢價”為核心、強調價格預期穩定的全國統一接續模式。讓已經有品種被集采的藥企放心。

國談方面，今年最大的看點是新增了商保創新藥目錄價格協商。該目錄旨在覆蓋尚未納入基本醫保的創新療法，形成互補保障。24個參與協商的藥品中，19個談判成功，包括5款已上市的高價CAR-T腫瘤藥，以及神經母細胞瘤、戈謝病、阿爾茨海默病等相關藥品，平均降價幅度介于15%至50%之間。

需要說明的是，商保目錄僅作為對保險公司的推薦，具體納入哪款保險產品、如何落地，均由保險公司自主決定。醫保局不承諾銷量或使用場景，企業仍須主動推進區域準入、渠道對接等工作。此外，這些產品能否真正獲得市場認可、形成可持續的保障循環，仍有待觀察，需要企業與保險機構在落地中持續磨合。（）

在基本醫保目錄談判中，今年醫保部門未公布整體談判藥品的平均降幅，續約情況也較為理想：148個藥品通過簡易續約，約九成未降價，其余需要調整的品種平均降幅僅為8.4%。重新談判的30個藥品，即使在新增適應癥的情況下，平均降幅也控制在13.8%左右。

在基本醫保與商業健康保險互補發展的格局下，創新藥的可及路徑正在拓寬，只是這條路上仍需要政策、企業、保險與醫療體系繼續協同探索。

技術躍遷的前夜：新靶點、新機制浮出水面

如果問當下生物醫藥最熱的賽道是什么，從今年AACR與ASCO大會的風向來看，答案依然是雙特異性抗體、抗體偶聯藥物（ADC）和CAR-T細胞療法。

在這場全球矚目的競爭中，中國創新藥正贏得越來越高的認可度。

“每年AACR來自中國的參會者都越來越多，但今年和去年相比，感覺是爆發式的增長。亞洲面孔充斥了各種場合，尤其是一些我們擅長的領域，比如ADC。根據統計，這次來參會的中國藥企有111家，設計創新藥246款；其中ADC就有86款，占比35%。”（）

“三四年前，中國藥企在ASCO大會上的標簽還是me too。但是現在，海外的同行不再用me too來概括中國藥企，而是給予更多認可、尊重，好奇中國的創新藥長什么樣子。”（）

然而，行業的視野并未局限于當下的熱門。在雙抗、ADC與CAR-T之外，一批有遠見的公司已率先瞄準更新的前沿，試圖定義下一波浪潮。這背后有一個深刻的時代背景：在過去百余年里，許多基礎學科的理論框架已趨成熟，尤其在化學等領域，顛覆性理論突破的空間日益收窄。因此，當下的創新更多地聚焦于將已知的科學原理轉化為切實的臨床解決方案，這意味著前沿探索往往伴隨著更高的風險與不確定性。

當傳統路徑上的“低垂果實”已被摘盡，新的機會往往誕生于技術的交叉與融合。例如，在ADC（抗體偶聯藥物）的機制得到驗證后，“萬物可偶聯”的邏輯便被廣泛延伸，催生了更多樣的形態。

正當全球藥企在ADC領域激烈內卷時，諾華已憑借其放射性核素偶聯藥物（RDC）Pluvicto（177Lu-PSMA-617）在另一條賽道上“一騎絕塵”。該藥成為全球首個銷售額突破十億美元的核藥，徹底點燃了RDC賽道的熱情。盡管核藥面臨生產與供應鏈的高壁壘，但隨著上游CDMO和同位素供應等環節在國內逐步完善，產業化進程正在加速。（）

繼mRNA技術之后，小核酸藥物成為核酸藥物領域的新晉“頂流”。其顛覆性在于能直接“沉默”或“降解”錯誤的mRNA指令，從而擺脫對蛋白質“可成藥性”的傳統依賴，理論上靶點范圍極大，甚至涵蓋以往“不可成藥”的靶點。此前，小核酸藥物多集中于罕見病領域，直到諾華的長效降脂藥英克司蘭鈉年銷售額逼近10億美元，其在慢性病治療中的巨大潛力才被真正看見。（）

創新驅動力也可能來自生物醫藥之外。2025年春節前，DeepSeek R1模型的發布掀起了一股“AI熱潮”，并顯著帶動了AI醫療/醫藥板塊的股價，相關概念股在短期內漲幅顯著。在藥物研發中，AI當前主要應用于臨床前階段的分子篩選與臨床數據分析，以提升研發效率。然而，其能力邊界依然清晰：尚不能實現真正意義上的“從頭設計”（De novo design），且由AI主導設計的分子，還未產生足夠驚艷的臨床數據來證明其顛覆性價值。（）

