海柔創新沖刺港股，尖子生距離盈利關口還差哪一步

文|小方

來源|博望財經

近日，箱式倉儲機器人（Autonomous Case-Handling Robotics，簡稱“ACR”）企業海柔創新遞交招股書，準備在港交所上市。招股書援引灼識咨詢資料稱，由于對高吞吐量及高密度倉庫作業的需求持續攀升，全球ACR解決方案市場持續迅速擴張。

根據灼識咨詢的資料，全球ACR解決方案市場預計于2030年達到人民幣910億元，2024年至2030年間復合年增長率將達65.7%。然而，站到賽道前排的海柔創新，仍未跨過盈利門檻。盡管營收快速增長、毛利率持續改善，但截至2025年9月30日止九個月，公司仍未實現盈利，期內虧損5.89億元。

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尖子生的位置，期內還在虧損

按招股書援引灼識咨詢的資料，2024年，海柔創新是全球最大的ACR解決方案提供商，按收入及出貨量計，市場份額超過30%。截至2025年9月30日，其已與超過800名客戶（包括直接客戶及渠道合作伙伴）簽訂合同，業務覆蓋40多個國家和地區。流通領域收入占比已經升到83.2%，來自大陸以外市場的訂單量占其總訂單量的50%以上。從招股書數據看，海柔創新已形成較強的商業化基礎，業務覆蓋范圍、關鍵客戶訂單貢獻與客戶復購率均有提升。

流通領域收入占比升至83.2%，反映出其當前收入更集中于流通應用場景。結合電商零售、第三方物流、食品飲料等終端行業分布來看，這意味著其當前收入更集中于流通應用場景，相關行業景氣度、項目驗收節奏及客戶擴倉進度，對業績波動的影響也會更直接。

客戶關系層面，招股書顯示，海柔創新的客戶復購率由2023年的68%上升至2024年的80%，關鍵客戶的訂單貢獻則由2023年的60.0%升至截至2025年9月30日止九個月的75.8%。據招股書，“于往績記錄期間，我們的大部分收入來自一次性交付及部署特定項目的初始費用。在該項目投入營運后，我們通過提供一整套輔助性的支持及服務（包括售后維護包、軟件及運營及技術支持），產生經常性收入。”

圖片來源：海柔創新招股書

不過，數據也呈現出海柔創新的一個現實。招股書顯示，2023年海柔收入為8.07億元，年內虧損為10.09億元；2024年收入升至13.60億元，年內虧損為12.56億元；截至2025年9月30日止九個月，收入為12.63億元，期內虧損為5.89億元。

圖片來源：海柔創新招股書

若以2023年與截至2025年9月30日止九個月對比，毛利率由16.0%升至28.9%，銷售及市場開支率由52.7%降至30.5%，研發開支率由38.3%降至20.4%，行政開支率由23.7%降至12.3%；但截至2025年9月30日止九個月，期內虧損率仍為46.6%。這或意味著，規模擴大與費用率下行的力度，尚不足以扭轉損益表。

這里或有兩方面原因。一方面，經營投入仍然很重。海柔創新截至2025年9月30日擁有516名研發人員，占員工總數近36%。這一研發配置反映出，公司仍在持續投入產品研發與方案迭代。另一方面，損益表仍受若干融資及公允價值相關項目影響。比如，贖回負債利息占收入比在2023年、2024年、截至2025年9月30日止九個月分別為26.2%、17.6%及16.7%；衍生負債公允價值變動虧損僅出現在2024年及截至2024年9月30日止九個月，分別占收入24.5%和35.8%，截至2025年9月30日止九個月則未再錄得該項損益。

海柔創新沖刺港股，其更受關注的地方在于，市場份額、客戶覆蓋、復購表現與服務延伸空間均已有基礎，但虧損收窄仍需經營持續推進。而其距離虧損收窄還有多遠，尚需時間給出答案。

02

毛利往上走，靠的不是平均用力

從招股書數據看，海柔創新毛利率改善，主要受大陸以外市場收入貢獻提升，以及經濟效益較高的市場和項目貢獻占比上升帶動。

其中，關鍵的一組數據是區域差異。2023年，大陸以外市場收入占比為24.2%，到2024年升到38.1%，截至2025年9月30日止九個月為39.6%。

圖片來源：海柔創新招股書

與此對應，大陸以外市場毛利率在2023年、2024年、截至2025年9月30日止九個月分別為45.7%、41.4%、43.9%。而截至2025年9月30日止九個月，大陸市場毛利率為20.0%，同期大陸以外市場毛利率為43.9%。從這一組數據看，海柔創新近兩年毛利率改善與大陸以外市場收入貢獻兩項指標變化方向呈一致態勢。

圖片來源：海柔創新招股書

這或在一定程度上意味著，當前利潤率改善，更大程度來自大陸以外市場收入貢獻提升。招股書稱，“大陸以外市場的毛利率結構性地高于大陸市場。該等市場的項目通常具有平均項目規模較大、系統復雜性較高及增值服務比例較高的特點，支撐更強的定價能力和利潤表現。”

