為什么要聊萬(wàn)科呢？

因?yàn)榍瓣囎尤f(wàn)科的新董事長(zhǎng)，也就是深圳地鐵的董事長(zhǎng)被抓了，萬(wàn)科的前任總裁祝九勝也被帶走了。

那么萬(wàn)科到底欠了多少錢？這錢又是怎么欠下的？

深圳地鐵一年給萬(wàn)科輸血十幾次，現(xiàn)在董事長(zhǎng)卻被抓了，這是不是意味著，深圳國(guó)資委誤判了萬(wàn)科的債務(wù)情況，以至于現(xiàn)在才發(fā)現(xiàn)，自己根本無(wú)力救起萬(wàn)科呢？

如果想搞清楚萬(wàn)科究竟承載著多大的債務(wù)體量，以及這些債務(wù)是怎樣一步步積攢起來(lái)的，我們得從一個(gè)關(guān)鍵人物說(shuō)起——前任總裁祝九勝。在業(yè)內(nèi)，他被視作萬(wàn)科的“金融操盤(pán)手”，憑借別具一格的職業(yè)發(fā)展路徑與專業(yè)學(xué)識(shí)背景，深度投身于萬(wàn)科從傳統(tǒng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)向“金融化資金機(jī)器”的轉(zhuǎn)型進(jìn)程之中。

現(xiàn)年56歲的祝九勝，畢業(yè)于中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)。職業(yè)生涯最開(kāi)始，他踏入建設(shè)銀行，這一干便是19年。他從基層崗位逐步成長(zhǎng)，先后擔(dān)任福田支行副行長(zhǎng)，而后升任深圳分行副行長(zhǎng)。這段寶貴的經(jīng)歷，使他不僅透徹掌握銀行信貸的內(nèi)在邏輯與資金運(yùn)作的規(guī)律，還與房地產(chǎn)企業(yè)構(gòu)建起緊密的關(guān)系。

早在祝九勝任職建行期間，他與萬(wàn)科之間就結(jié)下了不解之緣。2007年與2009年，身為建行高管的他，兩度為萬(wàn)科提供了總計(jì)達(dá)700億元的意向性授信額度。這在當(dāng)時(shí)極為少見(jiàn)：站在銀行的角度，如此大規(guī)模的授信，必然是基于對(duì)企業(yè)信用狀況和發(fā)展前景的高度信賴；對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，能夠獲得國(guó)有大型銀行的長(zhǎng)期資金承諾，既意味著擁有了穩(wěn)定的融資渠道，又能享受低成本的融資優(yōu)勢(shì)。正是這兩次意義非凡的授信，不但為萬(wàn)科早期的規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝酥陵P(guān)重要的資金支持，還在祝九勝與萬(wàn)科管理層之間搭建起一座超越普通銀企合作模式的信任橋梁。

2012年，祝九勝正式加盟萬(wàn)科。這位懷揣深厚銀行背景的“金融界資深人士”，很快就彰顯出其獨(dú)特價(jià)值。他將金融思維全方位融入萬(wàn)科的資金管理體系，助力這家傳統(tǒng)房企搖身一變，成為一臺(tái)“金融運(yùn)作精密入微的資金機(jī)器”。在他的引領(lǐng)下，萬(wàn)科不再僅僅依賴傳統(tǒng)的“拿地 - 開(kāi)發(fā) - 銷售”現(xiàn)金流循環(huán)模式，而是借助多元化的融資手段、精準(zhǔn)把握融資時(shí)機(jī)以及設(shè)計(jì)復(fù)雜的金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資金效率的最大化。

從一定層面來(lái)講，祝九勝既是萬(wàn)科債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的參與者（憑借他所推動(dòng)的金融化操作，放大了資金杠桿），也是債務(wù)結(jié)構(gòu)塑造的主導(dǎo)者（通過(guò)精細(xì)化的運(yùn)作方式，維持了多年來(lái)資金鏈的穩(wěn)定平衡）。想要洞察萬(wàn)科當(dāng)前的債務(wù)全貌，祝九勝的金融理念以及實(shí)際操作邏輯，無(wú)疑是解開(kāi)謎團(tuán)的關(guān)鍵所在。

事實(shí)上，許多上市公司的董事長(zhǎng)都精通金融領(lǐng)域。在當(dāng)時(shí)，如果一家地產(chǎn)公司擁有一位來(lái)自金融系統(tǒng)的頂尖專業(yè)操盤(pán)手，那必然能將杠桿運(yùn)用得極為巧妙。

