文 | 老魚(yú)兒

編輯 | 楊旭然

2026年1月21日，金蝶國(guó)際一紙年度業(yè)績(jī)預(yù)告，讓中國(guó)的軟件圈泛起了漣漪。

公告顯示，其2025年預(yù)計(jì)總收入介于69.5億元至70.5億元之間，同比增長(zhǎng)11.1%至12.7%；歸屬于公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤(rùn)介于6000萬(wàn)元至1億元之間，而2024年同期為虧損1.42億元；剔除股份支付、商譽(yù)減值等非經(jīng)營(yíng)性因素后的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，更是實(shí)現(xiàn)了1.9億元至2.4億元的盈利。

這是一份被金蝶視作“翻身仗”的成績(jī)單。在此之前，這家中國(guó)企業(yè)軟件行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，已經(jīng)連賠5年，累計(jì)虧損超過(guò)13億元。

按照常規(guī)邏輯，五年連虧后首次扭虧，本該是提振市場(chǎng)信心的強(qiáng)心針。可現(xiàn)實(shí)卻不盡然：業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后的一個(gè)多月里，金蝶股價(jià)不升反降，區(qū)間累計(jì)跌幅超過(guò)了30%。

這份遲來(lái)的盈利，到底是金蝶十年云轉(zhuǎn)型終成正果的破繭信號(hào)，還是行業(yè)顛覆性變革前夜的回光返照？市場(chǎng)用腳投票給出的答案，遠(yuǎn)比賬面數(shù)字更值得深思。

本文是來(lái)自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 曙光

中國(guó)有不少企業(yè)家以砸東西來(lái)明志的案例，徐少春砸服務(wù)器也是其中之一。

2014年，金蝶迎來(lái)了成立21周年的慶典。在深圳總部的活動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)，金蝶創(chuàng)始人徐少春一身海盜船長(zhǎng)的裝束，掄起一把鐵錘狠狠砸向舞臺(tái)中央的服務(wù)器。

這一錘體現(xiàn)的不僅是金蝶要告別傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的決心，也被無(wú)數(shù)行業(yè)觀察者視作中國(guó)企業(yè)軟件行業(yè)云轉(zhuǎn)型的標(biāo)志性象征。

就在砸服務(wù)器的當(dāng)天，徐少春宣布金蝶正式成立ERP云服務(wù)事業(yè)部，All in云服務(wù)。

此后十年里，金蝶用真金白銀把云轉(zhuǎn)型的口號(hào)落到了實(shí)處。從2019年到2024年，金蝶云服務(wù)業(yè)務(wù)收入從13.14億元一路飆升至51.07億元，六年時(shí)間增長(zhǎng)近3倍；云服務(wù)收入占總營(yíng)收的比重，也從2019年的39.50%提升至2025年上半年的83.7%，成為公司絕對(duì)的核心收入來(lái)源。

與云服務(wù)收入一路高歌形成刺眼反差的，是公司凈利潤(rùn)的持續(xù)滑坡。2019年，金蝶還能錄得3.73億元的歸母凈利潤(rùn)。從2020年開(kāi)始，公司便陷入了持續(xù)虧損的泥潭，一虧就是整整五年。

這種“越轉(zhuǎn)型越虧損”的情況，本質(zhì)上是兩種商業(yè)模式底層財(cái)務(wù)邏輯的碰撞。

我們?cè)凇吨袊?guó)軟件雙子星纏斗一生》一文中曾經(jīng)解釋過(guò)：云訂閱是按年或者按月收費(fèi)，相當(dāng)于把原本一次性的收入分?jǐn)偟矫磕昊蛘呙吭律蟻?lái)，加上前期研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用投入增大，勢(shì)必造成短期收入承壓。

這種財(cái)務(wù)上的變化，意味著企業(yè)必須走長(zhǎng)期主義路線(xiàn)，盡全力將更多客戶(hù)長(zhǎng)期留存在自己的服務(wù)體系中。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，這條長(zhǎng)期主義的道路，確實(shí)讓金蝶在2025年迎來(lái)了曙光。這似乎預(yù)示著云訂閱業(yè)務(wù)終于等到了兌現(xiàn)時(shí)刻。

除了云轉(zhuǎn)型的落地，AI成了金蝶講給資本市場(chǎng)的第二個(gè)核心故事。2025年3月，在2024年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，徐少春對(duì)外宣布，“金蝶云轉(zhuǎn)型已經(jīng)成功，下一個(gè)核心目標(biāo)是AI轉(zhuǎn)型”。

兩個(gè)月后，金蝶正式宣布公司全面轉(zhuǎn)型為“企業(yè)管理AI公司”。

此后的大半年里，金蝶在AI領(lǐng)域的布局全面提速，不僅推出了蒼穹AI Agent平臺(tái)2.0，還快速落地了金鑰財(cái)報(bào)、ChatBI問(wèn)數(shù)智能體、差旅智能體、招聘智能體、BOSS助理、報(bào)價(jià)智能體等一系列AI原生應(yīng)用，覆蓋了財(cái)務(wù)、供應(yīng)鏈、人力資源、管理決策等幾乎所有企業(yè)管理核心場(chǎng)景。

