出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”的角逐場(chǎng)上，迎來(lái)了有力競(jìng)爭(zhēng)者。

頭頂“中國(guó)最大線上中醫(yī)藥綜合服務(wù)供應(yīng)商”光環(huán)，中醫(yī)藥服務(wù)平臺(tái)“甘草醫(yī)生”母公司甘之草科技1月27日正式向港交所遞交招股書，試圖借助資本市場(chǎng)的力量，進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。

然而，這份看似光鮮的上市藍(lán)圖背后，一面是連接超13萬(wàn)名中醫(yī)師的“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”的宏大敘事。

另一面卻是現(xiàn)實(shí)的盈利困境：收入嚴(yán)重依賴毛利率僅20%左右的線上診療業(yè)務(wù)，擴(kuò)張期費(fèi)用吞噬利潤(rùn)，2025年前三季度，公司凈虧損123.5萬(wàn)。

在政策鼓勵(lì)與健康需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，甘之草科技已完成多輪融資，累計(jì)獲投8900萬(wàn)元，最后一輪融資后估值達(dá)16億元。

但其成長(zhǎng)路徑上仍橫亙著多重考驗(yàn)：如何將中醫(yī)傳統(tǒng)的“望聞問切”有效融入線上標(biāo)準(zhǔn)化流程？又將如何培育高毛利的健康產(chǎn)品與SaaS業(yè)務(wù)，形成可持續(xù)的第二增長(zhǎng)曲線？

1、增收不增利，16億元估值是否偏高？

當(dāng)資本對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”賽道的關(guān)注從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向盈利本質(zhì)，甘之草科技的發(fā)展模式與估值合理性，也成為行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。

甘之草科技的發(fā)展始于2015年，其前身杭州甘之草科技有限公司成立后，便推出線上中醫(yī)診療服務(wù)平臺(tái)“甘草醫(yī)生”，正式切入“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”賽道。

此后數(shù)年，公司逐步完善業(yè)務(wù)布局。2019年推出甘草學(xué)園，聚焦中醫(yī)醫(yī)療專業(yè)人員的學(xué)習(xí)與交流，夯實(shí)行業(yè)資源基礎(chǔ)。

2020年，公司上線SaaS及供應(yīng)鏈服務(wù)系統(tǒng)“甘草云管家”，向B端中醫(yī)館、中醫(yī)師提供數(shù)字化管理服務(wù)，試圖拓寬收入來(lái)源。

到了2021年，杭州首間智慧共享藥房投入運(yùn)營(yíng)，打通配藥、配送的線下環(huán)節(jié)；2022年，公司又推出甘草生活小程序，將業(yè)務(wù)延伸至大健康產(chǎn)品領(lǐng)域，逐步形成“線上診療+線下國(guó)醫(yī)館+SaaS服務(wù)+大健康產(chǎn)品”的全流程服務(wù)閉環(huán)。

截至2024年，甘草醫(yī)生以4.9%的市占率位居中國(guó)線上中醫(yī)綜合服務(wù)市場(chǎng)首位，在核心的線上中醫(yī)診療服務(wù)細(xì)分市場(chǎng)，市占率達(dá)到16.7%。

在業(yè)務(wù)布局持續(xù)完善的同時(shí)，甘之草科技的資本之路也逐步鋪開。2024年，公司迎來(lái)首次融資，當(dāng)年12月拿到杭州星陀1400萬(wàn)元A輪融資。

2025年7月、8月，又接連獲得普華中小及杭州澤蒙合計(jì)3000萬(wàn)元融資；2026年1月，公司完成C輪融資，財(cái)通開誠(chéng)、財(cái)通翎晟等四家機(jī)構(gòu)合計(jì)投入4500萬(wàn)元。至此，公司累計(jì)融資額達(dá)8900萬(wàn)元。C輪融資完成后，甘之草科技的估值定格在16億元。

與此同時(shí)，公司董事會(huì)主席許志良通過(guò)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，獲得3500萬(wàn)元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，資本對(duì)公司的預(yù)期可見一斑。

然而，亮眼的資本成績(jī)單背后，是公司盈利脆弱、造血能力不穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)困境。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年、2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入分別為6億元、6.9億元、5.5億元。收入雖呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但盈利能力始終偏弱。

2023年、2024年公司凈利潤(rùn)分別為188萬(wàn)元、1016萬(wàn)元，凈利率僅1%左右；進(jìn)入2025年前三季度，公司更是由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損達(dá)123.5萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同步由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出64萬(wàn)元，盈利不穩(wěn)定性凸顯。

核心原因在于公司成本結(jié)構(gòu)的失衡——線上獲客與醫(yī)生合作成本居高不下，線下藥房、國(guó)醫(yī)館的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了沉重的固定資產(chǎn)與人力成本壓力，導(dǎo)致公司毛利率長(zhǎng)期維持在25%左右較低水平，而銷售、行政及研發(fā)開支的持續(xù)攀升，進(jìn)一步擠壓了利潤(rùn)空間。

