MiniMax發布上市后首份年報，既有亮點也有隱憂

作者：龔進輝

昨天，今年年初在香港上市的知名AI公司MiniMax發布首份財報，其在2025年交出了一份“高增長、高毛利、強出海”的成績單，既有亮點也有隱憂。

亮點方面，2025年MiniMax總收入達到7903.8萬美元，同比增長158.9%，這一增速表明公司正處于快速擴張期。其中，出海成為核心引擎，超過70%的收入來自國際市場，這表明MiniMax產品，比如AI原生應用在海外具有極強的競爭力和變現能力，成功實現“反向輸出”。

從產品維度來看，AI原生產品收入為5307.5萬美元，占總收入的67.2%，同比增長143%。這說明MiniMax不僅僅依靠企業API服務，面向C端或特定場景的自有產品已形成規模效應。

毛利率大幅躍升也是一大亮點，從2024年的12.2%提升至2025年的25.4%，增加13.2個百分點，背后是規模效應的顯現、模型推理成本的優化以及高毛利產品（比如訂閱制應用）占比的增加。

同時，MiniMax經營虧損趨穩。雖然賬面虧損擴大，但經調整凈虧損（Non-GAAP）為2.51億美元，僅同比增長2.7%。在營收翻倍的情況下，經調整凈虧損基本持平，說明公司核心業務經營效率顯著提升，燒錢速度相對于營收增長得到有效控制。一大實錘是MiniMax銷售及分銷開支同比減少40.3%，代表公司市場推廣精準度提高，不再單純依賴高額補貼獲客。

截至2025年底，MiniMax現金儲備充足，抗風險能力強，其現金及等價物為10.5億美元。對于一家年營收近8000萬美元的AI初創公司而言，這筆儲備足以支撐其在未來幾年繼續高強度的研發投入和市場擴張。

隱憂方面，MiniMax研發投入壓力持續增大，研發開支從2024年的1.89億美元增加至2025年的2.52億美元。在AI大模型軍備競賽中，算力成本和人才成本居高不下。如果未來公司營收增速放緩，高昂的固定研發成本或將吞噬利潤，導致經調整凈虧損再次擴大。

同時，MiniMax還面臨技術迭代風險。眾所周知，全球大模型競爭異常慘烈，OpenAI、谷歌、阿里、字節等國內外大廠爭相斗法。考慮到技術迭代速度直接決定市場份額，MiniMax需要持續保持技術領先，才能維持海外市場的優勢。一旦技術掉隊，高額的海外收入可能會迅速流失。

不可否認，MiniMax超過70%的收入來自海外是一大亮點，但在無形中構成單一市場依賴風險。國際地緣政治變化、數據合規政策收緊（如歐盟AI法案、美國相關限制），都可能對其海外業務造成沖擊。相比之下，國內市場的收入占比相對較低，抗風險緩沖地帶較窄。

事實上，別看MiniMax經調整凈虧損趨穩，但全年2.52億美元虧損額依然巨大。按照其目前營收體量，達到盈虧平衡點仍有很長的路要走，投資者需要關注MiniMax何時能給出清晰的盈利時間表。對了，其資產負債率高達343.3%，較2024年底的187.8%大幅提升。如此高的杠桿率在資本市場無疑是個危險信號，可能影響后續的債權融資能力或股價表現。

在我看來，MiniMax面臨最大的挑戰在于高估值與增長的可持續性。截至發稿前，其最新股價為857港元，總市值為2688億港元，市銷率接近383倍，估值處于極端水平。說白了，以目前MiniMax的業務體量，完全撐不起當前市值，存在明顯虛高。換個角度看，資本市場提前為公司未來的成長空間買單，但其增長潛力并沒有想象中那么樂觀。

一方面，地緣政治與數據跨境監管趨嚴，使MiniMax海外業務平穩運轉的不確定性增加；另一方面，MiniMax C端依賴買量投放，用戶留存與LTV/CAC壓力較大，AI原生產品毛利率僅為4.7%。放眼2026年，如何平衡研發投入與盈利預期，以及如何應對潛在海外合規風險，將成為決定其能否在資本市場站穩腳跟的關鍵。

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