金蝶的翻身仗被看空

文 | 老魚兒

編輯 | 楊旭然

2026年1月21日，金蝶國際一紙年度業績預告，讓中國的軟件圈泛起了漣漪。

公告顯示，其2025年預計總收入介于69.5億元至70.5億元之間，同比增長11.1%至12.7%；歸屬于公司權益持有人應占利潤介于6000萬元至1億元之間，而2024年同期為虧損1.42億元；剔除股份支付、商譽減值等非經營性因素后的經調整凈利潤，更是實現了1.9億元至2.4億元的盈利。

這是一份被金蝶視作“翻身仗”的成績單。在此之前，這家中國企業軟件行業的標桿企業，已經連賠5年，累計虧損超過13億元。

按照常規邏輯，五年連虧后首次扭虧，本該是提振市場信心的強心針。可現實卻不盡然：業績預告發布后的一個多月里，金蝶股價不升反降，區間累計跌幅超過了30%。

這份遲來的盈利，到底是金蝶十年云轉型終成正果的破繭信號，還是行業顛覆性變革前夜的回光返照？市場用腳投票給出的答案，遠比賬面數字更值得深思。

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01 曙光

中國有不少企業家以砸東西來明志的案例，徐少春砸服務器也是其中之一。

2014年，金蝶迎來了成立21周年的慶典。在深圳總部的活動現場，金蝶創始人徐少春一身海盜船長的裝束，掄起一把鐵錘狠狠砸向舞臺中央的服務器。

這一錘體現的不僅是金蝶要告別傳統業務的決心，也被無數行業觀察者視作中國企業軟件行業云轉型的標志性象征。

就在砸服務器的當天，徐少春宣布金蝶正式成立ERP云服務事業部，All in云服務。

此后十年里，金蝶用真金白銀把云轉型的口號落到了實處。從2019年到2024年，金蝶云服務業務收入從13.14億元一路飆升至51.07億元，六年時間增長近3倍；云服務收入占總營收的比重，也從2019年的39.50%提升至2025年上半年的83.7%，成為公司絕對的核心收入來源。

與云服務收入一路高歌形成刺眼反差的，是公司凈利潤的持續滑坡。2019年，金蝶還能錄得3.73億元的歸母凈利潤。從2020年開始，公司便陷入了持續虧損的泥潭，一虧就是整整五年。

這種“越轉型越虧損”的情況，本質上是兩種商業模式底層財務邏輯的碰撞。

我們在《中國軟件雙子星纏斗一生》一文中曾經解釋過：云訂閱是按年或者按月收費，相當于把原本一次性的收入分攤到每年或者每月上來，加上前期研發和銷售費用投入增大，勢必造成短期收入承壓。

這種財務上的變化，意味著企業必須走長期主義路線，盡全力將更多客戶長期留存在自己的服務體系中。

從財務數據來看，這條長期主義的道路，確實讓金蝶在2025年迎來了曙光。這似乎預示著云訂閱業務終于等到了兌現時刻。

除了云轉型的落地，AI成了金蝶講給資本市場的第二個核心故事。2025年3月，在2024年業績說明會上，徐少春對外宣布，“金蝶云轉型已經成功，下一個核心目標是AI轉型”。

兩個月后，金蝶正式宣布公司全面轉型為“企業管理AI公司”。

此后的大半年里，金蝶在AI領域的布局全面提速，不僅推出了蒼穹AI Agent平臺2.0，還快速落地了金鑰財報、ChatBI問數智能體、差旅智能體、招聘智能體、BOSS助理、報價智能體等一系列AI原生應用，覆蓋了財務、供應鏈、人力資源、管理決策等幾乎所有企業管理核心場景。

根據金蝶披露的數據，2025年上半年，公司AI相關合同金額已超過1.5億元，同時簽約了海信集團、通威股份、中國金茂、中車唐車等一大批頭部企業客戶。

一邊是十年云轉型終迎扭虧，一邊是AI轉型全面鋪開。手握兩大行業核心敘事的金蝶，看起來已經集齊了破繭重生的所有要素。

可讓所有人意外的是，資本市場非但沒有為此買單，今年以來，金蝶股價從年初的14港元/股，已經下跌至不足10港元/股，較1月份高點更是幾近腰斬。在成績單的背后，市場情緒卻一直被無法忽視的隱憂所籠罩。

02 拐點

資本市場的不信任從來都不是無的放矢，隱憂源于幾個核心邏輯。

最首要的風險來自最新AI技術的降維打擊。

2026年1月30日-2月23日，美國AI獨角獸Anthropic發布了多個面向企業的日常管理類AI工具，涉及法務、財務、網絡安全等領域。

這些產品的出現，徹底打破了資本市場對傳統SaaS行業的估值敘事，并在全球資本市場引發了SaaS板塊的地震。金蝶也不能幸免。2月3日，其股價單日暴跌12.64%，創下近一年來的最大單日跌幅，此后持續下跌至今。

投資者都在質疑：如果AI能完成這些工作，傳統付費軟件的意義何在？

在過去的十年里，金蝶的核心護城河，來自ERP系統的高復雜度與高客戶黏性。但AI工具的出現，意味著這道護城河有可能已經弱不禁風。過去需要幾十人團隊開發數月的功能，現在一個小型團隊借助大模型，幾周就能完成開發，且產品體驗更好、落地成本更低。

