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近期，嬰幼兒輔食品牌“爺爺的農場”控股有限公司正式向港交所遞交招股書，擬赴主板上市。

作為擁有輔食、零食及家庭食品等多條產品線、SKU達269個的品牌，看似亮眼的增長曲線背后，卻隱藏著高度依賴代工生產、曾因產品質量問題被罰、銷售費用持續攀升侵蝕利潤、以及客戶與供應商重疊等諸多值得審視的經營風險。

輕資產運營與品控隱憂

爺爺的農場是艾斯普瑞企業有限公司旗下的嬰幼兒食品品牌，成立于2015年，是嬰幼兒輔食行業中“輕資產”模式的典型代表。

報告期內，公司絕大部分產品依賴全球62家OEM制造商進行外包生產，自有生產布局直至2025年10月才初步啟動。廣州增城工廠雖已投產，但目前僅承擔豬肝粉等極少數精選產品的生產任務。

這種高度依賴外部供應鏈的運營模式，使其非流動資產中長期維持較低水平，2023年物業、廠房及設備賬面值僅為112.2萬元，即便到2024年末增至2330.6萬元，與同業相比仍顯單薄。

“輕資產”模式在業務擴張初期展現出顯著優勢。它使企業得以規避自建高標準產線的重資產投入與漫長周期，從而能夠敏捷捕捉市場動向、快速迭代產品，并借助全球供應鏈網絡實現成本優化與產能靈活調配。

公司亦在招股書中明確指出，該策略旨在整合外部制造與設計資源，以支撐產品創新并實現精細化成本管控。

這種模式的另一面是，將品牌置于供應鏈管控能力不足的風險之中。產品質量高度依賴代工廠的質量管理體系，品牌方對生產流程、原料溯源及工藝標準的直接監督能力被削弱。

與同業對比，這一模式的潛在局限性更為清晰。以英氏控股為例，其2023年末固定資產已達1.73億元，并持續加大對自主生產的投入，至2025年核心米粉產品已實現完全自主生產，形成了“自主+委托”相結合的供應鏈格局。

反觀爺爺的農場，雖自有工廠已投產，但其業務實質上仍深度依賴外部制造網絡，供應鏈的自主可控能力尚未發生根本性轉變。

一旦合作代工廠出現質量管控疏漏，或供應鏈銜接發生波動，公司將直接面臨產品交付、食品安全及品牌聲譽的多重風險。

監管處罰與消費者投訴

代工模式的質量控制風險，在爺爺的農場的發展歷程中已轉化為切實的監管處罰與消費者信任危機。

招股書披露的信息顯示，公司的境內主要運營實體艾斯普瑞（廣州）食品有限公司曾多次因產品質量問題受到處理。

2020年，該公司經銷的兩款嬰幼兒米粉在國家市場監督管理總局的抽檢中，被檢出關鍵營養成分：泛酸與碘的含量顯著低于產品標簽標示值的80%，違反了《食品安全法》關于標簽真實性的核心規定。

對此，廣州市天河區市場監督管理局依法對其作出行政處罰：沒收違法所得41,907.18元，并處以罰款249,768元。

更早之前，其供應鏈隱患已露端倪。2021年3月，海關總署發布的未準入境食品信息顯示，由艾斯普瑞申報進口、比利時Belourthe S.A.生產的一批次重達2,217.6千克的嬰幼兒大米粉，因“鈣含量不符合國家標準要求”被依法拒絕入境。

這一事件不僅造成了直接的經濟損失，更暴露了公司在跨境供應鏈管理與境外代工廠質量把控上存在的漏洞。

除了官方處罰，消費者端的反饋同樣令人擔憂。在黑貓投訴等公開維權平臺上，累計投訴量已超過200條，問題集中于產品和客服響應，包括產品出現異物、包裝破損、甚至寶寶食用后出現不適等情況的投訴記錄。

