「核心提示」
當(dāng)“超預(yù)期”成為常態(tài)，英偉達(dá)的下一個(gè)敘事在哪里？

作者 | 張經(jīng)緯

編輯 | 邢昀

英偉達(dá)正遭遇冰火兩重天。

近期這家市值超4萬(wàn)億美元的芯片巨頭，交出了一份堪稱“炸裂”的財(cái)報(bào)：第四季度營(yíng)收681億美元，超市場(chǎng)預(yù)期（657億美元），同比增長(zhǎng)73%。

“超預(yù)期”的財(cái)報(bào)在資本市場(chǎng)并沒(méi)有砸出更多水花。當(dāng)日收盤，英偉達(dá)股價(jià)僅微漲1.4%，與納斯達(dá)克大盤漲幅基本持平；第二天更是直接下跌5.5%，市值蒸發(fā)近2600億美元（超1.5萬(wàn)億人民幣）。這背后是投資人對(duì)英偉達(dá)算力護(hù)城河收窄的擔(dān)憂。

僅僅三周前，同樣戲劇性的狀況上演：先是一則“英偉達(dá)可能擱置投資Open AI”的傳聞，讓其股價(jià)在三天內(nèi)下跌約9%；而2月6日，英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛穿著標(biāo)志性的皮衣出現(xiàn)在CNBC鏡頭前，用一句“AI基建還有七到八年的路要走”，又讓股價(jià)單日反彈近8%。

數(shù)字?jǐn)〗o傳聞，財(cái)報(bào)輸給敘事。當(dāng)這家全球最大上市公司的股價(jià)不再由營(yíng)收和利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，這意味著什么？是投資者在反復(fù)出現(xiàn)的市場(chǎng)奇跡下把“超預(yù)期”當(dāng)作常態(tài)？還是英偉達(dá)這個(gè)GPU帝國(guó)，遭遇了某種瓶頸？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要先知道它是如何走到今天的。

1、風(fēng)口上賣算力賣出萬(wàn)億市值的“賭徒”

近十年英偉達(dá)一共經(jīng)歷過(guò)三波股市行情。

2016年到2018年、2019年到2022年，和2022年底至今，分別對(duì)應(yīng)AI概念+加密貨幣潮、數(shù)據(jù)中心轉(zhuǎn)型和AI大模型的算力需求暴漲。行情背后是算力硬件的相對(duì)稀缺。

但在大行情之間，也有兩次股價(jià)的劇烈下跌，分別是2018加密貨幣崩盤和2022年的宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，但低迷隨后就是更大的風(fēng)口。

當(dāng)業(yè)績(jī)跌向谷底時(shí)，憑借“梭哈”在新的機(jī)遇下起飛，這樣的故事充斥了英偉達(dá)的創(chuàng)業(yè)史。

創(chuàng)業(yè)早期，在前代產(chǎn)品出師不利的狀況下，黃仁勛押上全部身家開(kāi)發(fā)RIVA 128，狀況最差時(shí)賬上僅剩300萬(wàn)美元，只夠運(yùn)營(yíng)公司9個(gè)月。1997年4月新產(chǎn)品橫空出世，當(dāng)季公司扭虧為盈。這場(chǎng)“要么完美要么死”的豪賭，奠定了其游戲圖形芯片（即后來(lái)的GPU，獨(dú)立于CPU專門用于圖形生成的處理器）的霸主地位。

故事如果在這里結(jié)束，英偉達(dá)最多也只能算是游戲行業(yè)的“隱形冠軍”，而且在個(gè)人電腦市場(chǎng)的長(zhǎng)期萎縮下注定翻不出什么水花。

但加密貨幣與AI熱潮又來(lái)了，恰好GPU在此之前已被應(yīng)用于非圖形計(jì)算領(lǐng)域。依托英偉達(dá)長(zhǎng)期投入打造的、一套成熟的并行計(jì)算架構(gòu)——CUDA平臺(tái)，GPU得以在超高速計(jì)算和模擬實(shí)驗(yàn)中大顯身手。隨后，業(yè)界進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，這一架構(gòu)同樣適用于AI算法訓(xùn)練和加密貨幣生產(chǎn)，兩波浪潮就此交匯。