令人唏噓的是，金蝶不斷強化自身的AI戰略，但在外部AI技術的沖擊下開始如履薄冰。

還沒有等到其為跑到賽道前列而慶祝，整個賽道甚至都可能要被掀翻。這對于過去砸下數十億研發費用、積累三十年行業經驗與產品架構的金蝶來說，才是最致命的問題。

其次，金蝶雖然是完成了云服務轉型。可其云服務業務增長后勁似乎也開始不足。

2025年業績預告中，金蝶全年總收入增速定格在11.1%—12.7%，和其上半年增速相仿。而在上半年，其云服務收入約26.73億元，同比增長約11.9%。由此預估全年增速也會在10%左右。

但在前幾年的高峰期，金蝶云服務收入的同比增速常年保持在30%以上，如今堪堪雙位數，放在整體疲軟的港股市場中或許不算難看，但對于一家剛剛宣布“云轉型成功”的頭部SaaS廠商而言，顯然并不能滿足資本市場的預期。

第三，更讓市場擔憂的是在利潤端。盡管業績預告表示，利潤提升“主要得益于云訂閱業務規模化效應及AI帶來的效率提升。”

實際從半年報來看，金蝶云訂閱收入為人民幣約16.84億元，同比增長約22.1%；云訂閱年經常性收入（ARR）約為人民幣37.3億元，同比增長18.5%。云訂閱業務的合同負債余額約33.78億元，同比增長約24.7%。

而且2025年上半年，金蝶的毛利率相較之前并未有明顯改觀。單純依靠云訂閱的收入增速，實在無法支撐起扭虧的巨大增幅。

因此，“AI帶來的效率提升”就成了利潤大幅增長的關鍵因素。而效率提升往往意味著人員的大幅縮減。

根據金蝶2024年財報，其共有12149名全職雇員；根據2025年半年報，其員工人數達11043人；這意味著2025年上半年，金蝶一口氣減少了約1100名員工。

人員的大規模縮減，直接帶來費用端的快速下降。2025年上半年，金蝶在營收雙位數增長的情況下，營業成本僅增加3.98%，銷售費用僅增加3.18%，研發費用甚至下降了3.84%。由此可以看出，此次扭虧的核心驅動力，更多是來自費用端的剛性收縮。

這種靠“節流”而非“開源”換來的扭虧，其可持續性天然存疑，自然無法獲得資本市場的認可。

03 沒牌

當面臨增長失速與行業顛覆的雙重壓力時，資本市場最關心的問題，莫過于金蝶是否還有其他牌可以打，以對沖主業的潛在風險。

梳理其業務布局就會發現，除了深耕三十年的企業軟件主業之外，金蝶基本上處在無牌可打的境地。

金蝶2025年半年報顯示，公司旗下共有16家主要控股子公司，其中14家均聚焦于企業軟件、云服務相關業務，只有金蝶信科和蝶金小額貸款兩家從事線上放貸相關業務的公司，與主業關聯不大。

放貸，可能是金蝶過去十年里少有的、重點嘗試過的第二增長曲線了。

早在2015年，金蝶就開始布局金融業務，上線了金蝶效貸等助貸平臺。

放貸業務也確實迎來過短暫的高光。2021年金蝶效貸單月放款規模一度突破20億元，累計合作的金融機構超過40家。金蝶還曾經把放貸業務的觸角伸向了C端市場，推出放鑫錢包借款App，并曾與轉轉App、哈啰出行等平臺合作獲客。

可幾年過去，這條賽道非但沒有成為金蝶的第二增長曲線，反而成了一塊食之無味、棄之可惜的“雞肋”。

首先，金融業務對金蝶整體業績的貢獻微乎其微。上市二十多年來，金蝶從未在年報中單獨披露過金融板塊的收入與利潤情況，僅在“其他業務”中一筆帶過，談不上成為新的增長支柱；

其次，隨著國內金融監管持續趨嚴，金融業務面臨著越來越大的合規風險。

2025年11月13日，中國人民銀行深圳市分行就對金蝶旗下的金蝶征信開出行政處罰決定書，因違反征信業管理相關規定，對其罰款4.4萬元。而在黑貓投訴等國內主流消費者投訴平臺上，也有針對放鑫錢包的投訴，內容主要集中在套取用戶個人信息、惡意騷擾、息費不透明等問題上；

而且，金蝶的核心客戶是企業客戶，消費金融的負面輿情，很可能會直接影響企業客戶對金蝶的品牌信任，最終得不償失。

除了金融業務之外，金蝶的新布局還有主業出海，甚至明確提出了“AI優先、訂閱優先、全球化”的三大戰略主題。

根據金蝶披露的數據，2025年上半年，金蝶云?星空累計簽約了259家中企出海和海外本土企業，看起來出海業務正在積極推進之中。

但撥開表面的熱鬧就會發現，金蝶的出海業務實際上并無太大進展。2025年上半年，金蝶海外市場收入占總營收的比例已經是歷年最高，但也僅為1.3%。

如此低的收入占比，意味著即便出海業務保持翻倍增長，也很難對公司整體業績產生實質性的影響。

整體上看，金蝶在云服務和AI領域的布局和階段性的成功，并沒有讓資本市場真正感到興奮，反而開始受到更多質疑。這家老牌企業距離真正意義上的“新生”，可能仍然有一些距離。