根據(jù)金蝶披露的數(shù)據(jù)，2025年上半年，公司AI相關(guān)合同金額已超過(guò)1.5億元，同時(shí)簽約了海信集團(tuán)、通威股份、中國(guó)金茂、中車(chē)唐車(chē)等一大批頭部企業(yè)客戶(hù)。

一邊是十年云轉(zhuǎn)型終迎扭虧，一邊是AI轉(zhuǎn)型全面鋪開(kāi)。手握兩大行業(yè)核心敘事的金蝶，看起來(lái)已經(jīng)集齊了破繭重生的所有要素。

可讓所有人意外的是，資本市場(chǎng)非但沒(méi)有為此買(mǎi)單，今年以來(lái)，金蝶股價(jià)從年初的14港元/股，已經(jīng)下跌至不足10港元/股，較1月份高點(diǎn)更是幾近腰斬。在成績(jī)單的背后，市場(chǎng)情緒卻一直被無(wú)法忽視的隱憂(yōu)所籠罩。

02 拐點(diǎn)

資本市場(chǎng)的不信任從來(lái)都不是無(wú)的放矢，隱憂(yōu)源于幾個(gè)核心邏輯。

最首要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自最新AI技術(shù)的降維打擊。

2026年1月30日-2月23日，美國(guó)AI獨(dú)角獸Anthropic發(fā)布了多個(gè)面向企業(yè)的日常管理類(lèi)AI工具，涉及法務(wù)、財(cái)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)域。

這些產(chǎn)品的出現(xiàn)，徹底打破了資本市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)SaaS行業(yè)的估值敘事，并在全球資本市場(chǎng)引發(fā)了SaaS板塊的地震。金蝶也不能幸免。2月3日，其股價(jià)單日暴跌12.64%，創(chuàng)下近一年來(lái)的最大單日跌幅，此后持續(xù)下跌至今。

投資者都在質(zhì)疑：如果AI能完成這些工作，傳統(tǒng)付費(fèi)軟件的意義何在？

在過(guò)去的十年里，金蝶的核心護(hù)城河，來(lái)自ERP系統(tǒng)的高復(fù)雜度與高客戶(hù)黏性。但AI工具的出現(xiàn)，意味著這道護(hù)城河有可能已經(jīng)弱不禁風(fēng)。過(guò)去需要幾十人團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)數(shù)月的功能，現(xiàn)在一個(gè)小型團(tuán)隊(duì)借助大模型，幾周就能完成開(kāi)發(fā)，且產(chǎn)品體驗(yàn)更好、落地成本更低。

令人唏噓的是，金蝶不斷強(qiáng)化自身的AI戰(zhàn)略，但在外部AI技術(shù)的沖擊下開(kāi)始如履薄冰。

還沒(méi)有等到其為跑到賽道前列而慶祝，整個(gè)賽道甚至都可能要被掀翻。這對(duì)于過(guò)去砸下數(shù)十億研發(fā)費(fèi)用、積累三十年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與產(chǎn)品架構(gòu)的金蝶來(lái)說(shuō)，才是最致命的問(wèn)題。

其次，金蝶雖然是完成了云服務(wù)轉(zhuǎn)型。可其云服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)后勁似乎也開(kāi)始不足。

2025年業(yè)績(jī)預(yù)告中，金蝶全年總收入增速定格在11.1%—12.7%，和其上半年增速相仿。而在上半年，其云服務(wù)收入約26.73億元，同比增長(zhǎng)約11.9%。由此預(yù)估全年增速也會(huì)在10%左右。

但在前幾年的高峰期，金蝶云服務(wù)收入的同比增速常年保持在30%以上，如今堪堪雙位數(shù)，放在整體疲軟的港股市場(chǎng)中或許不算難看，但對(duì)于一家剛剛宣布“云轉(zhuǎn)型成功”的頭部SaaS廠商而言，顯然并不能滿(mǎn)足資本市場(chǎng)的預(yù)期。

第三，更讓市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的是在利潤(rùn)端。盡管業(yè)績(jī)預(yù)告表示，利潤(rùn)提升“主要得益于云訂閱業(yè)務(wù)規(guī)?；?yīng)及AI帶來(lái)的效率提升?！?/p>

實(shí)際從半年報(bào)來(lái)看，金蝶云訂閱收入為人民幣約16.84億元，同比增長(zhǎng)約22.1%；云訂閱年經(jīng)常性收入（ARR）約為人民幣37.3億元，同比增長(zhǎng)18.5%。云訂閱業(yè)務(wù)的合同負(fù)債余額約33.78億元，同比增長(zhǎng)約24.7%。

而且2025年上半年，金蝶的毛利率相較之前并未有明顯改觀。單純依靠云訂閱的收入增速，實(shí)在無(wú)法支撐起扭虧的巨大增幅。

因此，“AI帶來(lái)的效率提升”就成了利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。而效率提升往往意味著人員的大幅縮減。