憑借“敢賭”和高效，英偉達(dá)牢牢把握住了不斷增長(zhǎng)的算力需求。

當(dāng)華爾街將CUDA生態(tài)估值為“零”時(shí)，黃仁勛堅(jiān)持“加速計(jì)算是未來(lái)”，持續(xù)燒錢十年搭建CUDA開(kāi)發(fā)者生態(tài)；2012年，GPU訓(xùn)練出來(lái)的AlexNet在深度學(xué)習(xí)比賽中大放異彩，讓英偉達(dá)更是直接All-in，促使硬件全面與CUDA兼容，并開(kāi)發(fā)適配的軟件庫(kù)；當(dāng)加密貨幣的礦潮來(lái)襲時(shí)，公司迅速推出專用礦卡CMP系列并動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)。

這讓英偉達(dá)在新興的數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)獲得絕對(duì)地位，偶然的“副產(chǎn)品”（加密貨幣、AI訓(xùn)練）成為公司最核心的商業(yè)支柱。

“贏”和“梭哈”也總是出現(xiàn)在創(chuàng)始人黃仁勛自己的故事中。黃仁勛曾是優(yōu)秀的乒乓球手，15歲拿過(guò)美國(guó)公開(kāi)賽雙打第三名。年幼時(shí)從事體育活動(dòng)培育了他對(duì)贏的渴望：下國(guó)際象棋輸給下屬他會(huì)憤怒地推倒棋子，然后拉著對(duì)方打他擅長(zhǎng)的乒乓球，贏到他滿意為止。

可能正是這種個(gè)性讓他十分欣賞那個(gè)全世界最會(huì)“贏”的男人。黃仁勛曾稱，美國(guó)擁有其他國(guó)家無(wú)可比擬的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，那就是總統(tǒng)特朗普。

問(wèn)題在于，真的有人能一直梭哈一直贏嗎？

2、收窄的護(hù)城河與心態(tài)的變化

英偉近一半數(shù)據(jù)中心收入來(lái)自大模型訓(xùn)練，但訓(xùn)練的需求不是無(wú)限的，ROI（產(chǎn)出/投入之比）也在降低。

訓(xùn)練后的基礎(chǔ)大模型性能差異正變得越來(lái)越小。斯坦福人工智能研究所的報(bào)告顯示，頂尖與第十名基礎(chǔ)模型的性能差距從2023年的11.9%急劇收窄至2024年的5.4%，傳統(tǒng)“堆數(shù)據(jù)、堆參數(shù)、堆算力”的邊際效益正在快速遞減。

這意味著今后模型性能的提升不在預(yù)訓(xùn)練（Pre-training），而在后訓(xùn)練（Post-training）與推理擴(kuò)展（Test-time Compute），目前英偉達(dá)GPU的推理負(fù)載已超過(guò)訓(xùn)練。

訓(xùn)練是一次性資本開(kāi)支（CapEx），客戶為縮短時(shí)間愿意支付溢價(jià)；推理是持續(xù)性運(yùn)營(yíng)開(kāi)支（OpEx）且成本翻倍，客戶對(duì)每token成本極度敏感。同時(shí)推理也有AWS Trainium、Google TPU等多種選擇。

這意味著英偉達(dá)的定價(jià)權(quán)被稀釋，今后的競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)鍵在于GPU+CUDA能否保持性價(jià)比。

一位關(guān)注科技行業(yè)的投資人士表示，GPU的優(yōu)勢(shì)在于免費(fèi)使用的CUDA平臺(tái)，里面積累了足夠的代碼，算下來(lái)買GPU比買谷歌的TPU便宜，因?yàn)門PU需要額外花費(fèi)人力調(diào)試，而歐美的人力成本太高了。但隨著近期美國(guó)失業(yè)率的提高和競(jìng)品的成熟，這個(gè)優(yōu)勢(shì)有瓦解的風(fēng)險(xiǎn)。Counterpoint預(yù)測(cè)，2028年谷歌/微軟/亞馬遜的ASIC芯片出貨量將超過(guò)英偉達(dá)的GPU。

這背后的另一重風(fēng)險(xiǎn)在下游。硬件競(jìng)爭(zhēng)的加劇解釋了“英偉達(dá)不投資Open AI”傳聞引起的擔(dān)憂：算力提供者需要與Open AI這樣“算力裸奔”的AI廠商綁定。但Open AI可能是另一尊“泥菩薩”：當(dāng)谷歌可以把Gemini塞進(jìn)安卓、搜索引擎和Workspace，而Open AI只有ChatGPT時(shí)，它就很難成為新時(shí)代AI應(yīng)用大戰(zhàn)的勝利者。

