本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

美東時(shí)間28日美股盤(pán)后，特斯拉公布了2025年第四季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，錄得總營(yíng)收249.01億美元，同比下滑3.1%，略高于分析師相對(duì)悲觀的預(yù)期，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)14.09億美元， Non-Gaap下EPS錄得0.5美元，略低于分析師預(yù)期。

財(cái)報(bào)一圖流詳見(jiàn)下圖（后文無(wú)特殊說(shuō)明，單位均為億美元）：

圖：特斯拉財(cái)報(bào)匯總，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理

特斯拉的財(cái)報(bào)，我們一般分為多個(gè)部分來(lái)理解，市場(chǎng)對(duì)不同業(yè)務(wù)的認(rèn)知看法是不同的，比如儲(chǔ)能業(yè)務(wù)、造車(chē)業(yè)務(wù)投資者更關(guān)心持續(xù)性，具體的毛利表現(xiàn)；而Optimus、Robotaxi投資者更關(guān)注早期的發(fā)展布局和技術(shù)落地情況。

此前我們借用了gartner曲線來(lái)大致闡釋Tesla的業(yè)務(wù)布局和發(fā)展階段。

圖：特斯拉產(chǎn)品線與gartner曲線結(jié)合，來(lái)源：錦緞研究院

而今年最新的業(yè)績(jī)會(huì)中，隨著完成對(duì)xAI的投資，特斯拉已經(jīng)完成了與物理世界的切割，馬斯克針對(duì)車(chē)型布局、造車(chē)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率趨勢(shì)的探討已經(jīng)意興闌珊，敘事焦點(diǎn)已經(jīng)落在了相對(duì)前沿的Robotaxi、Optimus以及AI Infra的探討上。

這基本意味著，2003年成立、馬斯克后于2024年入主的特斯拉，歷經(jīng)23年發(fā)展，其第一章關(guān)于新能源電動(dòng)車(chē)的敘事已接近結(jié)束。

因此，我們延循著如此脈絡(luò)，分“舊世界”與“新世界”兩部分來(lái)聊一下特斯拉財(cái)報(bào)的表現(xiàn)與未來(lái)預(yù)期。

01

舊世界

首先是“舊世界”，基于財(cái)報(bào)的既有業(yè)務(wù)情況：

1.造車(chē)業(yè)務(wù)：預(yù)期內(nèi)的下滑，Model S/X讓路Optimus

財(cái)報(bào)發(fā)布的同日，特斯拉正式官宣完成了對(duì)xAI的投資，因此市場(chǎng)的焦點(diǎn)從傳統(tǒng)即有業(yè)務(wù)，迅速轉(zhuǎn)向至未來(lái)預(yù)期，但我們還是先來(lái)看看現(xiàn)階段特斯拉的基本盤(pán)。

僅從財(cái)報(bào)的紙面數(shù)據(jù)來(lái)看，四季度特斯拉造車(chē)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不好，但也符合預(yù)期，單季度營(yíng)收錄得177億，同比下降了10.6%，主要的原因還是補(bǔ)貼退坡，導(dǎo)致三季度脈沖增長(zhǎng)，后續(xù)需求必定疲軟。

同時(shí)在交付量層面，第四季度特斯拉一共交付了41.82萬(wàn)輛車(chē)，環(huán)比、同比均下滑了15%左右，但好在毛利率穩(wěn)住了，根據(jù)電話會(huì)信息，亞太及新市場(chǎng)（東南亞、EMEA地區(qū)）等高毛利地區(qū)占比提升，帶動(dòng)了汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率增長(zhǎng)。

很明顯，針對(duì)不同地區(qū)推出定制化車(chē)型（中國(guó)長(zhǎng)續(xù)航、歐洲減配），精細(xì)化運(yùn)營(yíng)確實(shí)幫助特斯拉穩(wěn)住的基本盤(pán)，毛利率甚至達(dá)到了23年Q1以來(lái)的巔峰水平。

但顯然運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)品策略，并不能解決現(xiàn)階段特斯拉造車(chē)業(yè)務(wù)的問(wèn)題，一方面，特斯拉的造車(chē)業(yè)務(wù)基本沒(méi)有更高規(guī)?；档统杀镜目赡?，只能通過(guò)一些產(chǎn)銷(xiāo)的配平，來(lái)維持相對(duì)穩(wěn)定的庫(kù)存，從而相對(duì)從容的應(yīng)對(duì)價(jià)格壓力。