萬(wàn)科與恒大有著本質(zhì)區(qū)別。恒大采取的手段簡(jiǎn)單粗暴，無(wú)非是進(jìn)行非法集資、擠壓供應(yīng)商等“暴發(fā)戶式”做法。而萬(wàn)科所運(yùn)用的資本手段，即便是萬(wàn)科自身財(cái)務(wù)部門(mén)的人員，也很少有人能夠完全參透 。

祝九勝到底是怎么玩的？

祝九勝加入萬(wàn)科以后，一共是搭了3條輸血管道，目的是把萬(wàn)科變成一臺(tái)能靠資金循環(huán)，自我運(yùn)轉(zhuǎn)的高效金融機(jī)器。

而這三條輸血管道，連接著一根主動(dòng)脈，就是萬(wàn)科企業(yè)股中心。他是祝九勝為萬(wàn)科打造的，整個(gè)金融體系的心臟。

回溯到上世紀(jì) 80 年代，萬(wàn)科完成股份制改造時(shí)，王石推動(dòng)“創(chuàng)始人、員工都不直接持股”的方案，將這部分股份集中到統(tǒng)一的公共賬戶，后來(lái)演化為萬(wàn)科企業(yè)股。它更像是一個(gè)內(nèi)部的“分紅與福利池”，不上市、不流通，但可按規(guī)則享受分紅與增值收益。

后來(lái)祝九勝來(lái)到萬(wàn)科，一看到這玩意，眼睛都亮了：這個(gè)萬(wàn)科企業(yè)股賬戶有錢，卻又不在上市公司的報(bào)表里，這不就是天然的影子金庫(kù)嗎？

于是祝九勝就在萬(wàn)科內(nèi)部干起了銀行的老買賣，他先讓萬(wàn)科專門(mén)成立一個(gè)實(shí)體公司，全名叫萬(wàn)科企業(yè)股資產(chǎn)管理中心，簡(jiǎn)稱企業(yè)股中心。名義上是管理員工股，實(shí)際上是一個(gè)可以體外運(yùn)作的錢袋子。

祝九勝的計(jì)劃是三步走：

第一步收錢，把歷年積累的分紅獎(jiǎng)金通通收攏，形成一個(gè)幾百億的資金池。

第二步建網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)企業(yè)股中心，去控股參股各種關(guān)聯(lián)公司，打造白手套企業(yè)。

第三步搞自融，把企業(yè)股中心的錢借給萬(wàn)科。

不過(guò)為了讓這套體系能順利運(yùn)轉(zhuǎn)，祝九勝得先解決一個(gè)問(wèn)題，那就是怎么讓企業(yè)股中心順利出圈。

企業(yè)股中心本身是內(nèi)部賬戶，錢不能直接流出上市公司體系，所以需要一個(gè)中間人，這個(gè)中間人就是萬(wàn)科公會(huì)全資控股的上海萬(wàn)豐。

祝九勝讓企業(yè)股中心和上海萬(wàn)豐交叉持股，然后借助上海萬(wàn)豐的通道，把企業(yè)股中心的錢輸送出去。

現(xiàn)在主動(dòng)脈改造好了，那么接下來(lái)就是接上三根血管。

第一根血管：盈安合伙與事業(yè)合伙人制度的"抽屜操作"

回溯到上世紀(jì)80年代，萬(wàn)科剛剛踏上股份制改革的道路。那時(shí)的王石頗具超前眼光，倡導(dǎo)創(chuàng)始人及員工不直接持有公司股份，而是將所有股份歸入一個(gè)統(tǒng)一的公共賬戶。這個(gè)賬戶日后演變?yōu)橹摹叭f(wàn)科企業(yè)股”，實(shí)質(zhì)上就像一個(gè)只對(duì)內(nèi)部成員開(kāi)放的分紅基金——它不參與上市流通，卻能穩(wěn)定地為員工帶來(lái)分紅收益。

等到祝九勝加入萬(wàn)科后，他敏銳地察覺(jué)到了這塊資產(chǎn)的潛力：賬戶里有實(shí)實(shí)在在的資金，卻又巧妙地游離于上市公司財(cái)報(bào)之外，簡(jiǎn)直就是一個(gè)天然的“影子金庫(kù)”。于是，他在公司內(nèi)部重啟了熟悉的銀行業(yè)務(wù)邏輯。萬(wàn)科專門(mén)為此成立了實(shí)體機(jī)構(gòu)——萬(wàn)科企業(yè)股資產(chǎn)管理中心（簡(jiǎn)稱企業(yè)股中心）。表面上，它的職責(zé)是統(tǒng)一管理員工持股，但在實(shí)際操作中，它成為了一個(gè)可以在上市公司體系之外靈活運(yùn)作的獨(dú)立資金池。

