浙江大華技術(shù)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：大華股份）2001年成立，2008年5月在深交所上市，是全球領(lǐng)先的以視頻為核心的智慧物聯(lián)解決方案提供商和運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。和我們前幾天看過(guò)的海康威視，二者并稱全球安防與智慧物聯(lián)領(lǐng)域的行業(yè) “雙雄”。

大華股份積極完善全球營(yíng)銷和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，在全球各大洲的主要國(guó)家建立了69個(gè)海外分子公司，在國(guó)內(nèi)設(shè)立了200多個(gè)辦事處，產(chǎn)品與解決方案服務(wù)覆蓋全球180多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，廣泛應(yīng)用于智慧城市、交通、民生、制造、教育、能源、金融、環(huán)保等多個(gè)領(lǐng)域，為客戶提供快速、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

2025年，大華股份的營(yíng)收同比微增1.7%，與2021年的峰值水平非常接近了。最近五年，就在330億元附近徘徊，最終沒(méi)有邁過(guò)去。這和其同行海康威視的情況類似，不過(guò)海康威視是在900億規(guī)模附近被“卡”住了。

“智慧物聯(lián)產(chǎn)品及方案”占比七成多，“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”占比近兩成，還有少量的其他業(yè)務(wù)。“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”主要包括機(jī)器視覺(jué)及移動(dòng)機(jī)器人、智慧生活、熱成像、汽車電子、智慧安檢、智慧消防和存儲(chǔ)介質(zhì)等。其業(yè)務(wù)分類都和海康威視接近，只是“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”的占比要略低一些。

過(guò)半的業(yè)務(wù)靠境外市場(chǎng)取得，大華股份的國(guó)際化程度比海康威視要高很多，但境外市場(chǎng)的規(guī)模還是不及海康威視，畢竟兩家公司的營(yíng)收規(guī)模差異不止一倍。

2025年的凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)32.7%，算是近幾年中偏高的水平，和峰值年份相比，距離還是比較遠(yuǎn)的。更準(zhǔn)確的說(shuō)法是，2025年修復(fù)了部分2024年凈利潤(rùn)暴跌的影響，盈利能力大幅反彈。

毛利率近幾年呈“俯臥撐”模式，這正好對(duì)應(yīng)著其凈利潤(rùn)也出現(xiàn)類似的模式。2025年的毛利率超過(guò)了2023年，但凈利潤(rùn)還差得很遠(yuǎn)，我們一會(huì)兒再試圖找一找原因。

從2022年以來(lái)，除了2023年表現(xiàn)異常突出之外，其他年份的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率水平差不多，在10%左右的水平，也算是優(yōu)秀級(jí)的表現(xiàn)。至于說(shuō)更早的年份也出現(xiàn)過(guò)凈資產(chǎn)收益率更高的情況，這主要是凈資產(chǎn)增長(zhǎng)后，所產(chǎn)生的稀釋效應(yīng)。

來(lái)看主營(yíng)業(yè)務(wù)方面，2025年前三季度達(dá)到了10.8個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)了前四年；我們也看過(guò)前四年前三季度的情況，也是不及2025年前三季度，也就是說(shuō)，2025年表現(xiàn)良好，并非主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致的。

主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間提升的主要原因除了毛利率的提升，也有期間費(fèi)用占營(yíng)收比波動(dòng)的影響。2022年以來(lái)的期間費(fèi)用占營(yíng)收比都超過(guò)31%，2025年前三季度下降至30.1%，雖然還高于2021年，但其毛利率比2021年高，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間方面仍有優(yōu)勢(shì)。

是不是在營(yíng)收增長(zhǎng)變慢幾乎也成定局后，大華股份也和海康威視一樣，認(rèn)識(shí)到現(xiàn)在的市場(chǎng)形勢(shì)，把原來(lái)增量預(yù)算的模式給改了呢？我估計(jì)是改了。連續(xù)四年都不太增長(zhǎng)，還認(rèn)為第五年會(huì)兩三成地增長(zhǎng)，這已經(jīng)不是態(tài)度樂(lè)觀的問(wèn)題，可能會(huì)有被人懷疑智商有問(wèn)題了。

在其他收益方面，每年都是凈收益狀態(tài)，特別是2023年的凈收益高達(dá)近50億元，其中僅投資收益就高達(dá)45億元。2023年的高額凈利潤(rùn)正是這個(gè)原因?qū)е碌模绻懦撘蛩氐挠绊懀?025年的表現(xiàn)應(yīng)該是接近峰值水平，而不是現(xiàn)在的中等水平。

主要的收益項(xiàng)是政府補(bǔ)助和“投資收益”，損失項(xiàng)主要是信用減值損失（應(yīng)收賬款壞賬損失是大頭），相抵后都能有所凈收益。2023年“投資收益”極為夸張的主要原因是處置零跑汽車股權(quán)，僅該項(xiàng)操作就貢獻(xiàn)了40億元以上的投資收益。

從“扣非凈利潤(rùn)”的情況看，2025年的水平和2023年及2021年還是有一定差距的。2025年前三季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)那么好，全年的水平仍然較峰值年份有差距的原因，我認(rèn)為2025四季度的情況可能不是太好。