另一方面，現(xiàn)階段特斯拉產(chǎn)能建設(shè)的重點(diǎn)并不在造車(chē)業(yè)務(wù)上，甚至造車(chē)產(chǎn)線需要讓渡給機(jī)器人，業(yè)績(jī)會(huì)中管理層官宣了Model S/X車(chē)型停產(chǎn)，并明確說(shuō)明是為了將產(chǎn)能讓渡給Optimus III。

當(dāng)然Model S/X目前的產(chǎn)銷(xiāo)量并不大，不會(huì)短時(shí)間內(nèi)大幅沖擊造車(chē)業(yè)務(wù)的基本盤(pán)，但對(duì)于特斯拉而言，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，45萬(wàn)輛產(chǎn)銷(xiāo)配平，20%毛利浮動(dòng)，可能會(huì)成為常態(tài)，造車(chē)業(yè)務(wù)很難出現(xiàn)明顯增量。

或許真如馬斯克回答網(wǎng)友所言，未來(lái)或許沒(méi)有人會(huì)記得特斯拉曾經(jīng)造過(guò)汽車(chē)。

2.儲(chǔ)能業(yè)務(wù)：維持高增速，受到馬斯克表?yè)P(yáng)

儲(chǔ)能業(yè)務(wù)算是2025年特斯拉整體表現(xiàn)最好的業(yè)務(wù)，沒(méi)有之一。已發(fā)布產(chǎn)品Megapack3.0和Powerwall的表現(xiàn)都不錯(cuò)，四季度儲(chǔ)能業(yè)務(wù)整體收入錄得38.37億美元，高基數(shù)下同比增長(zhǎng)25.4%

整個(gè)2025年，特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的增速達(dá)到了26.62%，更關(guān)鍵的是2025年全年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的毛利率提升了360BP,直接帶動(dòng)特斯拉整體的毛利逐步上升。

馬斯克也在業(yè)績(jī)會(huì)的開(kāi)篇，就著重表?yè)P(yáng)了特斯拉能源團(tuán)隊(duì)取得的成績(jī)，并且馬斯克認(rèn)為，太陽(yáng)能市場(chǎng)的潛力被嚴(yán)重低估，未來(lái)會(huì)實(shí)現(xiàn)每年100GWh太陽(yáng)能電池的產(chǎn)能，并構(gòu)建從原材料到產(chǎn)品的完整供應(yīng)鏈。

顯然，相較于傳統(tǒng)的造車(chē)業(yè)務(wù)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)與人工智能數(shù)據(jù)中心關(guān)系密切，對(duì)于特斯拉而言，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的增速預(yù)期，2026年要更明朗一點(diǎn)，特斯拉還將在休斯頓工廠生產(chǎn)Megapack 4及Megablock新產(chǎn)品，很可能會(huì)成為驅(qū)動(dòng)特斯拉即有業(yè)務(wù)增量的核心。

3.經(jīng)營(yíng)情況：費(fèi)率仍在高位，2026年是FSD擴(kuò)張之年

2025年，是特斯拉史上首次年度營(yíng)收下滑，GAAP（公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）凈利潤(rùn)約38億美元，同比下降約46%。

在市場(chǎng)中，相較于其他科技企業(yè)，特斯拉2025年的表現(xiàn)也難言樂(lè)觀，過(guò)去一年半的時(shí)間內(nèi)，始終沒(méi)有突破500美元大關(guān)。

但其實(shí)，前文中我們也提到，造車(chē)業(yè)務(wù)雖然增速明顯下降，但通過(guò)不同市場(chǎng)精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)，實(shí)際上造車(chē)業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)定在了20%，如果我們假定造車(chē)業(yè)務(wù)讓渡產(chǎn)能后，不會(huì)出現(xiàn)規(guī)模性增長(zhǎng)，那么除了儲(chǔ)能業(yè)務(wù)外，這部分業(yè)務(wù)缺口一定還需要填補(bǔ)，特斯拉給出的答案就是FSD。

