撰文｜阿森

編輯｜楊勇

來源 | 氫消費(fèi)出品

ID | HQingXiaoFei

一位寵物主抱著呼吸困難的金毛犬沖進(jìn)醫(yī)院，五小時(shí)的手術(shù)和三萬(wàn)元的賬單……這恐怕越來越成為中國(guó)超千億元寵物醫(yī)療市場(chǎng)的真實(shí)縮影。

2025年上半年，瑞派寵物醫(yī)院以1553.6萬(wàn)元的凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)盈利，成為全國(guó)唯一一家實(shí)現(xiàn)盈利的大型連鎖寵物醫(yī)療企業(yè)。

年末，這家擁有548家寵物醫(yī)院的連鎖機(jī)構(gòu)正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，試圖摘下“港股寵物醫(yī)療第一股”。

但翻開招股書，瑞派寵物醫(yī)院的高增長(zhǎng)敘事下隱藏著一幅復(fù)雜圖景：連續(xù)三年累計(jì)虧損3.72億元，收購(gòu)帶來的商譽(yù)高達(dá)17.92億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)的比例高達(dá)68.4%，公司內(nèi)生動(dòng)力嚴(yán)重不足。

要成功上市，瑞派必須向資本講清一個(gè)根本問題：面對(duì)看似萬(wàn)億的藍(lán)海市場(chǎng)，為何實(shí)現(xiàn)盈利卻如此艱難？

三年虧3.7億，規(guī)模換市場(chǎng)的代價(jià)

瑞派的迅速崛起，核心驅(qū)動(dòng)力是其獨(dú)特的“獸醫(yī)發(fā)展伙伴模式”。

該模式的精髓在于，收購(gòu)醫(yī)院時(shí)瑞派通?？毓?0%，剩余40%股份由原核心經(jīng)營(yíng)與醫(yī)療團(tuán)隊(duì)持有，由此形成深度的利益與事業(yè)共同體。

這種以股權(quán)綁定人才、以聯(lián)盟拓展疆域的方式，成為瑞派在高度分散的市場(chǎng)中快速構(gòu)建領(lǐng)先網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵策略。

對(duì)瑞派而言，這一模式以低于全資收購(gòu)的成本，高效整合了優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源，并能將自身標(biāo)準(zhǔn)化的管理、供應(yīng)鏈及品牌體系快速植入被收購(gòu)醫(yī)院，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張與內(nèi)生增長(zhǎng)之間的平衡。

通過這種策略，瑞派高效在全國(guó)28個(gè)省份、約70座城市完成布局，躍升為中國(guó)第二大寵物醫(yī)療服務(wù)提供商。在其總計(jì)548家醫(yī)院的龐大網(wǎng)絡(luò)中，有428家正是通過并購(gòu)整合而來，占比高達(dá)78%。2024年，瑞派在全國(guó)市場(chǎng)份額達(dá)到約4.8%，在高線城市更是高達(dá)6.3%。

然而，激進(jìn)的擴(kuò)張背后是復(fù)雜的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)。盡管瑞派的營(yíng)業(yè)收入從2022年的14.55億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2024年的17.58億元，但利潤(rùn)表卻呈現(xiàn)另一番景象：2022年至2024年，公司連續(xù)三年錄得凈虧損，累計(jì)金額高達(dá)3.72億元。

直至2025年上半年，瑞派才終于實(shí)現(xiàn)1553.6萬(wàn)元的微薄凈利潤(rùn)。

更為關(guān)鍵的是，大規(guī)模收購(gòu)留下了巨大的財(cái)務(wù)印記：截至2025年6月末，公司賬面上的商譽(yù)價(jià)值已累積至17.92億元，占據(jù)了非流動(dòng)資產(chǎn)的68.4%。

眾所周知，商譽(yù)在非流動(dòng)資產(chǎn)中的占比過高，意味著公司賬面上大部分長(zhǎng)期資產(chǎn)是建立在“未來預(yù)期”之上的，而非實(shí)實(shí)在在的有形資源。公司實(shí)則資產(chǎn)結(jié)構(gòu)脆弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

