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2月26日，攜程派發了一張堪稱炸裂的2025年成績單。

624億營收，334億凈利潤，同比接近翻倍的增長，賬上趴著超過1000億的現金。

任何一個稍微懂點財務的人，看到這組數字的第一反應，大概都是倒吸一口涼氣。

但資本市場的反應，卻擰巴得讓人玩味。

財報發布當天，攜程港股一度跌穿400港元關口，創下52周新低。今年以來的累計跌幅，已經超過30%。

一面是利潤翻倍的財務巨人，一面是跌跌不休的股價。

這種撕裂感，恰恰把攜程此刻的處境推到了聚光燈下：它確實賺瘋了，但市場卻在反復追問，這樣的好日子，還能不能繼續按老套路過下去？

巧合的是，就在財報發布的同一天，攜程聯合創始人范敏辭任董事兼總裁，季琦辭任董事。那個屬于“攜程四君子”的草莽時代，畫上了句號；而一場關于反壟斷的監管調查，才剛剛拉開帷幕。

這是一場慶功宴，更像一場大考。

01 翻倍的凈利潤，到底從哪兒來的？

先來拆一拆這份財報的水分和成色。

攜程的營收結構非常清晰，主要由住宿預訂、交通票務、旅游度假和商旅管理四大板塊構成。其中，住宿和交通是絕對的“現金牛”。

2025年，攜程凈營業收入624億元，同比增長17%。乍看增速不算夸張，但放在全國旅游消費總花費同比增長9.5%的背景下，攜程跑出了兩倍于行業的速度。

真正炸裂的，是利潤端。

歸母凈利潤332.94億元，同比暴增95%。

一個平臺型公司，怎么可能把利潤率做到這個程度？

答案藏在“其他收入”這個不起眼的科目里。2025年，攜程的其他收入高達213億元，而2024年只有22億。

這里面的大頭，是出售印度在線旅游平臺MakeMyTrip股權的一次性投資收益。如果把這筆“意外之財”剔除，Non-GAAP凈利潤大概是318億元，同比增速回落到77%。

即便剔除投資收益，77%的利潤增速依然驚人。能夠支撐這個數字的，是核心業務的全面復蘇和收入結構的優化。

從收入構成來看，2025年攜程的營收大盤依然靠“兩條腿”走路：

數據來源：攜程2025年財報

注意看，增速最快的是住宿預訂，高達21%。而交通票務只有11%。這里面藏著攜程賺錢的核心密碼：住宿業務的傭金率通常遠高于交通票務。

同樣是從用戶身上切一刀，切在住宿上，出血量完全不同。高毛利業務跑得更快，整體盈利能力自然被拉了起來。

更讓同行眼紅的，是攜程的海外戰績。2025年，國際OTA平臺總預訂同比增長約60%，全年服務入境旅客約2000萬人次。孫潔在電話會議上透露，來自亞太地區主要免簽國家的酒店預訂搜索量增長超過240%。

政策紅利加上先發優勢，攜程硬是把入境游做成了自己的第二增長曲線。

02 毛利率80%的秘密：一家OTA，憑什么比游戲還賺錢？

如果把時間線拉長，你會發現攜程的盈利能力不是2025年突然爆發的，而是穩穩站在高位，下不來了。

2023年到2025年，攜程的毛利率分別是82%、82%、81%。按季度看，2025年四個季度分別是80%、81%、82%、79%，幾乎沒有波動。

81%是什么概念？

對比一下就知道了：航空公司是出了名的重資產苦力，國航毛利率常年徘徊在7%左右；酒店已經算輕資產了，亞朵能做到40%上下；互聯網平臺里，阿里毛利率不到40%，京東因為自營拖累只有16%。哪怕是公認的印鈔機騰訊，毛利率也就在56%左右。

一家做旅游預訂的平臺，賺得比游戲公司還狠。這合理嗎？

從商業邏輯上看，確實合理。攜程的輕資產撮合模式，決定了它天生就有高毛利基因。它不擁有酒店、不運營航班、不用承擔燃油成本和折舊，收入主要來自傭金和服務費。交易規模越大，邊際成本越低，規模效應一出來，毛利自然起飛。

但輕資產只是表面，更深層的原因，是渠道話語權。

交銀國際的研報測算，攜程在國內核心酒旅市場的GMV市占率約56%，如果算上同系的去哪兒、同程，合計份額逼近70%。高星酒店的合作覆蓋率接近100%。

這套數據意味著什么？對大多數酒店來說，攜程是一個繞不開的渠道。平臺通過算法排序、會員體系、流量分配來制定規則，商家想要好位置，就得讓渡更多傭金。利潤持續向規則制定者傾斜，這是平臺經濟的基本規律。

但有一組數據值得留意。如果跳出國內語境，和全球同行做個橫向對比，會發現攜程的傭金率其實沒那么夸張。Booking的綜合傭金率在14%-15%，Expedia是12%-13%，Airbnb是13%-14%，而攜程大概在5%-6%。