四季度，是特斯拉首次披露FSD滲透率情況，目前FSD保有量在110萬(wàn)臺(tái)左右，滲透率在12.4%，而2024年底FSD的滲透率僅為10.96%。很明顯，訂閱制和FSD V12的能力，確實(shí)帶動(dòng)了大量需求。

結(jié)合管理層對(duì)FSD表態(tài)來(lái)看，隨著Robotaxi項(xiàng)目推動(dòng)，F(xiàn)SD將會(huì)是今年特斯拉和“車(chē)”相關(guān)業(yè)務(wù)中，為數(shù)不多的可期待增量。

本季度，特斯拉將完成FSD向訂閱模式，短期來(lái)看可能會(huì)影響毛利率（尤其是服務(wù)收入），但長(zhǎng)期來(lái)看，F(xiàn)SD月付費(fèi)模式肯定還會(huì)帶動(dòng)滲透率的提升，進(jìn)而帶動(dòng)毛利率增長(zhǎng)。

而特斯拉也確實(shí)無(wú)比需要FSD滲透率提升，來(lái)攤平費(fèi)用成本，四季度特斯拉的研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售管理費(fèi)用分別錄得17.83及16.55億美元，均創(chuàng)單季度新高，結(jié)合四季度相對(duì)疲軟的營(yíng)收表現(xiàn)，整體的費(fèi)率分別達(dá)到了7.2%及6.6%，已經(jīng)接近了近三年來(lái)的高位。

02

新世界

再來(lái)看看“新世界”，基于業(yè)績(jī)會(huì)馬斯克和管理層表態(tài)，未體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)度如何：

1.無(wú)監(jiān)督Robotaxi已運(yùn)行，發(fā)展的速度略慢于預(yù)期

根據(jù)管理層在業(yè)績(jī)會(huì)中透露，截至去年年底，特斯拉Robotaxi已經(jīng)解決了大量長(zhǎng)尾問(wèn)題，今年年初在奧斯汀地區(qū)，推出了無(wú)監(jiān)督自動(dòng)駕駛出租車(chē)服務(wù)。

對(duì)于Robotaxi業(yè)務(wù)而言，這確實(shí)是一個(gè)不小的進(jìn)步，不過(guò)也在預(yù)期之內(nèi)。去年三季度，特斯拉主動(dòng)調(diào)低了Robotaxi的進(jìn)度，目前來(lái)看，實(shí)際進(jìn)度還是不及預(yù)期。

截止2025年底， 在舊金山灣區(qū)和奧斯汀提供服務(wù)的Robotaxi總量已經(jīng)超過(guò)500輛，但此前的電話會(huì)中，25年年底的預(yù)期是提供100輛左右的服務(wù)。當(dāng)然目前來(lái)看，部署區(qū)域和移除監(jiān)督員的目標(biāo)已經(jīng)完成，Robotaxi業(yè)務(wù)整體發(fā)展不錯(cuò)，略慢于預(yù)期進(jìn)度。

2.馬斯克要打造比中國(guó)所有正在研發(fā)的機(jī)器人都強(qiáng)的產(chǎn)品，Optimus III量產(chǎn)進(jìn)度撲朔迷離

另一項(xiàng)未來(lái)業(yè)務(wù)Optimus的進(jìn)度撲朔迷離，在談及機(jī)器人業(yè)務(wù)時(shí)，馬斯克首先花了很長(zhǎng)的篇幅，來(lái)夸贊中國(guó)的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)，甚至用到了其標(biāo)志性話語(yǔ)：“絕大多數(shù)人低估了中國(guó)的實(shí)力，尤其在機(jī)器人層面?！?/p>

從制造能力，到大模型能力，馬斯克對(duì)中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)夸了個(gè)遍。當(dāng)然最后還是回歸特斯拉本身，馬斯克認(rèn)為Optimus目前具備的最大優(yōu)勢(shì)：靈巧手、人工智能系統(tǒng)、規(guī)模化生產(chǎn)能力。

馬斯克表明特斯拉計(jì)劃打造的Optimus將比已知的任何中國(guó)正在研發(fā)的機(jī)器人都更加先進(jìn)，談到Optimus具體進(jìn)度時(shí)，特斯拉宣布了將在一季度推出Optimus V3的原型機(jī)。