瑞派這筆高懸的“商譽(yù)之劍”就曾于2023年落下，當(dāng)年因部分醫(yī)院業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，公司一次性計(jì)提了1.37億元的減值損失，直接導(dǎo)致凈虧損擴(kuò)大至2.51億元。

值得關(guān)注的是，與波動(dòng)的凈利潤(rùn)不同，瑞派主營(yíng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流表現(xiàn)相當(dāng)穩(wěn)健。2024年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到3.45億元。

這深刻揭示了寵物醫(yī)療行業(yè)的一個(gè)本質(zhì)特征：強(qiáng)大的現(xiàn)金創(chuàng)造能力與賬面利潤(rùn)的短期波動(dòng)之間存在顯著背離。

此外，公司創(chuàng)始人李守軍博士打造的“獸藥研發(fā)（瑞普生物）+終端醫(yī)療（瑞派）”產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同格局，也是一把雙刃劍。

作為瑞派最大的供應(yīng)商，2025年上半年來自瑞普生物的采購(gòu)額占比達(dá)22.5%，這種深度的關(guān)聯(lián)交易既是成本協(xié)同的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)，也可能成為上市審核中關(guān)于業(yè)務(wù)獨(dú)立性與交易公允性的關(guān)注焦點(diǎn)。

龍頭僅占4.8%，沒有贏家的藍(lán)海？

中國(guó)寵物診療市場(chǎng)無疑是一片正在快速膨脹的藍(lán)海。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，其市場(chǎng)規(guī)模在2024年已達(dá)366億元，并預(yù)計(jì)將在2026年增長(zhǎng)至424億元。

龐大的市場(chǎng)容量和增長(zhǎng)前景吸引了大量資本與創(chuàng)業(yè)者涌入，但這也迅速將行業(yè)推入了一個(gè)看似矛盾的境地：擁有藍(lán)海般的潛力，卻上演著紅海式的慘烈競(jìng)爭(zhēng)。

這種競(jìng)爭(zhēng)的根源，在于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的極度分散。

目前，行業(yè)呈現(xiàn)“兩超多強(qiáng)、長(zhǎng)尾分散”的格局。龍頭企業(yè)新瑞鵬與位居第二的瑞派，合計(jì)市場(chǎng)份額僅約為11.8%，與成熟市場(chǎng)相比集中度明顯偏低——例如美國(guó)前五大連鎖品牌的市場(chǎng)集中度可達(dá)25%。

全國(guó)超過3萬(wàn)家動(dòng)物診療機(jī)構(gòu)中，連鎖化率在2024年僅為21.1%，大部分為單體或小型連鎖醫(yī)院。

同時(shí)，行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在地域上分布極不均衡。截至2024年9月，北上廣深四大一線城市集中了4378家寵物醫(yī)院，貢獻(xiàn)了整體市場(chǎng)規(guī)模的約76%。而低線城市雖增速較快，但單院服務(wù)能力與收入水平普遍較低，市場(chǎng)仍處于培育階段。

行業(yè)在野蠻生長(zhǎng)的同時(shí)，也帶來了深刻的教訓(xùn)。此前，新瑞鵬憑借激進(jìn)并購(gòu)迅速擴(kuò)張至近1900家門店，卻因管理失控、單店收入下滑等問題深陷虧損，最終于2024年撤回美股IPO申請(qǐng)。

這一事件無疑為行業(yè)帶來警示，在注重信任與專業(yè)的醫(yī)療領(lǐng)域，單純追求規(guī)模擴(kuò)張難以構(gòu)建可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

與此同時(shí)，全行業(yè)正面臨嚴(yán)峻的信任危機(jī)。截至2026年1月，僅黑貓投訴平臺(tái)上關(guān)于“寵物醫(yī)院”的投訴就超過5800條，涉及誤診、收費(fèi)不透明、藥品質(zhì)量等問題。信任重建已成為市場(chǎng)參與者必須共同面對(duì)的課題。

在這樣的行業(yè)生態(tài)中，即使是像瑞派這樣的頭部玩家，也不得不面對(duì)一個(gè)尷尬的現(xiàn)實(shí)：市場(chǎng)份額的擴(kuò)張并未帶來相應(yīng)的盈利提升。這個(gè)矛盾背后，是整個(gè)行業(yè)扭曲的成本結(jié)構(gòu)在作祟。