（圖 / 公司招股書）

盈利端的疲軟，也讓甘之草科技16億元的高估值合理性打上了問號(hào)。

目前，中醫(yī)連鎖醫(yī)療服務(wù)龍頭固生堂已在港股上市，從估值指標(biāo)來(lái)看，根據(jù)雪球數(shù)據(jù)，截至2026年2月7日，固生堂市盈率約為21。而按2024年凈利潤(rùn)估算，甘之草科技市盈率約為157.5倍（估值/凈利潤(rùn)）。

2024年，固生堂營(yíng)收達(dá)30.22億元、凈利潤(rùn)3.07億元，而同期，甘之草科技僅為6.9億元、1016萬(wàn)元。

兩者對(duì)比可見，甘之草科技的營(yíng)收、凈利潤(rùn)規(guī)模與固生堂差距懸殊，但其估值水平卻大幅高于后者。未來(lái)，甘之草科技登陸資本市場(chǎng)后能否獲得市場(chǎng)認(rèn)可，仍有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

2、全產(chǎn)業(yè)鏈布局，為何仍陷“單腿走路”困局？

當(dāng)一家公司占據(jù)線上中醫(yī)診療16.7%的市場(chǎng)份額，卻仍難以盈利時(shí)，我們不得不審視其光鮮布局背后商業(yè)模式缺陷。

從商業(yè)模式來(lái)看，甘之草科技正致力打造“平臺(tái)化整合、數(shù)智化驅(qū)動(dòng)、生活化滲透”的數(shù)智中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)生態(tài)，核心是打通“醫(yī)—藥—患—機(jī)構(gòu)”閉環(huán)，靠診療、SaaS與供應(yīng)鏈、大健康產(chǎn)品三大板塊分層變現(xiàn)。

在線上端，“甘草醫(yī)生”APP作為核心入口，連接了超13萬(wàn)注冊(cè)中醫(yī)師，為患者提供線上復(fù)診、辨證開方、健康咨詢等全流程服務(wù)，其自主研發(fā)的AI輔助診療系統(tǒng)“軒岐問對(duì)”，結(jié)合中醫(yī)知識(shí)庫(kù)與百萬(wàn)級(jí)知識(shí)圖譜，為醫(yī)師提供辨證參考，提升問診效率與診療一致性。

在線下端，甘草醫(yī)生在杭州、廣州等地布局了五家“甘草國(guó)醫(yī)館”線下門店，同時(shí)搭建起7家自營(yíng)、7家合營(yíng)、52家外包的智慧共享藥房網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)處方流轉(zhuǎn)、藥品調(diào)劑、煎藥配送的一體化履約，解決了線上診療“開方易、取藥難”的痛點(diǎn)。

此外，甘草醫(yī)生還通過(guò)“甘草云管家”SaaS系統(tǒng)，為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供數(shù)字化管理與供應(yīng)鏈服務(wù)，形成B端賦能、C端服務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)推出“甘之頤”大健康品牌，布局300+SKU的藥食同源產(chǎn)品，將中醫(yī)服務(wù)從醫(yī)療場(chǎng)景延伸至日常消費(fèi)場(chǎng)景，提升用戶生命周期價(jià)值。

但在完善的行業(yè)布局背后，甘之草科技的商業(yè)變現(xiàn)能力仍顯單一，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡成為其發(fā)展的明顯短板。

目前，公司的收入主要依賴中醫(yī)診療服務(wù)，2024年該業(yè)務(wù)占比高達(dá)82.6%，2025年前三季度雖略有下降，但仍占76.4%，其中線上中醫(yī)診療收入占比達(dá)70.1%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中。

（圖 / 公司招股書）

更關(guān)鍵的是，線上診療服務(wù)20%左右的偏低毛利率，直接制約了公司的盈利空間。

而公司寄予厚望的第二增長(zhǎng)曲線，尚未形成有效的支撐力。

無(wú)論是面向B端醫(yī)療機(jī)構(gòu)的SaaS服務(wù)，還是面向C端消費(fèi)者的大健康產(chǎn)品，均未實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

大健康產(chǎn)品業(yè)務(wù)雖然毛利率較高達(dá)到58%，但2025年前三季度該項(xiàng)收入占比僅8.5%，B端服務(wù)更是未能成為營(yíng)收增長(zhǎng)的重要支柱，全產(chǎn)業(yè)鏈布局的商業(yè)價(jià)值尚未充分釋放。

（圖 / 公司招股書）

3、市場(chǎng)教育與運(yùn)營(yíng)模式的雙重挑戰(zhàn)

公司盈利困境的根源，既在于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡，也在于其賴以擴(kuò)張的輕資產(chǎn)模式本身存在的深層隱患。

以甘草醫(yī)生為例，其在線診療服務(wù)費(fèi)主要通過(guò)對(duì)醫(yī)生與患者之間的問診、復(fù)診及處方相關(guān)費(fèi)用進(jìn)行分成的方式獲取。

然而，受中醫(yī)診療服務(wù)的行業(yè)特性制約，線上診療定價(jià)既受行業(yè)規(guī)范約束，又面臨市場(chǎng)接受度的現(xiàn)實(shí)限制，而醫(yī)師傭金、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)、技術(shù)研發(fā)等剛性成本高企，導(dǎo)致企業(yè)難以快速提升毛利率。