時(shí)間來(lái)到2014年，郁亮在萬(wàn)科全面推行“事業(yè)合伙人制度”，并輔以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這套制度的核心抓手，便是管理層掌控的“盈安合伙”。乍一看，它只是一個(gè)代表合伙人進(jìn)行投資的平臺(tái)，但其資金架構(gòu)實(shí)則暗藏乾坤：劣后級(jí)資金源自合伙人長(zhǎng)期累積的利潤(rùn)獎(jiǎng)金，優(yōu)先級(jí)資金則對(duì)接了外部融資。通過(guò)名為“金鵬資管計(jì)劃”的工具，盈安合伙在二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)購(gòu)入萬(wàn)科股票，試圖借此放大管理層對(duì)公司的話語(yǔ)權(quán)。

而在更早之前的布局更為隱蔽。早在1988年股份制改造時(shí)，王石及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)放棄了大量原始股份，這些權(quán)益后來(lái)轉(zhuǎn)化為萬(wàn)科股票及相關(guān)資產(chǎn)。王石將這些資產(chǎn)打包，引入了帶有機(jī)構(gòu)化配資色彩的“德贏資管計(jì)劃”，同樣用于在二級(jí)市場(chǎng)增持萬(wàn)科股票。“金鵬”與“德贏”這兩大資管計(jì)劃，宛如藏在桌面下的秘密武器，本質(zhì)上是管理層繞開(kāi)公開(kāi)市場(chǎng)喧囂，利用金融杠桿悄然鞏固自家股權(quán)的策略。

這一系列精巧操作的初衷顯而易見(jiàn)：鑒于萬(wàn)科股權(quán)極度分散、缺乏實(shí)際控制人，管理層擔(dān)憂遭遇外部資本的惡意收購(gòu)。然而，這種試圖通過(guò)金融手段隱形奪權(quán)的做法，最終還是在2015年迎來(lái)了強(qiáng)力阻擊——“寶能系”姚振華在幕后力量的支持下大舉進(jìn)攻，一舉撼動(dòng)了王石的防線，引爆了震驚資本市場(chǎng)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”。

第二根血管：鵬金所P2P平臺(tái)的"自融游戲"

寶萬(wàn)之爭(zhēng)白熱化時(shí)，時(shí)任總裁祝九勝一度將管理層的兩只資管計(jì)劃——金鵬與德贏——推向前臺(tái)以應(yīng)對(duì)局面，隨即引發(fā)監(jiān)管高度關(guān)注。2015年12月28日，深交所就兩計(jì)劃持股及關(guān)聯(lián)關(guān)系發(fā)出問(wèn)詢；12月30日萬(wàn)科回函稱兩計(jì)劃管理人各自獨(dú)立行使表決權(quán)、不存在一致行動(dòng)關(guān)系；12月31日，祝九勝?gòu)娜f(wàn)科高級(jí)副總裁任上離開(kāi)。此后，圍繞兩計(jì)劃的合規(guī)性與信息披露始終是輿論焦點(diǎn)。

離開(kāi)一線后，祝九勝轉(zhuǎn)任深圳市萬(wàn)科財(cái)務(wù)顧問(wèn)有限公司董事長(zhǎng)。這家由萬(wàn)科體系早年設(shè)立、最初面向員工提供投資咨詢的平臺(tái)，隨后被外界視為連接萬(wàn)科內(nèi)外資金的重要節(jié)點(diǎn)。值得注意的是，該公司已于2003年在上海注冊(cè)更名為上海萬(wàn)豐友方投資管理有限公司，并在2014年取得私募基金管理人資格，業(yè)務(wù)范疇涵蓋證券與房地產(chǎn)相關(guān)投資；其歷史沿革與身份定位，為后續(xù)資金運(yùn)作提供了合規(guī)外衣與操作空間。

2016年8月，祝九勝以財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司名義出資3億元、持股20%入股深圳市鵬鼎創(chuàng)盈金融信息服務(wù)股份有限公司（旗下運(yùn)營(yíng)網(wǎng)貸平臺(tái)“鵬金所”）。此后，圍繞“鵬金所—萬(wàn)科項(xiàng)目”的資金閉環(huán)被多方質(zhì)疑：一端向萬(wàn)科員工提供約10%年化的跟投貸款，員工再將資金投向預(yù)期收益約20%的項(xiàng)目；另一端將員工貸款打包為P2P理財(cái)產(chǎn)品向社會(huì)公眾募集；同時(shí)，平臺(tái)還為萬(wàn)科關(guān)聯(lián)公司（如由萬(wàn)科前員工創(chuàng)辦的深圳博商順泰實(shí)業(yè)）發(fā)行的產(chǎn)品提供擔(dān)保，資金最終流向萬(wàn)科地產(chǎn)項(xiàng)目，形成典型的“自融”特征。公開(kāi)信息顯示，“鵬金所”至今仍有約8億元理財(cái)產(chǎn)品未完成兌付，圍繞平臺(tái)手續(xù)費(fèi)收取、資金流向與利益分配等問(wèn)題，監(jiān)管與市場(chǎng)的追問(wèn)仍在持續(xù)。

