2026年才過(guò)去兩個(gè)月，乳企們的IPO搶灘登陸戰(zhàn)已然拼得火熱。

上個(gè)月乳業(yè)網(wǎng)就曾報(bào)道過(guò)，乳業(yè)巨頭君樂(lè)寶正式向港交所遞交了上市申請(qǐng)，由中金公司和摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人，開(kāi)啟新一輪IPO征程。

近日，手握山花牛奶、花都牧場(chǎng)等品牌的貴州龍頭乳企南方乳業(yè)所發(fā)布的一紙公告也引起市場(chǎng)關(guān)注。南方乳業(yè)宣布，根據(jù)公司實(shí)際發(fā)展及未來(lái)規(guī)劃，擬對(duì)本次申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票并在北交所上市發(fā)行的方案做出調(diào)整，向不特定合格投資者發(fā)行的股票數(shù)量從不超過(guò)5750萬(wàn)股下調(diào)至不超過(guò)4046.3萬(wàn)股，發(fā)行規(guī)模縮減近三成。

對(duì)此許多投資者表示不解，畢竟發(fā)行規(guī)模的下調(diào)基本等同于募集資金金額的下滑。公告信息也披露稱，原計(jì)劃投入“貴州南方乳業(yè)股份有限公司營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”的3.5億元募集資金投資下調(diào)至1.5億元，這就意味著公司要么得“自掏腰包”補(bǔ)上這些錢，要么就得另尋其他融資途徑。

新年新氣象，巨頭渴望通過(guò)上市進(jìn)一步增強(qiáng)自身實(shí)力，區(qū)域乳企們則是在巨頭的夾縫中迫切地尋找著生存空間。選手們?cè)僖淮斡贗PO大門前扎堆，誰(shuí)又將成為下一位“敲鐘者”？

南方乳業(yè)

讓我們先把目光聚焦于此次的主角——南方乳業(yè)，其追尋IPO的道路可謂是一波三折。

2023年的時(shí)候，南方乳業(yè)其實(shí)最先來(lái)到的并非北交所，而是離貴州“大本營(yíng)”更近一些的上交所。但彼時(shí)，公司在完成上市輔導(dǎo)工作后便于2024年初突然宣布轉(zhuǎn)戰(zhàn)，給出的解釋也只是說(shuō)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況、業(yè)務(wù)特點(diǎn)以及未來(lái)發(fā)展規(guī)劃做出的選擇。

2025年6月，北交所正式受理了南方乳業(yè)的上市申請(qǐng)，可惜之后的進(jìn)程也稱不上順利。先是在7月17日，北交所出具了第一封審核問(wèn)詢函，針對(duì)公司奶源供應(yīng)鏈管理、經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)發(fā)展規(guī)劃等方面提出問(wèn)詢，南方乳業(yè)于9月29日進(jìn)行了答復(fù)。

此時(shí)，因財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)期，審核的進(jìn)程也被迫終止，待南方乳業(yè)更新信息重啟進(jìn)程后又馬上于11月14日收到了北交所出具的第二封審核問(wèn)詢函，文章開(kāi)篇提及的公告也被部分業(yè)內(nèi)分析人士視作是公司對(duì)于北交所問(wèn)詢的回應(yīng)之一。

內(nèi)部問(wèn)題

如果光從南方乳業(yè)在招股材料中披露的數(shù)據(jù)看，公司的確是當(dāng)?shù)孛逼鋵?shí)的龍頭乳企，2023年南方乳業(yè)在貴州省市場(chǎng)占有率高達(dá)67.84%，而且在乳業(yè)大環(huán)境整體承壓的近些年里，業(yè)績(jī)依舊逆勢(shì)增長(zhǎng)。2022年-2024年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.75億元、18.05億元和18.17億元，2025年上半年的凈利潤(rùn)更是同比猛增78.2%至1.23億元。

但與之形成鮮明對(duì)比的是公司三家控股子公司牧場(chǎng)的情況，德聯(lián)牧業(yè)、丹晟牧業(yè)、隴黔牧業(yè)在2024年均陷入虧損，虧損額分別達(dá)886萬(wàn)元、472萬(wàn)元和716萬(wàn)元。甚至公司在奶價(jià)普遍倒掛的大環(huán)境下仍選擇拓展上游牧場(chǎng)的布局動(dòng)作也遭到北交所方面的質(zhì)疑。

據(jù)南方都市報(bào)報(bào)道顯示，2024年在生鮮乳外采均價(jià)跌至3.81元/公斤時(shí)，南方乳業(yè)貴州省內(nèi)自有牧場(chǎng)的成本還高達(dá)5.75元/公斤，省外牧場(chǎng)也需要3.83元/公斤。高價(jià)資產(chǎn)奶源與地價(jià)外采奶源的嚴(yán)重倒掛迫使公司大規(guī)模淘汰低產(chǎn)泌牛，而與此同時(shí)公司又在重資產(chǎn)推進(jìn)上游牧場(chǎng)的建設(shè)，就像是大壩一邊在蓄水同時(shí)又在放水。