另一方面，公司新業(yè)務(wù)的拓展仍面臨諸多挑戰(zhàn)，SaaS服務(wù)需要適配不同醫(yī)療機(jī)構(gòu)的數(shù)字化需求，定制化開發(fā)成本較高，且中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型意愿與節(jié)奏存在差異，市場(chǎng)滲透速度較慢。

大健康產(chǎn)品雖契合消費(fèi)升級(jí)下的健康需求，但品牌建設(shè)、渠道拓展、產(chǎn)品差異化打造均需要長(zhǎng)期的資金與資源投入，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈利與規(guī)模的雙重突破。

此外，數(shù)智化中醫(yī)行業(yè)仍處于發(fā)展初期，用戶對(duì)中醫(yī)的認(rèn)知仍多集中于線下疾病診療，在線上看病的消費(fèi)習(xí)慣尚未完全養(yǎng)成，也在一定程度上制約了業(yè)務(wù)的發(fā)展。

長(zhǎng)期以來(lái)，中醫(yī)診療多以線下面診為核心，“望聞問切”的傳統(tǒng)診療模式讓用戶形成了“見醫(yī)才放心”的固有認(rèn)知，多數(shù)用戶仍傾向于在身體出現(xiàn)明確病癥時(shí)，前往線下國(guó)醫(yī)館或醫(yī)院中醫(yī)科就診，對(duì)于線上中醫(yī)復(fù)診、辨證開方等服務(wù)的接受度仍有待提升。

尤其是中老年核心中醫(yī)消費(fèi)群體，對(duì)線上操作的熟練度不足，加之對(duì)線上診療的專業(yè)性、安全性存在顧慮，進(jìn)一步降低了其使用線上中醫(yī)服務(wù)的意愿。

對(duì)于甘之草科技而言，即便其搭建了完善的線上診療平臺(tái)、配備了海量注冊(cè)中醫(yī)師及AI輔助診療系統(tǒng)，且解決了線上開方后的取藥履約痛點(diǎn)，但用戶線上就醫(yī)習(xí)慣的缺失，仍導(dǎo)致平臺(tái)的用戶活躍度、復(fù)購(gòu)率難以快速提升，線上診療業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間受到限制。

2024年、2025年前三季度，線上診療服務(wù)收入分別為5.4億元、3.88億元，同比增長(zhǎng)僅為4%、2%。

值得注意的是，甘草醫(yī)生平臺(tái)上的13萬(wàn)注冊(cè)醫(yī)師并非平臺(tái)雇員，雙方不存在雇傭關(guān)系，僅以一份用戶服務(wù)協(xié)議作為合作依據(jù)。

（圖 / 公司招股書）

協(xié)議中設(shè)置了極為寬泛的免責(zé)條款：對(duì)于醫(yī)師執(zhí)業(yè)疏忽、醫(yī)患溝通不暢、患者信息披露瑕疵等引發(fā)的各類醫(yī)療糾紛、損失或投訴，平臺(tái)均無(wú)需承擔(dān)責(zé)任。

這種模式在降低平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本的同時(shí)，也可能因過(guò)度規(guī)避責(zé)任而引發(fā)患者信任危機(jī)。

（圖 / 公司招股書）

黑貓投訴上，有用戶表示，在平臺(tái)購(gòu)買湯藥后，出現(xiàn)失眠、腹瀉、舌體紅點(diǎn)等，與接診醫(yī)師溝通時(shí)，對(duì)方拒絕回應(yīng)。

（圖 / 黑貓投訴）

在這種合作關(guān)系下，平臺(tái)對(duì)醫(yī)師的服務(wù)態(tài)度、診療行為若缺乏強(qiáng)管控，容易出現(xiàn)醫(yī)師“擺爛”、“敷衍”等問題，直接損害用戶體驗(yàn)與平臺(tái)口碑。若平臺(tái)對(duì)醫(yī)師資質(zhì)、診療行為的審核與管理不到位，不僅會(huì)引發(fā)用戶投訴，還可能面臨監(jiān)管部門的合規(guī)性審查。

對(duì)于甘之草科技而言，奔赴港交所上市既是其借助資本力量突破增長(zhǎng)瓶頸的重要一步，也是對(duì)其商業(yè)模式的一次全面檢驗(yàn)。

盡管公司在“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”賽道上構(gòu)建了全產(chǎn)業(yè)鏈布局，并取得了領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，但盈利端的疲軟、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡的經(jīng)營(yíng)困境，是制約其可持續(xù)發(fā)展的挑戰(zhàn)。

資本市場(chǎng)的高估值能否支撐起長(zhǎng)期的商業(yè)價(jià)值，最終取決于公司能否真正突破行業(yè)痛點(diǎn)，構(gòu)建起多元化、有競(jìng)爭(zhēng)力的收入結(jié)構(gòu)。甘之草科技能否上市成功，仍需市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

*注：文中題圖及未署名圖片來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。