確實(shí)如此，2025年前三個(gè)季度都是雙增長(zhǎng)狀態(tài)，四季度的營(yíng)收微增，凈利潤(rùn)卻同比下跌超一成，增長(zhǎng)的形勢(shì)已經(jīng)結(jié)束了。這就是全年表現(xiàn)沒(méi)有前三季度看起來(lái)那么好的原因，同時(shí)也是其營(yíng)收水平仍有可能卡在330億元規(guī)模，難以取得更大突破的趨勢(shì)。

前兩年的四季度，確實(shí)也算得上是淡季，但2025年四季度的凈利潤(rùn)同比下跌，卻說(shuō)明這個(gè)淡季要更淡一些。二季度旺季表現(xiàn)更旺，四季度淡季也更淡，季度間的波動(dòng)加大，這也是市場(chǎng)增長(zhǎng)不動(dòng)時(shí)的表現(xiàn)形勢(shì)之一。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”均是凈流入的狀態(tài)，近幾年的營(yíng)收增長(zhǎng)放緩，凈利潤(rùn)也在波動(dòng)，但這方面的表現(xiàn)相對(duì)更好一些。原因一般是存貨和應(yīng)收項(xiàng)目都不需要增量的資金占用，而折舊等回收資金的貢獻(xiàn)卻是相對(duì)穩(wěn)定的。

至于說(shuō)固定資產(chǎn)類的投資規(guī)模，從2024年以來(lái)就跌破了10億元，面對(duì)數(shù)年的營(yíng)收增長(zhǎng)乏力，埋著頭加大投資的做法，確實(shí)不可取了。

雖然從2023年末以來(lái)的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的增長(zhǎng)就相當(dāng)慢了，但2025年還發(fā)生了10多億元在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)的情況。主要應(yīng)該是位于成都的西南研發(fā)中心和西南運(yùn)營(yíng)中心項(xiàng)目基本建成。

這些項(xiàng)目理論上應(yīng)該還是能為后續(xù)的營(yíng)收增長(zhǎng)提供基礎(chǔ)條件的，但轉(zhuǎn)化為收入及凈利潤(rùn)還需要一定的時(shí)間。之所以這樣說(shuō)，是因?yàn)槠?025年三季度的在建工程規(guī)模，下降至2030萬(wàn)元，不想投資的原因，就是對(duì)投資的效果沒(méi)太大的信心，或者說(shuō)前期的投資效果已經(jīng)不佳了。

存貨的規(guī)模在2023年末和2024年末都有所下降，特別是2023年末的大幅下降，回收大量營(yíng)運(yùn)資金，對(duì)當(dāng)年的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”貢獻(xiàn)很大。不過(guò)2025年三季度末，又反彈回來(lái)一些，看來(lái)降低存貨規(guī)模的難度是不小的，各系統(tǒng)配合不好地強(qiáng)制降低存貨，可能會(huì)影響到銷售等關(guān)鍵業(yè)務(wù)的。

“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”在2024年末仍在增長(zhǎng)，直到2025年三季度末才有所下降；供應(yīng)鏈上的欠款倒是在波動(dòng)中下降明顯。預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)在2025年三季度末也比年初有明顯下降，看來(lái)后續(xù)的營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的可能性真的不大。

大華股份的長(zhǎng)短期償債能力都是極強(qiáng)的，特別是2023年定增融資50多億元之后，資產(chǎn)配置過(guò)度的問(wèn)題就有點(diǎn)夸張了。剛好，此時(shí)的營(yíng)收增長(zhǎng)不動(dòng)，搞項(xiàng)目等效果一般，想降還不好降下來(lái)。不可能融資來(lái)，再分紅給投資者，白貼一堆稅款進(jìn)去。

2024年末以來(lái)的就開(kāi)始一小幅“縮表”（總資產(chǎn)下降），2025年三季度末的“縮表”現(xiàn)象已經(jīng)比較明顯了，從其業(yè)績(jī)預(yù)告看，2025年末的總資產(chǎn)為531億元，似乎又重新進(jìn)入資產(chǎn)擴(kuò)張狀態(tài)了。

前面我們看存貨和應(yīng)收應(yīng)付薦基本上沒(méi)啥下降，“縮表”操作來(lái)得相當(dāng)直接，那就是清償有息負(fù)債后，不再重新增加了。除了項(xiàng)目建設(shè)少了之外，還有其近百億的貨幣資金放著還大量貸款，確實(shí)有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去，畢竟財(cái)務(wù)費(fèi)用與會(huì)降低凈利潤(rùn)。

年底是不是又增長(zhǎng)起來(lái)了呢？是有可能的，大華股份這類公司，不就是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶嗎？金融機(jī)構(gòu)就喜歡這些公司來(lái)貸款，至于說(shuō)你現(xiàn)在不差錢(qián)，以后萬(wàn)一要差呢？合作關(guān)系還得維持著的。

大華股份也有幾年?duì)I收和凈利潤(rùn)都增長(zhǎng)不動(dòng)的感覺(jué)了，其情況比海康威視還要差一些，畢竟兩家在規(guī)模上還是有較大差異的。如果后續(xù)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)持續(xù)放緩，就非常麻煩，都搶那點(diǎn)增量就不得不降價(jià)，降價(jià)搶增量不可能不影響存量市場(chǎng)。

各行各業(yè)內(nèi)卷并非所有廠家都短視，而是市場(chǎng)殘酷競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。跟還是不跟？甚至跟得更猛，想來(lái)一個(gè)彎道超車，大家各有想法，結(jié)果就是千行百業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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