不過(guò)在量產(chǎn)進(jìn)度話題中，馬斯克似乎又在放低預(yù)期，雖然并沒(méi)有改變2026年底的量產(chǎn)計(jì)劃，但刻意提到了：“Optimus的生產(chǎn)爬坡曲線將相對(duì)平緩”，今年到底跳不跳票，還真難說(shuō)。

3. 200億指引，特斯拉資本支出之年，馬斯克還要建晶圓廠

三季度特斯拉的資本開(kāi)支錄得23.93億，同比下滑13.9%，如果僅從財(cái)報(bào)視角來(lái)看，2025年全年特斯拉的資本開(kāi)支僅有85.27億美元，不談同行對(duì)比，甚至不及自己90億的指引。

但是，業(yè)績(jī)會(huì)中馬斯克畫(huà)風(fēng)一轉(zhuǎn)，將特斯拉的2026年，稱作資本支出之年，并且給出了相對(duì)較高的指引：200億美元，對(duì)比去年翻倍有余。對(duì)于現(xiàn)階段單季度自由現(xiàn)金流僅有10億美元左右的特斯拉來(lái)說(shuō)，這確實(shí)是一筆不小的數(shù)目。

具體的資本支出細(xì)節(jié)，圍繞著Robotaxi和Optimus、能源業(yè)務(wù)，特斯拉計(jì)劃在2026年新建6座工廠：圍繞Robotaxi業(yè)務(wù)新建Cybercab車(chē)型工廠、Optimus產(chǎn)能工廠、LFP電池工廠等等。

同時(shí)馬斯克也提及了AI Infra層面目前的短板——AI算力芯片，馬斯克認(rèn)為內(nèi)存比邏輯芯片缺口更大，可能會(huì)大幅制約AI發(fā)展，因此迫不及待要建一座本土的晶圓廠，他同時(shí)表示，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比大家想象的還要嚴(yán)峻。

只不過(guò)這座晶圓廠，并不在特斯拉200億資本開(kāi)支的規(guī)劃內(nèi)，換句話說(shuō)，如果以特斯拉為主體建設(shè)晶圓廠，未來(lái)的資本開(kāi)支只會(huì)更高。

03

真空期

最后再來(lái)總結(jié)下特斯拉四季度財(cái)報(bào)和業(yè)績(jī)會(huì)：

整體來(lái)看，隨著對(duì)xAI投資落地，馬斯克帶領(lǐng)著特斯拉，已經(jīng)基本與物理世界劃清關(guān)系，現(xiàn)階段能夠反映在財(cái)報(bào)中的業(yè)務(wù)，除了與AI Infra密切相關(guān)的儲(chǔ)能外，其余業(yè)務(wù)的增速和看點(diǎn)都相對(duì)一般，造車(chē)的規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)到頂，未來(lái)產(chǎn)線可能會(huì)逐漸讓渡給Optimus和Cybercab。

而隨著資本開(kāi)支提速，特斯拉在加速邁向比特世界，無(wú)論是可預(yù)期內(nèi)的Optimus還是Robotaxi，本質(zhì)都是圍繞著xAI算力大腦開(kāi)展的業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)短周期內(nèi)（至少今年）不會(huì)體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中。

簡(jiǎn)而言之，特斯拉正處在兩個(gè)時(shí)代交替的真空期，系統(tǒng)性地重構(gòu)著自身的業(yè)務(wù)內(nèi)核與價(jià)值邊界。

我們無(wú)法通過(guò)即有業(yè)務(wù)（現(xiàn)有財(cái)報(bào)）去對(duì)特斯拉定價(jià)，也沒(méi)法獲取足夠的數(shù)據(jù)，去為特斯拉的未來(lái)業(yè)務(wù)定價(jià)，市場(chǎng)定價(jià)基本取決于投資者對(duì)馬斯克信任程度，亦或者說(shuō)進(jìn)入了一種“心流”模式。

當(dāng)然，這也是馬斯克一貫以來(lái)的敘事風(fēng)格，并且就過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)而言，作為企業(yè)家的馬斯克，多數(shù)情況下，還是能給予市場(chǎng)相對(duì)強(qiáng)有力的正反饋。

如果說(shuō)過(guò)去十年，特斯拉重新定義了電動(dòng)車(chē)，那么未來(lái)十年，特斯拉又將定義什么？

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