1月5日，零輔食品牌“爺爺的農場”向港交所遞交了上市申請。

翻開爺爺的農場公開的長達480頁的說明書，開篇便亮出一份醒目“成績單”：2024年營收達8.75億元，在中國嬰童零輔食商品交易總額中排名第二，在更細分的有機賽道中更位居第一；2025年第三季度營收同比增長23.2%，達到7.80億元。在母嬰行業整體承壓的背景下，這份增長顯得尤為突出。

然而，與亮眼業績一同進入公眾視野的，是其難以回避的“假洋牌”質疑，以及高度依賴代工所潛藏的品控風險、銷售渠道過度集中于電商、低研發高營銷等一系列問題。這些，都為其上市之路蒙上了一層不確定的陰影。

01IPO自曝“洋品牌”畫皮，“爺爺的農場”品牌誠信之殤

“人無信不立，業無信不興”這句古訓，在任何時代、任何行業都是金科玉律。誠信，是企業安身立命、基業長青的內核與基石。然而爺爺的農場在申請書中陳述自身“前世今生”時，卻引發外界對其“假洋牌”的質疑。

據了解，“爺爺的農場”自2018年高調進入中國市場以來，其宣傳核心一直圍繞“歐洲血統”。不僅將自身塑造為“原產歐洲的天然嬰幼兒食品品牌”，強調“品牌源自荷蘭”，早期產品包裝也幾乎全為英文，官方宣傳中頻繁地使用歐洲農場油畫等視覺元素，以強化消費者對其進口品牌的認知。

在當年“外國的月亮更圓”消費心理仍較普遍的背景下，爺爺的農場“歐洲身份”無疑成為吸引消費者的關鍵。得益于此，其在市場上快速打開銷路。一年時間，該品牌就將產品鋪進了8000多家母嬰商超門店。成立八年來，爺爺的農場已迅速成長為中國嬰童零輔食市場的領軍品牌。

然而，所有的刻意塑造往往都難以經受深入審視。隨著信息日益透明，有聲音便指出，國際主流電商平臺根本找不到進口品牌“爺爺的農場”的銷售痕跡。隨后，爺爺的農場更被曝出，其宣稱所屬的荷蘭公司Earth Prime Enterprise B.V.，與國內總經銷商艾斯普瑞（廣州）食品有限公司的法定代表人，在早期竟為同一人——姜福全，直至2018年，海外公司法定代表人才變更為外籍人士Michele lacovitti。

而本次上市申請書披露的信息，更是徹底明確了該品牌的中國基因：“爺爺的農場”實際上由楊鋼、姜福全、何建農、劉海波四名中國籍創始人于2015年在中國境內創立，IPO前四人合計持股100%。

在遞交申請后，“爺爺的農場”悄然修改了大量過往宣傳內容，但誠信裂縫已然撕開。盡管當下國貨正當潮，消費者本樂見國產品牌崛起。但若連“我是誰”都可虛構，其所宣稱的“天然”“高品質”又如何能取信于人？顯然，曾經的誤導與包裝正在反噬“爺爺的農場”。在競爭白熱化的母嬰市場中，失去消費者信任的品牌，還能走多遠？

02

過度依賴代工，幾乎覆蓋所有自有品牌產品

從主營業務看，“爺爺的農場”共有“嬰童零輔食”與“家庭食品”兩大板塊。然而，其營收高度依賴前者，“單腿走路”的格局尚未改變。在2023年-2025年前九個月，“嬰童零輔食”的收入貢獻始終占據絕對主導，占總收入比重高超85%。

值得關注的是，這根支柱內部正在發生巨大變化。將“嬰童零輔食”進一步拆解為“輔食”與“零食”可見：同期輔食的收入占比從79.6%一路降至65.8%，再至53.6%；而零食的占比則從13.5%攀升至22.2%，直至26.8%。

此消彼長之間，輔食作為曾經的核心增長引擎已顯露疲態。收入數據進一步佐證，2025年前九個月，輔食分部收入為4.18億元，較2024年同期的4.30億元同比減少2.75%，增長陷入停滯。可問題是，零食分部能否接替輔食“挑大梁”？

盡管零食增長迅速，但披露的數據顯示，其在2025年前九個月的收入規模（2.09億元）仍僅為輔食的一半。同時，零食的毛利率從65.0%（2024年）下滑至61.7%（2025年前九個月）。顯然，要靠零食實現未來增長，不單要增速驚人，還要維持利潤水平。可在競爭激烈的環境下，這對爺爺的農場來說無疑是個挑戰。

從生產模式看，爺爺的農場主要依賴代工。在業績記錄期間，其委托62家第三方制造商以OEM模式生產自有品牌的幾乎所有產品，同時亦為增城工廠的試產采購了極少量的關鍵原材料。其中，2023年-2025年前九個月，爺爺的農場向供應商采購的總金額分別約為4.936億元、7.202億元和6.132億元。

需要指出的是，爺爺的農場雖然自建了增城工廠，但只是用于自主生產精選的少量產品，包括豬肝粉、果汁以及食用油，年產能分別只有100噸、2400噸和300噸。2025年10月，才開始正式投產，截至報告期僅包括果汁以及食用油。

而在2025年之前，爺爺的農場采用的是外包研發活動。2023年-2024年，占總收入的比例分別為2.8%、3.2%。在此之下，研發人員的從業履歷和報告期內主要從事的研發活動及相關成果是什么？是否存在其他非研發人員從事研發活動的情況？此外，報告期內與受托生產廠商開展研發，合同權責劃分與成果歸屬安排又是如何安排？一系列問題亟待爺爺的農場進一步解答。