寵物看病貴，為何醫(yī)院難賺錢？

一個(gè)讓消費(fèi)者和投資者都困惑的行業(yè)悖論是：寵物看病感覺“越來越貴”，但頭部企業(yè)卻“難以賺錢”。

從支付體感上，寵物主確實(shí)壓力巨大。國(guó)聯(lián)證券統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)給寵物看一次病的平均花費(fèi)是500元，做手術(shù)價(jià)格則在5000元以上。

更關(guān)鍵的是，這些費(fèi)用基本全部需要寵物主自掏腰包，缺乏保險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制，這無疑放大了每一次就醫(yī)的價(jià)格痛感。

然而，企業(yè)端所承受的成本壓力同樣令人咋舌，這首先便體現(xiàn)在高昂的人才成本上。中國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)正面臨約30萬(wàn)人的執(zhí)業(yè)獸醫(yī)缺口，人才供給嚴(yán)重短缺。

盡管瑞派已擁有2137名執(zhí)業(yè)獸醫(yī)師，但與成熟市場(chǎng)相比仍顯不足。這種人才的稀缺性直接推高了行業(yè)內(nèi)的人力資源成本。

與此同時(shí)，供應(yīng)鏈上的對(duì)外依賴構(gòu)成了另一個(gè)沉重的成本負(fù)擔(dān)。目前，寵物臨床用藥約有70%依賴進(jìn)口，這導(dǎo)致企業(yè)在采購(gòu)時(shí)議價(jià)權(quán)薄弱。

此外，高端診療設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程尚不成熟，這些設(shè)備不僅采購(gòu)時(shí)沒有政府補(bǔ)助，且因使用率相對(duì)偏低，導(dǎo)致其折舊成本難以攤薄，進(jìn)一步侵蝕了利潤(rùn)空間。

除了人力和供應(yīng)鏈，日趨嚴(yán)格的監(jiān)管也帶來了持續(xù)的合規(guī)成本上升。例如，2025年瑞派旗下便有醫(yī)院因使用假劣獸藥而被處罰，單次罰款金額可達(dá)數(shù)萬(wàn)元。

隨著《寵物診療機(jī)構(gòu)診療服務(wù)指南》等國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的陸續(xù)實(shí)施，企業(yè)在規(guī)范運(yùn)營(yíng)上的投入只增不減。

一位開設(shè)了三家寵物醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)者曾坦言，道出了行業(yè)的普遍困境：“雖然表面上看，像常規(guī)體檢這類服務(wù)的毛利率很不錯(cuò)，能達(dá)到60%到70%，但一旦扣除設(shè)備折舊、高昂的人力成本以及各類運(yùn)營(yíng)開支后，實(shí)際的凈利潤(rùn)率往往只有10%到15%左右”。

這種“消費(fèi)者喊貴、經(jīng)營(yíng)者叫苦”的矛盾，如同一把“達(dá)摩克利斯之劍”，懸于每個(gè)行業(yè)參與者的頭頂。

對(duì)于已遞交招股書的瑞派而言，如何向資本市場(chǎng)證明自己能夠破解這一結(jié)構(gòu)性魔咒，無疑是其上市闖關(guān)路上必須回答的核心命題。

04上市是解藥，還是另一場(chǎng)冒險(xiǎn)的開始？

對(duì)于瑞派而言，此番沖擊港股上市，遠(yuǎn)不只是一次普通的融資活動(dòng)，更是其應(yīng)對(duì)行業(yè)深層挑戰(zhàn)、謀求下一階段發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略支點(diǎn)。

根據(jù)招股書披露，募集資金將主要用于擴(kuò)大醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)、加碼學(xué)科建設(shè)與人才培養(yǎng)、發(fā)展信息技術(shù)以及品牌建設(shè)等領(lǐng)域。這清晰地表明，上市后的瑞派仍將堅(jiān)持“規(guī)模擴(kuò)張”與“內(nèi)涵提升”雙輪驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略。