根據(jù)金蝶2024年財(cái)報(bào)，其共有12149名全職雇員；根據(jù)2025年半年報(bào)，其員工人數(shù)達(dá)11043人；這意味著2025年上半年，金蝶一口氣減少了約1100名員工。

人員的大規(guī)模縮減，直接帶來(lái)費(fèi)用端的快速下降。2025年上半年，金蝶在營(yíng)收雙位數(shù)增長(zhǎng)的情況下，營(yíng)業(yè)成本僅增加3.98%，銷(xiāo)售費(fèi)用僅增加3.18%，研發(fā)費(fèi)用甚至下降了3.84%。由此可以看出，此次扭虧的核心驅(qū)動(dòng)力，更多是來(lái)自費(fèi)用端的剛性收縮。

這種靠“節(jié)流”而非“開(kāi)源”換來(lái)的扭虧，其可持續(xù)性天然存疑，自然無(wú)法獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可。

03 沒(méi)牌

當(dāng)面臨增長(zhǎng)失速與行業(yè)顛覆的雙重壓力時(shí)，資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，莫過(guò)于金蝶是否還有其他牌可以打，以對(duì)沖主業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

梳理其業(yè)務(wù)布局就會(huì)發(fā)現(xiàn)，除了深耕三十年的企業(yè)軟件主業(yè)之外，金蝶基本上處在無(wú)牌可打的境地。

金蝶2025年半年報(bào)顯示，公司旗下共有16家主要控股子公司，其中14家均聚焦于企業(yè)軟件、云服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)，只有金蝶信科和蝶金小額貸款兩家從事線(xiàn)上放貸相關(guān)業(yè)務(wù)的公司，與主業(yè)關(guān)聯(lián)不大。

放貸，可能是金蝶過(guò)去十年里少有的、重點(diǎn)嘗試過(guò)的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)了。

早在2015年，金蝶就開(kāi)始布局金融業(yè)務(wù)，上線(xiàn)了金蝶效貸等助貸平臺(tái)。

放貸業(yè)務(wù)也確實(shí)迎來(lái)過(guò)短暫的高光。2021年金蝶效貸單月放款規(guī)模一度突破20億元，累計(jì)合作的金融機(jī)構(gòu)超過(guò)40家。金蝶還曾經(jīng)把放貸業(yè)務(wù)的觸角伸向了C端市場(chǎng)，推出放鑫錢(qián)包借款A(yù)pp，并曾與轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)App、哈啰出行等平臺(tái)合作獲客。

可幾年過(guò)去，這條賽道非但沒(méi)有成為金蝶的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，反而成了一塊食之無(wú)味、棄之可惜的“雞肋”。

首先，金融業(yè)務(wù)對(duì)金蝶整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)微乎其微。上市二十多年來(lái)，金蝶從未在年報(bào)中單獨(dú)披露過(guò)金融板塊的收入與利潤(rùn)情況，僅在“其他業(yè)務(wù)”中一筆帶過(guò)，談不上成為新的增長(zhǎng)支柱；

其次，隨著國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)，金融業(yè)務(wù)面臨著越來(lái)越大的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

2025年11月13日，中國(guó)人民銀行深圳市分行就對(duì)金蝶旗下的金蝶征信開(kāi)出行政處罰決定書(shū)，因違反征信業(yè)管理相關(guān)規(guī)定，對(duì)其罰款4.4萬(wàn)元。而在黑貓投訴等國(guó)內(nèi)主流消費(fèi)者投訴平臺(tái)上，也有針對(duì)放鑫錢(qián)包的投訴，內(nèi)容主要集中在套取用戶(hù)個(gè)人信息、惡意騷擾、息費(fèi)不透明等問(wèn)題上；

而且，金蝶的核心客戶(hù)是企業(yè)客戶(hù)，消費(fèi)金融的負(fù)面輿情，很可能會(huì)直接影響企業(yè)客戶(hù)對(duì)金蝶的品牌信任，最終得不償失。

除了金融業(yè)務(wù)之外，金蝶的新布局還有主業(yè)出海，甚至明確提出了“AI優(yōu)先、訂閱優(yōu)先、全球化”的三大戰(zhàn)略主題。

根據(jù)金蝶披露的數(shù)據(jù)，2025年上半年，金蝶云?星空累計(jì)簽約了259家中企出海和海外本土企業(yè)，看起來(lái)出海業(yè)務(wù)正在積極推進(jìn)之中。

但撥開(kāi)表面的熱鬧就會(huì)發(fā)現(xiàn)，金蝶的出海業(yè)務(wù)實(shí)際上并無(wú)太大進(jìn)展。2025年上半年，金蝶海外市場(chǎng)收入占總營(yíng)收的比例已經(jīng)是歷年最高，但也僅為1.3%。

如此低的收入占比，意味著即便出海業(yè)務(wù)保持翻倍增長(zhǎng)，也很難對(duì)公司整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

整體上看，金蝶在云服務(wù)和AI領(lǐng)域的布局和階段性的成功，并沒(méi)有讓資本市場(chǎng)真正感到興奮，反而開(kāi)始受到更多質(zhì)疑。這家老牌企業(yè)距離真正意義上的“新生”，可能仍然有一些距離。