在快速更迭的技術浪潮面前，保持進化是藥企的必修課。

BD 光環退潮：從“誰BD誰漲”到“看得見的回報”

這一年，從一季度的寂靜到全年BD事件頻出，整個產業與資本市場的互動邏輯也在悄然改變。

年初的時候，行業內部對于BD的關注就開始升溫。2024年底至今年開年，關于BD的討論在VC/PE圈里漸漸活躍起來。一些投資人甚至開玩笑說自己“去年還是做IPO的，今年都在做BD了”。

這背后的趨勢很真實：與IPO通道被壓縮、募資難度加大形成鮮明對比的是，MNC對于早期和中期管線的興趣有增無減。具體體現在數字上便是：去年醫藥領域達成的出海BD交易數量接近百筆，首付款金額超過280億元，總交易金額突破3500億元，這一規模已經連續兩年超過IPO融資總額。

但今年上半年，圈內流轉著的BD概念卻始終沒有破圈。在年初及上半年，BD雖然已經頻頻有交易，但二級市場的反應并不一致。1月至5月發布的8筆出海BD交易中，有6家企業在公告發布后并未出現明顯上漲甚至出現下跌。這一現象被市場參與者解讀為：當時二級市場對BD的接受度仍有限，投資者對于BD的長期價值認知還沒有完全建立，很多資金更傾向于等待更明顯的基本面利好兌現。

直到五月份——隨著三生制藥與輝瑞12.5億美元合作的落地，單筆首付款金額更是創下歷史新高，整筆交易若按最高里程碑計算，其總金額將超過60億美元。這筆交易不僅刷新了國內創新藥史上BD單筆首付的紀錄，也象征著中國創新藥管線在國際舞臺上的認可度與日俱增。（）

不少業內人士認為，這意味著國際頭部藥企在選擇合作時，不再僅僅看重單一產品的潛力，而是更看重企業整體研發管線、組織能力和全球化執行力。這比單純的License-out更進一步，從某種程度上可以視為對中國創新藥公司國際化實力的褒獎。隨后幾個月里，創新藥板塊迎來了“誰BD誰漲”的行情加速期。石藥集團在5月30日僅預告了3項潛在交易，當日股價便大漲11%；7月28日，恒瑞醫藥宣布與GSK簽署包括HRS-9821在內的11個項目合作協議，當天股價更是罕見地漲停。

但在BD數量變多的當下，投資者們的期待閾值也在提升。當BD實際達不到市場期待，企業也很可能遭到信譽層面的反噬。十月以來，雖然創新藥指數整體仍然高于上半年，但板塊持續下滑的跡象不容忽視。市場已經不再簡單將BD等同于未來利潤的確定性增長，而是在理性地等待更明確的里程碑兌現與銷售端的真增長數據。（）

根據業內人士提供的數據，全球BD的交易對象中，只有約5%的企業真正能夠與跨國藥企達成合作協議。因此，一些公司為了提升自己的交易機會，不得不在基金支持、戰略資源、管線優先級排序等方面下更大的功夫。

今年，一些交易開始嘗試更深度的合作方式，比如Co-Co模式（共同開發與商業化）。與傳統的License-out不同，這種模式要求賣方不僅獲得一次性授權費用，還要與買方共同承擔全球開發與市場推廣的任務，未來的收入分成結構更復雜、利益綁定更深。

另一種值得關注的趨勢，是“平臺出海”的興起。與傳統單一管線的授權不同，平臺型BD涉及公司內部的核心技術平臺向外授權，或者作為談判籌碼幫助MNC在多個靶點和項目上展開合作。今年阿斯利康與石藥、和鉑醫藥等公司達成的多項平臺合作就展示了這種趨勢。（）

行業內多數觀察者認為，這一輪BD熱潮不會簡單地過去。隨著更多臨床數據落地，明天也許會聽到更多執行階段的消息。在這個過程中，情緒會越來越多地讓位于理性，BD也會越來越多地幫助公司在基本面價值上有所增益。

-04-

資本的情緒退潮：IPO 與估值的再校準

ipo今年的投融資市場和IPO情況對于所有人來說都格外意外，猜不中中間故事也猜不中結尾，總體而言可以總結為：低開高走，再開始回落。

從一級市場情況而言，寒冬還未過去。根據臨創司南等機構的不完全統計，今年上半年生物醫藥領域公開披露的一級市場交易筆數與金額總體呈下行趨勢，6月披露的融資總額僅為1月的一半左右，單筆融資額也從年初的約0.98億元下降至約0.6億元。但值得注意的是，一級市場投資和IPO熱潮以及股市的“反常”之間形成嚴重脫節，尤其在下半年有集中體現。（）

