拍攝于上海楊浦區某站點

既然，擬賣給美團的叮咚買菜是上市公司，并購案里直接拿市值做參考去擬定收購價格不就行了嗎？現實不會這么做！因為市值本身是二級市場對公司價值的反映，摻雜了過多情緒因素、投機因素，多少掩蓋了真實的經營與償債能力。那要怎么算呢？

美團2月5日于港交所發布的公告中詳細披露了這次交易的估值方法和過程，可以從中看到美團看重什么？是與哪些同行業公司進行對標？也是一個很好的估值學習機會。

由于叮咚買菜已經取得了比較穩定的盈利能力，息稅折舊攤銷前收益、即EBITDA持續為正，所以美團在估值方法中選取了并購案中普遍適用的EV/EBITDA乘數估值法。該方法與熟知的P/E市盈率法邏輯類似，也是找出同行業可參考的“公允乘數”，再乘以利潤反推出估值。不過P/E法忽略了公司資本結構影響，EV/EBITDA比P/E更科學、更貼近真實情況。

EV是企業價值Enterprise Value，它與市值的關系是，EV=市值+（負債-現金及等價物）。負債包括從銀行和機構借的短期/長期借款、應付債券等，收購者要連帶承擔這部分負債，而現金及等價物一般歸收購者所有，因此要從收購成本中扣除這部分現金及等價物。可以看出，EV是從全體投資人（包括股東和債權人）、而非只是股東角度出發考慮的。

EBITDA是在扣除利息、稅收、折舊、攤銷之前的利潤，通常比股東凈利潤更高。它規避了不同行業、不同市場、不同企業生命周期因折舊差異、稅收政策差異所產生的影響，“拉平了”專注于考察企業核心業務盈利能力的視角。

說白了，EV/EBITDA反映的是收購一家公司后需要多少年的EBITDA利潤才能讓收購方回本？乘數越大，說明回本周期越長，支付的溢價也越高。這個乘數就是估值時尋找的核心點。我們來看一下美團公告中都找了哪些企業進行對標。

圖中的凈債務就是負債減去現金及等價物。從列表看，這些公司大多數屬于國內的傳統零售連鎖，且后期補齊了線上銷售業務。在剔除兩個極端值后，EV/EBITDA乘數之間的差距仍然顯著。拿兩個規模最大、市值相仿的企業上海百聯（第一百貨、聯華超市等）和高鑫零售（大潤發）比照，高鑫零售EBITDA利潤是上海百聯的兩倍多，EV/EBITDA乘數僅為0.82x，上海百聯的乘數是2.3x，都與互聯網公司通常8x-15x、甚至20x左右的乘數相差較多。

經過十年市場洗禮，現在內地市場確實也沒剩下什么能直接拿來與叮咚買菜對標的獨立互聯網生鮮雜食配送商。估值者給出了篩選可比公司的幾條標準，其中要求是在國內經營、同時具備線上線下業務的盈利性上市公司。估值者最后找了一個中位數8.67x，來推算叮咚買菜全部股權的市場公允價值，計算過程如下表：

最后倒推出的股權公允價值是10.06億美元，可見它高于當前市值，也可以說市值存在一定的低估。實際上按這個過程計算得出的就是股權價值，即市值，只不過它不是通過每股價格*總股本這樣簡單相乘得出，而是從企業實際盈利能力出發倒推的。

根據公告，美團擬出資7.17億美元對全部股權進行交割。對于叮咚買菜賬面現金資產的處理，美團允許原股東拿走2.8億美元，并確保公司凈現金不低于1.5億美元。這1.5億美元高流動性資產可以直接拿來償債或留存，因而可理解為美團并購實際支付的資金可能低于5.67億美元，約合40億元人民幣，算是一筆劃算的買賣。

換個視角，如果從全球市場范圍尋找對標物，目前北美最大的生鮮雜食配送上市公司Instacart可被選中分析。Instacart當前市值約95億美元，年收入超過36億美元，總負債約3700萬美元，現金及等價物有17.3億美元，企業價值EV大約是80億美元，連續12個月EBITDA為5.88億美元，計算EV/EBITDA乘數為13.6x。

按當前匯率折算，Instacart年收入規模與叮咚買菜差不多，但利潤方面差距很大，叮咚買菜連續12個月EBITDA利潤為3.92億元人民幣，約合5600萬美元，基本上是10倍的差距。這應該也是Instacart市值遠高于叮咚買菜（約6億-7億美元）的原因之一，而且國內市場這個領域競爭過于激烈，行業利潤被過快消耗。像叮咚買菜年毛利率在30%上下，在業內已經算高的了，高于大賣場類；以輕資產、非自營為模式的Instacart毛利率是80%。

而美團現在恰恰需要的是以重資產、自營模式為代表的叮咚買菜所經營的供應鏈網絡。梁昌霖在員工信中說，這個供應鏈體系包括12家自營工廠、2家自營農場，能實現85%以上生鮮源頭直采。對于已把生鮮業務重心放在小象超市、并打算擴充自有品牌占比的美團，此次并購預計是一個有益的補充，對提升小象超市的商品力、特別是自有品牌商品有所幫助。

按區域看，華東零售是一個競爭非常激烈、同時消費容量也很大的市場，其豐富的供給消費層級能同時容納線上線下各種零售業態成長。以德國廉價超市奧樂奇為例，其具有家族傳統的自有品牌戰略在上海試水數年后，形成了一個較穩定的供應鏈體系，終于在去年走出上海，到江蘇多地開店。

目前京東和阿里巴巴都在爭搶上海線下生鮮的身位。還記得嗎？此前盒馬與山姆會員店曾反復針對一款自制榴蓮蛋糕打價格戰，自有品牌競爭已滲透至單品級。面對這個“細顆粒度”的市場，美團小象超市著實需要叮咚買菜在上海的基本盤，自有品牌或將是其未來差異化競爭的焦點。