英偉達(dá)自己的行動(dòng)也佐證了焦慮的存在，它開(kāi)始在光模塊上找利潤(rùn)了。

從2025年開(kāi)始，英偉達(dá)在售賣云服務(wù)器上力推CPO（共封裝光學(xué)）技術(shù)，把光模塊和交換機(jī)芯片封裝在一起，本質(zhì)上是為了讓服務(wù)器、交換機(jī)和光模塊不可分割，而英偉達(dá)的光模塊完全來(lái)自采購(gòu)。這背后的算盤是：想用我的高性能網(wǎng)絡(luò)，就要接受我賺光模塊的差價(jià)。

這種錙銖必較與黃仁勛之前所鼓吹的“粗糙的公平”（即達(dá)成交易第一位，不求短期占便宜只求長(zhǎng)期共贏）背道而馳，某種程度上反映了企業(yè)從長(zhǎng)期技術(shù)自信到追求短期利益最大化的心態(tài)變化。

3、新敘事在哪？

除了從固有的業(yè)務(wù)疆土中榨取利潤(rùn)，英偉達(dá)也在積極尋找新的機(jī)會(huì)，比如因國(guó)際關(guān)系銷售困難的中國(guó)市場(chǎng)。英偉達(dá)積極推動(dòng)美國(guó)政府批準(zhǔn)向中國(guó)銷售H200芯片，1月13日特朗普政府公布新的批準(zhǔn)政策。

盡管H200芯片獲得了出口中國(guó)的許可，但英偉達(dá)需將銷售收入的25%上繳美國(guó)政府，并且接受一些附加條件約束。

同時(shí)，他的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)早已為H20芯片（針對(duì)中國(guó)的閹割版芯片）計(jì)提了45億美元的庫(kù)存減值，并在最新財(cái)報(bào)中坦言“業(yè)績(jī)展望中未計(jì)入任何來(lái)自中國(guó)的數(shù)據(jù)中心計(jì)算收入。

另一個(gè)機(jī)會(huì)來(lái)自生物醫(yī)藥研發(fā)。2022年，英偉達(dá)推出BioNeMo開(kāi)源框架，將其定位為“數(shù)字生物學(xué)的CUDA"。2026年1月，英偉達(dá)進(jìn)一步加碼，與制藥巨頭禮來(lái)宣布成立聯(lián)合創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，雙方將在未來(lái)五年內(nèi)共同投入高達(dá)10億美元，這是AI制藥領(lǐng)域最大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施合作之一。

具體來(lái)說(shuō)，英偉達(dá)正在推動(dòng)GPU在生成式分子設(shè)計(jì)、蛋白質(zhì)工程、臨床前毒性預(yù)測(cè)等替代傳統(tǒng)實(shí)驗(yàn)的應(yīng)用。但生物醫(yī)藥的未來(lái)故事，更像是資本故事中的標(biāo)準(zhǔn)逃生艙，但遠(yuǎn)水終究解不了近渴。

能解近渴的是，讓英偉達(dá)持續(xù)像過(guò)去一樣提供性能最佳的芯片。2月份黃仁勛透露，會(huì)在3月15日GTC 2026大會(huì)上展示“前所未見(jiàn)”的芯片。

也有相關(guān)人士猜測(cè)，他會(huì)同時(shí)公布“GPU+ASIC”的方案，讓對(duì)壘雙方拉開(kāi)三八線，共享市場(chǎng)增長(zhǎng)的成果，用來(lái)應(yīng)對(duì)勢(shì)頭正盛的谷歌全家桶。英偉達(dá)不可能會(huì)迅速崩塌，它仍將繼續(xù)在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)占據(jù)一席之地。但它憑借通用GPU幾乎壟斷整個(gè)AI時(shí)代紅利的故事，可能不會(huì)重演。

當(dāng)AI從"大力出奇跡”的訓(xùn)練競(jìng)賽轉(zhuǎn)向精打細(xì)算的推理部署，AI礦藏的挖掘不再依賴單一廠商的工具，英偉達(dá)靠著賣鏟子，躺著賺錢的日子也就快結(jié)束了。