隨著部分達成BD交易的個股推動，CS創新藥指數在9月12日來到了最高的2337，差不多是年初的1.5倍。而恒生醫療保健指數則在9月8日達到年內收盤最高。一名一級市場投資人指出，二級市場的繁華讓一級投資者感到困惑：有些公司產品管線并不具備明顯優勢，卻在二級市場實現了非理性的高估值；而一些基本面扎實、長期潛力被看好的公司卻出現回調。這種寒冬之中的繁榮，部分受IPO利好政策和市場上新晉的BD概念影響。（）

而今年二級市場最狂熱的所在，還是在港股。

截止年末，已經有28家生物醫藥企業登陸香港資本市場。港交所行政總裁陳翊庭披露，目前正在排隊的上市申請約有300家，其中不乏創新藥企業。（）較去年數量翻倍的IPO企業刷新了市場認知，但也為近日重新被打回原形的股價、頻發的港股破發慘劇埋下伏筆。明基醫院、華芢生物、翰思艾泰等在12月上市的公司都沒能逃過這一劫，港股通創新藥ETF也在近日不斷下探下半年新低。

對于這種“回凍”局面，不少業內人士都認為是市場消化估值溢出的正常表現。——這也進一步說明，僅靠BD敘事無法從估值層面真正將創新藥企業拉出泥潭。要走出寒冬，行業還需要更加扎實的長期兌現邏輯。

-05-

生存與重組：穿越周期的殘酷真相

2025年，對中國生物醫藥行業而言，依舊是充滿挑戰的一年。年初便籠罩在中美貿易摩擦的陰云之下，引發行業對供應鏈與市場前景的普遍憂慮（）。

然而，比起這份“遠慮”，還有一些迫在眉睫的“近憂”。

走進生物醫藥產業園區，能明顯發現行業的降溫。即使是張江園區，昔日一屋難求的園區大樓，如今大部分都已裝不滿，有的整層樓、半層樓地空著。一些企業因此想要退租到更便宜的地方，或者搬到另一個有更好產業落地補助的城市。

很多內陸的產業園更是難上加難。這既是行業周期使然，也與地方產業規劃的落地成效密切相關。（）

即使是頭部企業也有自己的轉型之困，自去年傳出被收購傳聞并不了了之后，今年6月，有消息傳出：傳奇生物已經取消了中國的銷售和市場團隊。

傳奇的裁撤向很多中國細胞與基因治療類biotech拋出了一個無法回避的問題：是否在中國實現研發-生產-銷售的全鏈條模式是徒勞的，亦或是不必要的？是否必須和MNC與出海綁定，才能擁有未來和出口？（）

與此同時，內部治理的挑戰在資本寒冬下被急劇放大。永泰生物在5月因創始人與董事會就融資路徑產生分歧后離職，將高層內訌公之于眾。

發生在永泰身上的內訌并不是單一事件。在如今的biotech行業，越來越多的高管與股東糾紛被搬到了輿論場和法庭上。數年前，當biotech在一種泛濫的樂觀主義基調中蓬勃前行時，管理者們尚能保持利益一致的步調；而如今，在一種不確定性氛圍中,選擇為眼前僅剩的一點確定利益而開戰，成為了越來越多人的選擇。（）

疫情后步入調整期的疫苗行業，更是一個“重災區”。曾豪賭mRNA技術卻未達預期的沃森生物，年內經歷了多次高層震蕩（）

而曾抓住歷史機遇的科興生物，巨額利潤反而激化了埋藏已久的股東矛盾，使股權紛爭在今年徹底公開化（）。

對部分逐漸勢弱的藥企而言，被收購或許是一條現實的出路。

綠谷藥業7月裁員八成，當時沸沸揚揚其核心產品971“來到產品生命周期的轉折點”“前途未卜”的傳言。轉眼到了年底，復星醫藥擬出資約14.12億元控股收購綠谷醫藥。據悉，復星一直在國內外尋找阿茲海默藥物的合作標的，“幾乎把市面上能談的都談了個遍，去年就開始接觸綠谷。”（）

這一連串的震蕩與重組，正在悄然重塑中國生物醫藥行業的價值坐標——從規模與故事，轉向現金流、執行力與長期生存能力。

當各種劇烈變化同時發生，中國生物醫藥正在經歷一次價值重排，而這種重排的結果，將在2026 年開始真正顯形。

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石慧玲：ss4500201