《黑神話：悟空》背后的云服務商沖擊IPO，面臨騰訊的競爭，來自合肥

近年來，云游戲市場發展非常迅速。

與傳統游戲相比，云游戲相對更方便可及，尤其是對輕度玩家或者休閑玩家而言，不用為游戲買幾千塊的顯卡或游戲主機，用舊手機、老筆記本，甚至電視都能直接開玩。

近期，有一家云游戲實時云渲染服務GPUaaS提供商正在沖擊IPO。

格隆匯獲悉，安徽海馬云科技股份有限公司（簡稱“海馬云”）于1月30日遞表港交所，由中金公司、招銀國際擔任保薦人。這是公司繼2025年6月27日遞表失效后的再次遞表。

01

專注于云游戲實時云渲染服務領域，中國移動、巨人網絡押注

海馬云的歷史可追溯至2013年12月，成立時的名字叫北京海譽動想科技有限公司；2015年12月改制為股份公司，2023年1月改名為安徽海馬云科技股份有限公司；公司總部位于安徽合肥。

本次發行前，黨勁峰、梁小平、張泉林、一致行動集團、海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實構成一組單一最大股東群體，合計持有約26.29%股份。

海馬云的機構投資人主要包括咪咕文化（中國移動全資擁有）、江蘇光一、巨人網絡、優刻得、星路投資、和浦云洲、華安嘉業、合肥高新控股、合肥產投、創東方等。

在2025年9月的D5輪融資中，海馬云的投后估值約25.39億元。

公司的創始人黨勁峰今年45歲，任董事長、執行董事兼首席執行官。他先后取得北京郵電大學通信工程學士學位、重慶郵電大學通信與信息系統碩士學位。

黨勁峰在創立海馬云之前，曾任職于普天信息技術有限公司、北京網秦天下科技有限公司。

執行董事情況，來源：招股書

海馬云是一家云游戲實時云渲染服務（即視覺內容計算及生成）GPUaaS提供商。

GPUaaS（GPU即服務）是一種云解決方案，使用戶可以通過虛擬化技術遠程、經濟高效地訪問以GPU為基礎的計算資源。其主要包括：1、圖形GPUaaS，主要是實時云渲染；2、計算GPUaaS，主要是AI推理和AI訓練。

海馬云已建立以GPU為基礎的計算基礎設施及平臺軟件能力，這是服務的基礎和支柱。云游戲作為公司主要及最成熟的商業應用程序，而專有的全棧實時云渲染技術賦能游戲業。

憑借上述基礎設施和平臺能力，海馬云可以為游戲、泛娛樂、數字文旅、數字教育、AIGC、XR、直播和電子商務等眾多行業提供適配的實時云渲染服務。

云游戲GPUaaS。云游戲是公司的核心應用場景，通過專有SDK，公司的企業客戶可以在PC、手機、平板計算機和智能電視上向終端用戶提供由高性能GPU計算驅動的云游戲服務，而不受用戶設備計算性能和存儲容量的限制。

云原生內容服務。該服務主要針對數字文旅和電子商務營銷等場景，幫助客戶通過實時云渲染構建端到端的數字內容及應用體驗。

其他服務。公司為正經歷數字轉型的傳統行業的應用場景提供定制服務，以及于新興范疇的探索性舉措。

截至2024年年底，海馬云為中國云游戲行業前十大市場參與者中的九名提供云游戲實時云渲染服務。

截至2025年10月底，公司的平臺承載超過營運32000款游戲。其中，包括2024年發布、中國現象級動作角色扮演3A游戲《黑神話：悟空》；以及2020年發布、在中國游戲市場具備里程碑式成就的開放世界游戲《原神》。

02

尚未盈利，關聯交易占比較高

近幾年，受下游需求的驅動，海馬云的收入有所增長。

2022年、2023年、2024年及2025年1-10月（報告期），公司的收入分別為2.9億元、3.37億元、5.2億元、5.84億元，2022年至2024年的復合年增長率為33.8%。

不過，海馬云尚未盈利。報告期內公司分別產生凈虧損2.46億元、2.18億元、1.86億元、1.49億元，主要由于研發活動產生大額前期投資。2024年虧損有所收窄，主要是由于研發開支減少。

關鍵財務數據，來源：招股書

按業務類別劃分，海馬云為客戶提供的服務主要包括：云游戲GPUaaS、云原生內容服務、其他服務。

其中，云游戲行業是公司的主要收入來源。報告期內，云游戲GPUaaS分別占公司收入的85.4%、65.4%、88.1%、89.2%。

主營業務收入按產品分類，來源：招股書

海馬云報告期內的毛利率分別為21.2%、26.6%、24.9%、24.5%。

公司的整體毛利率主要受服務組合所影響，引入新產品及服務亦可能對我們的整體毛利率造成短期影響。

毛利率情況，來源：招股書

報告期內，海馬云在研發上的投資相對于收入增長而言，增量研發開支逐步降低。

具體而言，公司研發開支占總收入的百分比由2022年的46.1%大幅降至2024年的19.4%，并進一步下降至2025年1-10月的13.1%。

費用占比，來源：招股書

海馬云的供應商主要包括服務器制造商、云算力租賃運營商和IDC運營商。報告期內，公司向五大供應商采購的金額占比分別為74.3%、69.2%、70.1%及50.9%，集中度較高。