從銷售渠道看，其直銷收入占比由2023年的63.7%升至截至2025年9月30日止九個月的74.1%，渠道伙伴銷售占比則降至25.9%。招股書指出，向有該等需要的客戶（尤其是戰略及關鍵客戶）采用直銷模式。其許多直接客戶項目涉及面積較大的倉庫、更高的吞吐量要求及更長的實施周期，這需要其工程、實施及現場支援團隊之間進行密切協調。

圖片來源：海柔創新招股書

客戶集中度方面，2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，來自前五大客戶的收入分別占當期總收入的32.1%、36.7%及48.2%。其最大單一客戶的收入分別占當期總收入的15.6%、12.7%及30.4%。結合關鍵客戶訂單貢獻升至75.8%，可以看到訂單資源正向頭部客戶集中，大客戶、大項目在業務中的權重正在上升。

大客戶持續下單，說明其產品能力與交付能力已獲得重點客戶認可。但是，這也會帶來另一層壓力，單個客戶占比一旦過高，收入波動就更容易受少數項目驗收、少數倉網投入周期、少數區域擴張快慢影響。尤其當最大單一客戶收入占比已經達到30.4%，任何一個大項目確認時間、驗收進度、追加采購快慢略有變化，都有可能會對收入與利潤產生影響。

而海柔創新在供應商采購方面并沒有出現同等級別的集中。招股書顯示，其前五大供應商采購占比，截至2025年9月30日止九個月為21.8%，最大單一供應商占比為8.3%。供給側相對分散，需求側卻在向頭部客戶集中。這或表明，海柔創新當前更值得關注的，并非上游因素，而是下游少數關鍵項目是否可能存在波動等變量。

此外，渠道伙伴銷售占比下行、直接銷售占比上升，固然有利于其更深介入項目設計、實施及現場支持，也有利于鞏固與大客戶的合作關系。但是，這也意味著，海柔創新自身要承擔更多前端獲客、項目推進、現場交付、售后保障的人力與費用。

高毛利項目占比繼續提升時，相關投入對利潤率的稀釋效應有望減弱；大型項目推進放慢時，前端獲客、交付與服務投入對損益的影響仍會更加突出。也正因此，海柔創新當前的利潤改善，或不能簡單看成規模上來就會自然掙錢，它更像一場對客戶質量、區域質量與項目質量的篩選。篩得越準，利潤改善越快。篩得不夠穩，利潤改善也會因項目波動而承壓。

03

還需直面的幾道坎

走向公開市場，海柔創新需要跨過幾道關鍵坎。這些坎不再是產品技術能否領先，而是財務能否穩健、投入能否持續、競爭能否應對、改善能否延續。

第一道坎，有關現金流。招股書數據顯示，其經營活動現金流凈額在2023年、2024年、截至2025年9月30日止九個月均為凈流出。同期現金轉換周期分別為負40天、負85天、負103天。招股書稱，“負數的現金轉換周期通常被認為是一個積極指標，因其表明公司能夠有效地將其庫存投資轉化為現金。”然而，在這種情況下，經營活動現金流仍持續凈流出，或意味著業務擴張、交付投入、費用支出仍在吞噬現金。這也表明海柔創新雖具備訂單獲取能力，但訂單擴張尚未同步轉為經營活動現金凈流入，現金回籠仍需繼續改善。

圖片來源：海柔創新招股書

第二道坎，在于研發投入能否維持強度，同時不拖慢利潤改善。海柔創新并非一家可以輕易壓縮研發的公司。截至2025年9月30日，公司有516名研發人員，占員工總數近36%，也是全球ACR方案市場中規模最大的研發團隊。

產品方面，其于2025年推出HaiPickClimb，該方案可在新建及改裝倉儲設施中支持高達15米的存儲高度；除HaiPickClimb外，公司還提供HaiPickSystem2、HaiPickSystem3，以及面向電子制造場景的產倉一體化方案，產品覆蓋高密度倉儲、訂單暫存與合并、整箱處理及多機器人協同等場景。對海柔創新而言，研發投入能否持續轉化為更快的商業回報，仍是盈利改善中的關鍵變量。

第三道坎，在于盈利改善能否連續呈現。2025年前9個月，其虧損率降至46.6%，銷售、研發、行政三項費用率也較早期水平回落。但值得注意的是，其2025年前9個月未再錄得2024年同期曾出現的衍生負債公允價值變動虧損，因此利潤改善仍需繼續看經營端貢獻是否能持續增強。

整體來看，海柔創新在市場份額、客戶覆蓋、產品更新以及大陸以外業務拓展方面，已經具備較為扎實的經營底子。這也意味著，其需面對一個現實命題，那就是已有優勢能否持續體現在利潤與現金流上。對于一家沖刺港股的公司來說，規模、排名和覆蓋范圍固然重要，但經營成果是否穩定，盈利改善是否能夠延續，現金回籠是否足夠平穩，也直接關系到海柔創新的未來發展。