除此之外，南方乳業(yè)頻繁的人員變動(dòng)也成為北交所關(guān)注的焦點(diǎn)之一。僅在2025年期間，董事長(zhǎng)黃德澤、獨(dú)立董事趙慶、總經(jīng)理張定奎與董事石涵等高管紛紛遞交辭任報(bào)告，為公司發(fā)展籠罩上濃厚的陰霾。與此同時(shí)監(jiān)管還注意到，公司研發(fā)部門人員長(zhǎng)期僅40余人，其中全職人員7人、兼職人員30余人，且離職率偏高。

綜合以上問(wèn)題來(lái)看，不論是先前轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所的決定，還是如今下調(diào)發(fā)行規(guī)模的讓步，或許都難以起到關(guān)鍵性的作用，公司如何妥善平衡運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)中的多項(xiàng)內(nèi)部問(wèn)題才是能否成功上市的關(guān)鍵所在。

群雄并起

再將視角放回乳企IPO的搶灘登陸戰(zhàn)話題，除了南方乳業(yè)扛著“黔奶出山”的大旗渴望代表貴州隊(duì)拿下一分外，站在IPO大門前的還有長(zhǎng)長(zhǎng)一串強(qiáng)勁對(duì)手。

去年8月，來(lái)自青島的宜品乳業(yè)正式向港交所遞交招股書。盡管其專注的羊奶粉和特醫(yī)食品市場(chǎng)規(guī)模相較傳統(tǒng)牛乳來(lái)說(shuō)小不少，但因?yàn)楣驹诩?xì)分賽道耕耘多年，整體發(fā)展增速快、用戶粘性強(qiáng)，2024年年度營(yíng)收已增長(zhǎng)至17.62億元。

來(lái)自廣西的百菲乳業(yè)兩度潛伏于新三板等待A股上市的機(jī)會(huì)，渴望成為繼皇氏乳業(yè)之后的“水牛乳第二股”；代表四川隊(duì)參賽的菊樂(lè)股份也已是五度止步于IPO大門前，甚至因此被外界冠以“IPO釘子戶”的昵稱。隨著創(chuàng)始人童恩文因病離世，女婿高朝暉接棒，公司發(fā)展再次來(lái)到“十字路口”。

甚至除了這些區(qū)域老牌乳企，成長(zhǎng)于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的新銳乳企認(rèn)養(yǎng)一頭牛也曾在2023年向上交所遞交過(guò)招股申請(qǐng)，只是后來(lái)因保薦人撤銷保薦而不了了之。

不難理解，在巨頭林里的乳業(yè)賽道中，留給區(qū)域乳企的空間本就相對(duì)逼仄，而進(jìn)入資本市場(chǎng)則成為大家守住大本營(yíng)，甚至是開(kāi)拓新市場(chǎng)的重要手段。

誰(shuí)將打破魔咒？

回顧過(guò)去幾年乳企上市的節(jié)奏，也不難看出資本市場(chǎng)的冷暖變遷。

2020年堪稱乳企上市的“高光一年”。8月18日，均瑤健康成功登陸上交所主板，被譽(yù)為“常溫乳酸菌第一股”；10月16日，熊貓乳品則是在深交所創(chuàng)業(yè)板正式上市，主營(yíng)煉乳與椰品業(yè)務(wù)；12月28日，一鳴食品也成功在上交所主板敲鐘上市，為溫州隊(duì)再拿一分。

這一年，乳企們排著隊(duì)接連邁入資本市場(chǎng)，資本對(duì)乳業(yè)賽道的熱情也可見(jiàn)一斑。從2021年開(kāi)始，乳企上市的數(shù)量明顯減少，但至少還保持著平均每年上市一家的頻率。

2021年6與18日，優(yōu)然牧業(yè)成功登陸港交所主板，主營(yíng)上游乳牛畜牧；2022年5月20日，陽(yáng)光乳業(yè)登陸深交所主板；2022年12月30日，澳亞集團(tuán)成功登陸港交所上市；2023年10月13日，騎士乳業(yè)在北交所上市，成為北交所的“乳業(yè)第一股”。

乳企上市頻率降低的背后，既有IPO審核趨嚴(yán)、乳業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整等大環(huán)境因素，也有乳企們自身問(wèn)題的暴露。從交易所發(fā)出的多份問(wèn)詢函可以發(fā)現(xiàn)，針對(duì)區(qū)域乳企普遍面臨的市場(chǎng)空間局限、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力、投資項(xiàng)目必要性等問(wèn)題被高頻提及。

而在這之后，真正的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2024年與2025年——這兩年來(lái)沒(méi)有任何一家乳企在A股或H股完成上市，全都被“拒之門外”。

好在隨著奶業(yè)紓困相關(guān)工作的順利執(zhí)行，不少乳企在消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大浪潮中逐步找到了適合自身的新秩序，整體發(fā)展趨于平穩(wěn)向好。前有君樂(lè)寶攜200億營(yíng)收體量試圖叩開(kāi)港股大門，后有南方乳業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略繼續(xù)向北交所沖刺，2026年的IPO搶灘登陸戰(zhàn)號(hào)角已然吹響。

究竟哪家乳企能夠打破“兩年零上市”的魔咒率先敲鐘？答案或許就在不遠(yuǎn)的未來(lái)。

圖片來(lái)源：南方乳業(yè)