作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

時間進入2月后，印尼突然表示暫停現貨煤炭出口，疊加國內動力煤價格自2025年后半年的觸底反彈之勢，煤炭板塊再次躁動。自然而然，兩位圈內主要玩家——#兗礦能源（600188）VS#晉控煤業（601001），同時受到關注。前者手握澳洲礦山、能直接把煤裝船運到日韓；后者坐鎮山西大同，塔山煤礦的煤專供華北電廠。

來源：Wind，寶城期貨金融研究所

千萬別被一時的牛市沖昏頭腦，翻看2025年前三季度財務數據，嚇得小編心涼半截。兗礦營收1049.57億，同比下滑11.64%；晉控營收93.25億，縮水近17%。利潤端更慘烈：兗礦扣非凈利潤65.19億，腰斬式暴跌41.01%；晉控僅剩12.73億，跌幅也高達40.47%。這對難兄難弟，紛紛陷入了營利雙降的境地。

一、兗礦多元出擊，晉控單線作戰

兗礦的生意，好比開了“能源雜貨鋪”，不只賣動力煤（狹義上指用于火力發電的煤），還生產噴吹煤、焦煤。也就是說，鋼廠要的、電廠燒的、化工廠氣化的，它都能配。2024年其煤炭業務占營收65.86%，其中自產煤就占了61.20%，毛利率高達48.55%；對比之下，貿易煤的毛利率只有7.62%。顯而易見，其真金白銀更多來自家礦井。地域上更是四面出擊，國內占63.87%，國外占25.64%，真正做到了東方不亮西方亮。

來源：同花順iFinD—兗礦能源營收分布

而晉控走的則是“單點爆破”路線，其97.89%的營收都來源于動力煤業務，幾乎不搞別的煤種，也不涉足煤化工。地域上的戰場也是高度集中，97.83%的營收來自國內，且煤質主打低硫、低灰、高發熱量，專供電力、水泥、建材等行業。2025年前三季度，其商品煤銷量2085.64萬噸，實現營收88.19億元，幾乎全靠內需支撐。這種策略雖然省心，但抗風險能力天然弱于業務多元、市場全球化的兗礦。

來源：同花順iFinD—晉控煤業營收分布

在這背后是兩種不同的生存哲學。兗礦作為華東最大煤炭生產商，早年就敢花幾百億收購澳洲煤礦，目標是做全球玩家；晉控作為山西國資整合后的上市平臺，首要任務是保供、穩產，戰略上天然偏保守。前者不斷擴張，后者固收陣營。

值得一提的是，兗礦還在加速向高端化工延伸，甲醇、醋酸、乙二醇等產品已形成完整產業鏈。2024年煤化工業務占營收18.13%，雖毛利僅21.60%，但有效分散了單一煤價風險。而晉控至今未涉足實質性煤化工，仍停留在“原煤—洗選—銷售”的傳統鏈條上，議價權始終受制于下游。

二、兗礦穩中求進，晉控以守為攻

有趣的是，雖然兩家利潤都在掉，但毛利率的底子完全不同。2025年前三季度，晉控整體毛利率仍有37.36%，明顯高于兗礦的29.74%。這一差距源于產品結構差異：晉控專注高質動力煤，幾乎無低毛利業務拖累；而兗礦雖自產煤毛利強勁，卻被煤化工、電力及低毛利貿易煤拉低整體水平。

兗礦的問題出在結構稀釋，隨著非煤業務占比提升，整體毛利率從2022年40.94%的高點回落至接近2021年水平；再加上財務費用率從2.01%升至3.06%，有息負債增加，進一步侵蝕利潤。

來源：同花順iFinD—兗礦能源（左）、 晉控煤業（右）

晉控的下滑則簡單粗暴——煤價下跌，利潤就少，其煤炭業務毛利率從2024年的近49.79%直接滑落至目前的38.09%，幾乎沒有任何緩沖。但好好在公司把省錢做到了極致，期間費用率從2024年的7.43%壓到目前的4.59%，生生擠出近3個點；其中，財務費用甚至由正轉負，意味著利息收入大于支出。一句話，開源不行，咱就把節流進行到底。

此外，現金流上也有明顯差別。兗礦前三季度經營現金流凈額為196億元，遠超凈利潤，說明主業造血能力強，客戶回款快；而晉控凈經營現金流僅15.11億，略低于凈利潤，結合顯著上升的應收賬款，表明下游電廠可能開始拖賬了。

三、兗礦重劍開路，晉控輕甲前行

再來看資產負債表，兗礦和晉控簡直是兩個物種。

兗礦好比一艘滿載彈藥的巨型航母，總資產4319.00億元，資產負債率66.91%，資產中的51.16%是礦山、設備、采礦權等硬核資本。而它還在瘋狂投入——2025年上半年收購西北礦業，新增資源量63.52億噸，可采儲量提升36.52億噸。雖然確實靠規模筑起護城河，但高杠桿也意味著，一旦煤價長期低迷，利息支出會壓得喘不過氣。

來源：同花順iFinD—兗礦能源公司公告

從負債結構看，這種擴張是有代價的：短期借款占總資產5.72%，長期借款高達14.53%，還有4.62%的應付債券，流動與非流動負債基本五五開，典型的債務驅動型增長模式。

晉控則像一個精打細算的莊稼漢。總資產僅350.13億元，資產負債率更是低到21.17%；另外其賬上還趴著139.42億元現金，而短期借款和應付債券均為零。所以，其資產結構走的是極簡路線：一半是現金和存貨，另一半是長期股權投資（主要是同忻煤礦32%股權）、固定資產和無形資產。公司主打一個不擴張、不冒險，就守著最優質的那幾座礦，穩穩分紅、慢慢賺錢。

其負債端更是干凈利落，全部負債中流動負債占比高達69.03%，且基本全部為無息負債，而長期借款僅占0.86%，幾乎沒有金融杠桿，完全靠自有資金滾動運營。

兩者在投資活動上的花銷對比會更為直接。2025年前三季度，兗礦在礦山建設、智能化改造和海外整合上砸了139.31億元；而晉控同期的投資活動現金流出僅6.99億元，推測基本用于現有礦井維護，并未顯露擴張跡象。

來源：2025年三季度報— 兗礦能源（左）晉控煤業（右）

說到底，兗礦在用債務換資源、用規模搏未來；晉控則把利潤變成現金，把現金變成安全感。

煤市沒有永遠的牛市，只有永遠的生存者。有人用規模對抗周期，有人靠現金熬過冬天，真正的較量，不在煤價漲跌的一時勝負，而在風浪過后誰能屹立不倒。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。