盡管公司在招股書中強調已建立嚴格的供應商篩選與全流程質量監控體系，但接連的處罰與持續的投訴表明，在高度分散的全球62家OEM廠商網絡中，實現品控的絕對統一與可靠仍是一個嚴峻挑戰。

線上依賴下的增長代價與治理隱憂

通過分析信息數據會發現爺爺的農場一個突出的結構性矛盾：高毛利的線上直銷渠道并未帶來相應的高凈利。

報告期內，公司營收實現穩步增長，其中線上渠道收入貢獻超七成，且直銷毛利率持續保持在60%以上的優異水平。

然而，為維持這一核心渠道的曝光度與增長，公司支付的代價極為高昂，電商平臺服務及推廣費占比，已從期初的66.3%攀升至期末的72.3%，成為增長的核心驅動力。

這導致了一個直接結果：盡管毛利空間可觀，但公司的凈利潤率卻從12.1%下滑至11.2%。

在流量成本高企的當下，對線上平臺的深度依賴已使大量利潤在營銷環節被吞噬，“高毛利”光環難以有效轉化為最終的盈利能力。

這種深度綁定進一步催生了復雜的商業關系，集中體現在客戶與供應商身份重疊的現象上。以核心平臺客戶A（招股書披露為京東）為例，其雙重角色尤為典型：報告期各期，公司向其銷售商品分別獲得1.32億元、2.12億元及1.87億元收入。

同時，為換取平臺流量與推廣服務，公司向其支付的采購金額亦逐年劇增，從3275.8萬元攀升至9227.9萬元。

此類安排固然是平臺經濟中的常見商業實踐，但其規模的迅速擴大必然引發投資者對交易定價公允性、收入確認獨立性以及公司對單一生態體系過度依賴風險的深切關注。

此外，公司的關聯交易網絡增加了另一層審視維度。期內，公司與關聯方廣州愛適貝持續存在銷售與采購雙向交易；同時，公司還向由實控人楊鋼控制的廣告服務商采購營銷服務。

盡管公司解釋這些交易具有商業合理性，例如通過愛適貝接入特定會員店渠道，但持續且雙向的關聯交易仍需在上市過程中經受監管機構與市場對其業務獨立性、內部控制有效性及是否存在利益輸送可能性的嚴格拷問。

這些治理層面的潛在疑問，與前述的利潤結構問題交織，共同構成了評估其長期健康度與透明度的關鍵。

可持續性面臨系統性質疑

總體而言，爺爺的農場憑借其多品類矩陣與對線上渠道的早期深耕，在過去幾年成功駛入了規模擴張的快車道。

然而，其表面的增長之下，潛藏著深刻的模式悖論：輕資產的敏捷性與嬰幼兒食品絕對的品控要求存在沖突；線上渠道的高毛利被持續飆升的流量成本大幅侵蝕；營收增長的同時凈利率卻在走弱；與平臺及關聯方的復雜關系也引發了對其業務獨立性的持續疑問。

這些矛盾共同指向一個核心問題：公司當前的增長路徑是否具備足夠的韌性與可持續性，以支撐其作為一家公眾公司的長期價值。

赴港上市無疑能為公司注入資本活力并提升品牌聲譽，但這僅僅是一個新的起點，而非問題的終點。

要贏得嚴謹的機構投資者與公眾市場的長期信任，公司必須超越對增長故事的單一敘述，在實質層面向市場證明其具有解決深層矛盾的能力。

在消費者對嬰幼兒食品安全抱有“零容忍”態度、行業監管日趨嚴格、且市場競爭已從流量爭奪進階到供應鏈與產品力全方位比拼的當下，僅憑“輕資產”的靈活性與高強度的營銷投入，已不足以構筑一條穩固的護城河。

上市所帶來的關注與審視，將使其模式中的薄弱環節暴露得更加徹底。

對于爺爺的農場而言，資本的加持是一把雙刃劍，其最終考驗在于，公司能否利用這一契機，完成從“營銷驅動的品牌商”到“產品與供應鏈雙輪驅動的實業者”的關鍵蛻變。