一條通道從內(nèi)部員工的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金池與跟投資金中“抽血”，另一條則從社會(huì)理財(cái)資金中“引流”，兩者在“鵬金所—關(guān)聯(lián)公司—萬(wàn)科項(xiàng)目”的鏈條中交織，構(gòu)成萬(wàn)科資金版圖中隱秘而關(guān)鍵的一章。

第三根血管：博商資管，它的功能就是四個(gè)字：表外融資。

博商資管就是萬(wàn)科企業(yè)股中心，借助上海萬(wàn)豐的通道，搭建起來(lái)的一家白手套公司。

假如一個(gè)萬(wàn)科的項(xiàng)目公司要拿地要開(kāi)發(fā)，祝九勝就通過(guò)博商資管成立合伙企業(yè)，找來(lái)幾家金融機(jī)構(gòu)，讓他們出大頭，博商出小頭，明著是找金融公司入股，實(shí)則就是找他們借錢做項(xiàng)目。

這是表外融資的常規(guī)玩法，叫明股實(shí)債。

這樣祝九勝就可以借著博商資管，用很小的錢撬動(dòng)天量的金融資本，為萬(wàn)科的項(xiàng)目進(jìn)行表外書(shū)寫(xiě)。

博商資管的注冊(cè)資本與實(shí)繳資本均只有1億人民幣，但放大杠桿后他管理的資產(chǎn)規(guī)模卻是千億級(jí)別的，這也是為什么，祝九勝被深圳國(guó)資委叫去對(duì)賬，足足對(duì)了半年，因?yàn)楸硗庳?fù)債真的是太多了。

2024 年底博商資管出現(xiàn)巨虧，高達(dá)數(shù)百億人民幣。

財(cái)新獨(dú)家透露，當(dāng)時(shí)博商資管就已經(jīng)有高管逃到了境外，至今仍然失聯(lián)。

這個(gè)人是誰(shuí)，帶走了多少秘密和資金都不知道。但總之是，把沒(méi)走的人都給害了。

萬(wàn)科高管為了自救，干脆把企業(yè)股中心的那批股份和資產(chǎn)，一次性捐贈(zèng)給了清華大學(xué)教育基金會(huì)。從此萬(wàn)科企業(yè)股中心注銷并停止運(yùn)營(yíng)，上海萬(wàn)豐轉(zhuǎn)由清華大學(xué)教育基金會(huì)控，萬(wàn)科企業(yè)股中心和上海萬(wàn)科所構(gòu)建的體外平臺(tái)明面上正式瓦解。至于捐贈(zèng)背后真正的用意，無(wú)非就是萬(wàn)科的高管們，想給自己買條活路罷了。

今年，面對(duì)萬(wàn)科的資金鏈壓力，深圳國(guó)資果斷出手接管，其中深圳地鐵作為萬(wàn)科的第一大股東，成為了最關(guān)鍵的"白衣騎士"。為了穩(wěn)住這家龍頭房企的運(yùn)營(yíng)，深圳地鐵在短時(shí)間內(nèi)連續(xù)向萬(wàn)科提供了十余次資金支持，累計(jì)輸血金額高達(dá)260億元。這些資金通過(guò)借款等形式注入，一度讓市場(chǎng)認(rèn)為萬(wàn)科終于渡過(guò)了最危險(xiǎn)的關(guān)口——有國(guó)資背書(shū)和持續(xù)的資金補(bǔ)給，至少短期內(nèi)的償債危機(jī)能夠得到緩解。

然而，就在外界以為萬(wàn)科的"至暗時(shí)刻"已經(jīng)過(guò)去，即將迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)之時(shí)，劇情卻急轉(zhuǎn)直下。近日，一則突發(fā)消息打破了平靜：深圳地鐵黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)辛杰，與萬(wàn)科前任總裁祝九勝雙雙被相關(guān)部門(mén)帶走調(diào)查。這一變故不僅讓萬(wàn)科的債務(wù)問(wèn)題再添不確定性，更引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于"國(guó)資馳援背后是否存在更深層風(fēng)險(xiǎn)"的廣泛猜測(cè)。

從"全力輸血"到"高管落馬"，萬(wàn)科的這場(chǎng)自救與救援故事，顯然還未到落幕之時(shí)。

（為了確保文章安全，本文內(nèi)容有所刪減，全文可在知識(shí)星球《譚談財(cái)經(jīng)》查看）