之所以賬面上毛利這么高，是因為攜程采用凈額法核算，分母是傭金收入；而很多電商平臺用全額法，分母是GMV。分母不同，出來的利潤率自然差出天際。

也就是說，攜程的高毛利，不是靠切走更大比例的蛋糕，而是在有限的傭金率里，把運營效率壓到了極致。

2025年前三季度，攜程的總費用率52.9%，比2019年同期低了12.3個百分點。其中產品費用率下降6.3個百分點，營銷費用率下降3.7個百分點。疫情三年，逼著攜程把成本控制練成了肌肉記憶。

所以，攜程的護城河到底是什么？

是規模效應攤薄的邊際成本，是幾十年積累的酒店資源，是1.2萬個呼叫中心席位構筑的服務壁壘，是過去一年投入10個億幫商家做入境游承接的“苦活”。輕資產的模式，配上了重資產的投入，這個組合拳，確實不那么容易復制。

03 錢賺得這么爽，為什么股價還在跌？

業績亮眼，股價卻不漲反跌。資本市場到底在擔憂什么？

第一層擔憂，寫在明面上：反壟斷的達摩克利斯之劍。

今年1月，市場監管總局對攜程啟動反壟斷調查，目前仍在進行中。盡管財報里輕描淡寫地說“業務運營維持正常”，但市場很清楚，一旦被認定存在“二選一”或價格協同，罰款只是小事，更致命的是商業模式可能被重塑。

一旦高星酒店不再需要獨家合作，可以自由地在美團、飛豬、抖音上架同等價格，攜程的議價權就會松動，高毛利護城河就會出現裂縫。

過去很長一段時間，攜程的估值里是包含“壟斷溢價”的——投資者相信，憑借超過50%的市占率，它可以穩定地抽取行業的利潤。而現在，這套邏輯正在被監管層層剝離。

第二層擔憂，藏在看不見的地方：流量入口面臨巨大挑戰

以前用戶想出門旅游，打開攜程搜酒店、訂機票，是再自然不過的路徑依賴。現在呢？很多人是在抖音刷到一個民宿的視頻，在小紅書看到一篇“周末去哪玩”的攻略，然后才決定出發的。

內容平臺正在成為旅游決策的第一入口。抖音旅行話題播放量突破8000億次，小紅書的“種草”邏輯把決策前置到了平臺之外。攜程這類貨架式OTA，變成了交易的最后一環，而不是用戶心智的第一站。

反映到財報里，2025年攜程銷售及營銷費用149億元，同比增長25%。流量越來越貴，攜程不得不花更多的錢，去守住自己的陣地。

第三層擔憂，更隱蔽但也更根本：酒店越虧、平臺越賺，這個鍋到底該不該背？

年初那場關于“民宿老板算賬”的討論，到現在還在發酵。一間800元的客房，經過15%的基礎抽傭，再加上云梯、金字塔這類流量工具的層層扣費，到老板手里不足500元。

支持者說，平臺提供了“確定性”的訂單，這本身就是一種產品，商家花錢買流量，天經地義。反對者說，平臺握有定價主導權，規則由它定，利潤向它傾斜，上游商家被擠壓到只能壓縮成本、降低服務，最終受傷的是整個行業的口碑。

兩種說法各有道理，但一個事實是清晰的：當平臺的利潤率遠高于產業鏈其他環節時，輿論的矛頭遲早會指向它。監管的出手，某種程度上也是對這種失衡的回應。

04 告別“四君子”，攜程往哪兒走？

財報發布當天，范敏和季琦雙雙辭任。加上早已淡出的沈南鵬，“攜程四君子”徹底退出了日常管理。

接棒的是一套全新的治理結構：擅長財務風控的吳亦泓，熟悉資本市場估值的蕭楊，精通股權激勵的李基培。三個人湊成一個高度互補的“鐵三角”，釋放出的信號很清晰：攜程正在系統性地去創始人化、去本土化，向國際化、專業化、合規化的現代企業治理演進。

這顯然是為應對更復雜的局面做準備。

未來的增長，大概會沿著兩條線展開。

一條線是往深處走，繼續做產業鏈的“基建”。過去一年，攜程投入10個億幫商家解決入境游承接問題：自研AI翻譯引擎，覆蓋25種核心語種；在241家景區部署多語言智能票機；推動國內頭部景點95%的票種支持外籍預訂。這些活很苦、很累、很重，但一旦鋪下去，就成了后來者無法輕易復制的門檻。

另一條線是往寬處拓，抓住出境游和入境游的雙重紅利。出境酒店和機票預訂超過2019年水平的120%，入境游服務約2000萬人次。國際市場這塊蛋糕，攜程咬得越來越穩。

當然，這兩條線都需要時間。而在資本市場的耐心耗盡之前，攜程需要講清楚一件事：在反壟斷約束、流量碎片化、消費理性化的新常態下，它到底打算怎么繼續賺錢？

流量帶來即時的交易，但只有持續的價值賦能，才能培育出繁榮的生態。從“收割”到“灌溉”，從“撮合”到“賦能”，這不是一句漂亮話，而是平臺經濟穿越周期的必答題。

攜程手里的牌確實不錯：千億現金、穩固的高端客群、煥新的治理結構。但要打贏下一局，它得證明自己不只是“幸存者”，更是“定義者”。

“四君子”的時代落幕了，屬于攜程的真正大考，才剛剛開始。

聲明：以上僅為熱點分析，不構成任何投資或消費建議。

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