公司的客戶主要包括數字內容運營商、游戲平臺、游戲開發商、游戲工具服務商和手機硬件制造商。

報告期內，海馬云來自五大客戶的收入分別占總收入的81.2%、72.3%、72.7%及66.9%。

值得注意的是，公司的關聯交易占比較高。咪咕文化直接持有海馬云13.08%的股份，同時也是公司的最大客戶，各報告期分別貢獻了總收入的42.5%、46.4%、35.7%及28.1%。

此外，海馬云也面臨一定的應收賬款壓力。公司一般在服務協議中給予客戶最多90天的信貸期，而現實中部分客戶或有更長的結算周期。

截至各報告期末，公司分別錄得貿易應收款項及應收票據1.1億元、1.92億元、2.53億元、3.57億元。貿易應收款項周轉天數由2022年的93天拉長至2025年1至10月的152天。

報告期內，海馬云分別錄得凈運營現金流出4903萬元、1.65億元、6811萬元、1.57億元。

現金流量表，來源：招股書

03

行業滲透率正在提升，面臨騰訊、阿里的競爭

圖形處理器（GPU）作為計算機系統的重要組成部分，因數字化浪潮的迅猛發展而成為現代計算技術不可或缺的一部分。

GPU即服務（GPUaaS）是一種云解決方案，使客戶及終端用戶可以通過虛擬化技術遠程、經濟高效地訪問以GPU為基礎的計算資源。它降低了各行各業部署以GPU為基礎的計算資源的門檻，加速了GPU所推動的持續數字化革命。

GPUaaS通常具有三大核心優勢，即成本效益、可擴展性和高可用性。

就應用類別而言，GPUaaS可分為：圖形GPUaaS，主要是實時云渲染；及計算GPUaaS，主要是AI推理和AI訓練。

一方面，游戲、視頻編輯和計算機輔助設計（CAD）等GPU密集型應用隨著下游需求的不斷發展而持續增長。

另一方面，隨著各地區對人工智能產業的持續投資，AI計算已成為GPUaaS的主要增長動力之一。

GPUaaS應用場景，來源：招股書

實時云渲染是一種基于云計算的新型渲染方法。利用虛擬化、分布式計算、容器管理、實時數據傳輸和音視頻編譯碼等技術，通過終端用戶發起的渲染交互命令，將渲染任務實時委托給服務器。

渲染后的圖像和音頻經編碼后通過網絡以音頻和視頻流形式實時傳輸給終端用戶。

與本地實時渲染相比，實時云渲染能夠調動更大規模的計算資源，支持更高分辨率、更高幀率和更復雜的光照效果。

以下是實時云渲染服務的工作流程：

實時云渲染服務的工作流程，來源：招股書

實時云渲染服務行業的上游主要包括硬件供應商和5G電信運營商。

中游主要包括內部渲染(服務于企業內部業務需求)和服務提供商(為客戶提供商業定價的服務)。

下游大致可分為三類應用：云游戲、云原生和其他場景。客戶包括數字內容運營商、游戲平臺、游戲開發商、游戲工具服務商、手機硬件制造商、網咖和電競酒店運營商，以及游戲行業未來的云XR游戲開發商等。

實時云渲染服務市場仍處于相對早期的發展階段。根據灼識咨詢的數據，全球實時云渲染服務市場規模從2020年的110億元增至2024年的297億元，預計到2029年將達到870億元。

其中，中國實時云渲染服務市場規模從2020年的24億元增至2024年的80億元，預計到2029年將進一步達到332億元。

中國實時云渲染服務行業的市場規模，來源：招股書

根據灼識咨詢的資料，云游戲屬新興行業，其全球市場滲透率已從2020年僅0.6%增長至2024年的3.7%。

如上圖，中國云游戲領域實時云渲染服務的市場規模從2020年的6億元增至2024年的26億元，2020年至2024年的復合年增長率為45.2%，預計到2029年將進一步達到116億元。

不過，實時云渲染行業競爭比較激烈。海馬云的主要競爭對手包括大型互聯網公司，例如騰訊、阿里巴巴等，這些公司擁有內部云渲染能力和強大的研發資源。

此外還面臨提供類似服務的實時云渲染服務提供商的競爭，包括蔚領科技、速石科技、順網科技等。

根據灼識咨詢的資料，按2024年的收入計算，海馬云在中國云游戲場景實時云渲染服務提供商中排名第一，市場份額為17.9%。

中國云游戲場景五大實時云渲染服務提供商，來源：招股書

總體而言，云游戲屬新興行業，目前滲透率正在快速提升，云游戲實時云渲染服務行業的發展前景較好。不過，該領域的參與者眾多，海馬云面臨騰訊、阿里等國內互聯網巨頭的競爭，競爭壓力較大。

未來，公司能否在巨頭環伺的市場中不斷拓展空間，提高經營效率，實現盈利，格隆匯將保持關注。

往期熱門文章

聲明：文中觀點均來自原作者，不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內容僅供參考，不作為任何實際操作建議，交易風險自擔。

個人觀點，僅供參考