然而，這條上市與發(fā)展之路并非坦途，瑞派首先需要直面一系列嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。盈利能力的可持續(xù)性是投資者首要的關(guān)切，2025年上半年1.65%的凈利潤(rùn)率是否意味著真正的拐點(diǎn)到來，仍需時(shí)間驗(yàn)證。

高達(dá)17.92億元的商譽(yù)則是懸在頭頂?shù)拿鞔_風(fēng)險(xiǎn)，任何收購(gòu)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)波動(dòng)都可能引發(fā)減值，進(jìn)而劇烈沖擊利潤(rùn)表。

此外，行業(yè)性的人才瓶頸和隨著政策法規(guī)完善而持續(xù)上升的合規(guī)成本，都是其必須系統(tǒng)化應(yīng)對(duì)的運(yùn)營(yíng)難題。

盡管挑戰(zhàn)重重，市場(chǎng)也為其預(yù)留了可觀的增長(zhǎng)機(jī)遇。在預(yù)防醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，2024年中國(guó)寵物體檢市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)96億元且年增速保持在7.5%，而瑞派在此業(yè)務(wù)的收入占比相對(duì)較低，未來提升空間巨大。

在支付端，目前國(guó)內(nèi)寵物醫(yī)療險(xiǎn)的滲透率不足5%，若瑞派能憑借股東瑪氏中國(guó)的資源，合作開發(fā)定制化保險(xiǎn)產(chǎn)品，有望提升客戶黏性與客單價(jià)。同時(shí)，推進(jìn)數(shù)字化（如AI輔助診斷）與?？苹ㄔO(shè)，既是提升診療水平和客單價(jià)的路徑，也是構(gòu)建長(zhǎng)期專業(yè)壁壘的關(guān)鍵。

值得注意的還有其頗具看點(diǎn)的股東陣容。創(chuàng)始人李守軍合計(jì)控制公司26.91%的股權(quán)，產(chǎn)業(yè)資本瑪氏中國(guó)持有23.33%，國(guó)際投行高盛持有6.79%。知名產(chǎn)業(yè)與財(cái)務(wù)投資者的雙重背書，為瑞派的資本市場(chǎng)之旅增添了不少籌碼。

更重要的是，瑞派的此次IPO嘗試，恰好與中國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)從“野蠻生長(zhǎng)”邁向“規(guī)范化、價(jià)值化發(fā)展”的歷史性轉(zhuǎn)型期同頻共振。

2023年新修訂的《動(dòng)物防疫法》首次從法律層面明確了寵物診療機(jī)構(gòu)的地位，一系列配套標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)章正引導(dǎo)行業(yè)走向標(biāo)準(zhǔn)化。瑞派的上市進(jìn)程本身，就成為觀察這一行業(yè)進(jìn)化歷程的最佳窗口。

這場(chǎng)闖關(guān)，對(duì)瑞派而言已不僅僅是一次資本市場(chǎng)的入場(chǎng)考試，更是對(duì)整個(gè)寵物醫(yī)療行業(yè)商業(yè)模式能否跑通、能否可持續(xù)發(fā)展的終極驗(yàn)證。無論結(jié)果如何，瑞派的每一步，都在為這個(gè)正在經(jīng)歷深刻變革的行業(yè)書寫著注腳。

寵物醫(yī)療行業(yè)的資本故事正在從單純的增長(zhǎng)敘事，轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)與盈利并重的復(fù)合敘事。投資者越來越關(guān)注單店盈利能力、客戶留存率、復(fù)購(gòu)率等精細(xì)化運(yùn)營(yíng)指標(biāo)。

正如行業(yè)分析所言，寵物醫(yī)療有望開啟“寵物經(jīng)濟(jì)第二浪”，但成功的關(guān)鍵在于分級(jí)診療體系、醫(yī)生培養(yǎng)體系、資本賦能與實(shí)驗(yàn)室診斷四大驅(qū)動(dòng)力。

對(duì)瑞派而言，真正的挑戰(zhàn)或許不在于能否上市，而在于上市后如何向資本市場(chǎng)證明：寵物醫(yī)療不僅是一門關(guān)于“愛”的生意，更是一門能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的生意。