據尼爾森IQ報告顯示，2023年的中國母嬰市場規模就已達到6.1萬億元。這一繁榮景象背后，是市場賽道高度飽和，眾多品牌深陷紅海競爭，奮力掙扎也難以脫穎而出。在此背景下，企業若缺乏持續創新能力，其新產品或升級產品往往難以在激烈的市場競爭中脫穎而出，甚至面臨被同類產品淹沒的風險。

03品控薄弱，爺爺的農場產品質量問題頻出

誠然，代工模式在零輔食行業中已不再鮮見，畢竟花費較少的資金就能完成豐富的產品布局。但正如一枚硬幣有兩面，在享受代工的好處的同時，品牌自身也要承擔依賴代工所潛藏的品控風險。

據申請書顯示，爺爺的農場從OEM制造商入駐之初即部署一系列嚴格的質量控制程序，除了通過詳細全面的資質與能力驗證外，還建立了質量控制系統以便對質量風險控制進行管理，對每批產品進行質量檢驗以偵測潛在問題。截至2025年9月30日，爺爺的農場擁有640名全職員工，其中產品開發團隊轄下設有15名員工組成的質量控制小組，負責監督質量控制流程。

可是盡管如此，爺爺的農場仍然頻頻被曝出食安問題。

2019年，國家市場監管總局發布的《關于3批次食品不合格情況的通告》（2019年第21號），涉及廣東省艾斯普瑞（廣州）食品有限公司進口的嬰幼兒多種谷物混合水果米粉、蘋果櫻桃香蕉泥，其中鈉和總鈉檢出值低于國標規定的“不得低于標簽明示值80%”的要求。

同年，國家市場監管總局發布的《關于4批次食品不合格情況的通告》（2019年第35號）顯示，標稱艾斯普瑞(廣州)食品有限公司經銷的爺爺的農場嬰幼兒大米粉，碘檢出值低于國標規定的“不得低于標簽明示值80%”的要求。

2020年，廣東省市場監督管理局發布的《關于不合格食品核查處置情況的通告》（2020年第128號）顯示，標稱艾斯普瑞（廣州）食品有限公司經銷的嬰幼兒多種谷物米粉，泛酸、碘檢出值低于產品包裝標簽標示值的80%；嬰幼兒多種谷物混合水果米粉，碘檢出值低于產品包裝標簽標示值的80%。

2021年，海關總署發布的《2021年3月全國未準入境食品信息》顯示，艾斯普瑞（廣州）食品有限公司進口自比利時的Belourthe S.A.生產的1批次2217.6千克嬰幼兒大米粉，因鈣含量不符合國家標準要求被海關拒絕入境。

2025年，有多家媒體曝光爺爺的農場。其中，包括多款標榜“減鹽低鈉”的嬰幼兒調味品，其實際鈉含量遠超成人減鹽產品。“非兒童專用的千禾零添加減鹽生抽每10毫升鈉含量為295毫克，而爺爺的農場有機松茸醬油（減鹽型）每10毫升鈉含量達409毫克。另一款宣稱‘特別減鈉62%’的有機醬油，每10毫升鈉含量仍有330毫克”。

此外，爺爺的農場“A2水牛純牛奶”根本不是使用100%生水牛乳為原料，而是水牛奶加A2奶混合而成，水牛奶添加比例在40%左右。對此，爺爺的農場客服解釋稱，因為水牛吃菠蘿、甘蔗長大，碳水化合物含量比一般的牛奶高，“寶寶不容易消化”。

除官方抽檢外，黑貓投訴平臺上涉及“爺爺的農場”的投訴超200條，主要反映產品變質、異物等問題。而頻出的投訴，也表明企業在品控方面仍然存在缺陷，同時也在不斷地消磨著消費者對其產品的好感和信任。一旦爺爺的農場在大眾心中留下品控堪憂的印象，那么未來發展能有多大起色？

04超七成營收依賴電商渠道，營銷費用高企

從渠道來看，爺爺的農場主要營收依賴于電商渠道，占比高達70%。具體而言，2023年-2025年前九個月，直營及經銷渠道中的電商為總營收分別貢獻72.3%、74.1%和72.2%。但與之相對應的是居高不下且持續走高的銷售費用，尤其是“電商平臺服務及推廣費”，分別為1.34億元、2.16億元和2.05億元。

除了在往績記錄期間，通過參與電商平臺發起的促銷活動、利用平臺提供的推廣資源等方式來提升產品曝光度、吸引消費者流量并促進平臺產品銷量外。爺爺的農場還聘請藝人參與宣傳物料制作，以及多位KOL、消費者通過在這些社交媒體平臺上發布文章、視頻或照片，介紹產品并分享其使用體驗。2023年-2025年前九個月，KOL推廣服務費總額分別為114.8萬元、133.5萬元和62.6萬元。

要知道，線上渠道對于品牌而言是把“雙刃劍”。它可以為品牌帶來肉眼可見的銷量和熱度，但同時也必須承受持續走高的獲客成本。

據《中國網絡視聽發展研究報告（2025）》，我國網絡直播用戶規模增速一年比一年放緩，從2021年的14.03%降至2024年的2.13%。這表明，靠大規模用戶增長驅動業務擴張的模式，如今已難以為繼。更重要的是，中國新生人口已經連續多年下滑，2025年的出生人數只有792萬人，同比減少162萬！

在多重因素的共同作用下，爺爺的農場若要保持線上流量，就不得不持續投入大量資金。但需要注意的是，營銷費用高漲，有可能會蠶食公司凈利潤，造成增收不增利的尷尬現象。對此，爺爺的農場似乎也有感知，正在積極拓展線下。截至2025 年9月，已覆蓋全國逾10000家終端門店，不過尚未對營收起到支撐作用。

綜上，成功登陸港交所的前提，是要補齊短板，顯然爺爺的農場還差點火候。