奮戰3年，這家乳企終于“茍”到了IPO終點，但募集資金被砍掉了4億

本文為食品內參原創

作者丨李歡歡編審丨橘子??????????????????????????????????

在區域乳企漫長、曲折的IPO旅途中，終于迎來了一絲曙光。3月11日晚間，北交所公告，來自貴州的乳企南方乳業將于3月18日在北交所上會。這意味著，南方乳業IPO已經走完最艱難的路段，來到最后的“面試”環節，不出意外，有望成為今年首家IPO通關成功的乳企。

一路闖關，一路妥協

根據北交所披露的最新招股書上會稿，南方乳業旗下擁有“山花”“花都牧場”“花溪老酸奶”“貴草”等多個乳制品品牌。此次IPO擬募集資金5.5億元，其中4億元用于威寧縣南方乳業奶牛養殖基地建設項目，1.5億元用于貴州南方乳業股份有限公司營銷網絡建設項目。

這是半個多月前，南方乳業在北交所的問詢下，被迫調整后的上市方案。按照原計劃，公司想募資9.8億元，其中，4億元用于養殖基地建設，4.8億元用于營銷網絡建設，還有1億元用于補充流動資金。但其資金用途的合理性在第二輪問詢階段遭到了北交所的質疑，迫于壓力，南方乳業緊急縮減發行規模，將募資總額砍掉了4.3億元。

募集金額縮水超40% ，是南方乳業漫長IPO進程中一路妥協的一個縮影。作為貴州本土乳企的“領頭羊”，其IPO之路走得并不順暢。從2023年1月啟動至今，三年多時間里，歷經上市板塊變更、監管政策收緊、上市進程一度中止又重啟，以及兩輪問詢、臨時調整上市方案等一系列考驗。雖然一路闖關走到了最后，但某種程度上也是一路妥協的結果。

2023年初啟動IPO項目時，南方乳業的目標是上交所主板。后來受主板上市政策收緊的影響，退而求其次，于2023年底轉道掛牌新三板，為赴北交所上市鋪路；2024年，南方乳業完成上市板塊變更，正式向北交所發起沖刺。

直到2025年6月，其IPO申請終于獲得北交所受理，7月迎來第一輪監管問詢；10月，又因財務資料過期上市審核被終止，11月更新財務數據后又恢復審核狀態。截至今年2月底，也就是半個月前，南方乳業還在第二輪監管問詢的壓力下，重新調整上市方案，將股票發行規模縮減了三成，募資金額也因此縮水四成。

站在南方乳業的角度，整個IPO過程堪稱一場拉鋸戰。但一路妥協、兩輪問詢背后，這家區域龍頭乳企的真實處境也浮出水面。無論是對單一市場的依賴、對創新的敷衍、奶源戰略與行業周期的錯配，以及公司管理的合規性、募資規劃中的“水分”等等，南方乳業的這些問題都極具代表性，折射出區域乳企置身公開資本市場時所暴露出的短板，以及在行業寒冬中的集體焦慮。

比如，在問詢過程中，針對公司一邊募集資金補充現金流，一邊以現金方式突擊分紅2.4億元（占同期可分配利潤總額的34%）的行為，監管部門要求南方乳業對這種左右互搏的操作做出合理解釋，直接促使了其后續募集資金總額的縮減。不管是主動優化還是被動應對，這種問詢某種程度上就是一個擠水分的過程，一問一答間讓外界看到了一個更加真實的區域乳企。

背水一戰，困局待解

如果說募資調整是技術性問題，那么南方乳業面臨的更大挑戰在于管理層的戰略預判與行業周期性之間的嚴重錯配，以及如何突破更長遠的單一市場困局的難題。

戰略節奏的錯配主要體現在奶源的布局上，管理層的這種失誤直接導致了實質性虧損。

眾所周知，受行業周期性波動及下游消費需求不足的影響，我國乳制品行業自2022年開始步入低谷期后，原奶價格一直在下滑，周期內主要產區的原奶收購價從4.38元/公斤的高點持續走低到3.01元/公斤，跌幅超過30%。

然而，就是在這種情況下，南方乳業卻選擇逆勢擴張產能、加碼自有牧場建設，最終導致原奶采購價格倒掛，拖累公司利潤；由此引來監管質疑，北交所在首輪問詢中便指出其是否存在產能擴張過快、奶源階段性過剩的相關風險。

根據南方乳業的回復，2024年，來自第三方市場的原奶采購均價為3.81元/公斤，而其省內自有牧場的原奶成本卻高達5.75元/公斤。不僅如此，在產能過剩的壓力下，公司還不得不大規模淘汰低產奶牛，最終導致旗下三家牧場全面虧損。

這種戰略錯配暴露了公司管理層在行業周期波動風險預判上的明顯短板。如果說這種短板是客觀能力的不足，那公司在創新投入上的粉飾則存在明顯的主觀敷衍。

值得科普的是，北交所對食品飲料企業的研發投入、知識產權、標準制定等方面有明確的量化考核指標，做得不夠的企業會在IPO審核過程中被監管反復追問。南方乳業的創新短板就是在北交所的多次問詢中被一步步揭開的。比如，研發團隊超90%為兼職人員、無研發工時系統、僅靠手寫日志、部分立項文件缺失研發人員名單、總工程師薪酬全額計入研發費用充數等；由此引發的研發費用真實性問題在兩輪問詢中均被提及。

值得一提的是，南方乳業榮獲農業產業化國家重點龍頭企業、貴陽市“專精特新”中小企業、中國乳制品工業協會2024乳業科技創新企業等多項榮譽稱號，卻還需要通過拼湊、粉飾的手段才能通過IPO審核中的“創新”關，這在一定程度上也暴露了很多地方乳企對創新的忽視。

不過，對于南方乳業而言，更長遠的挑戰在于對本地區域依賴過重而引發的成長天花板問題。

最新的招股書顯示，從2023年到2025年，南方乳業的年營收從18.05億元微增到了18.38億元，同期凈利潤從2.03億元增長到了2.22億元。業績增速逐步放緩，這與整個行業的走勢基本一致。

但從收入結構看，公司主營業務高度依賴貴州省內市場，報告期內貴州省內營收占比均超過90%。正因如此，其在省外的競爭力受到質疑，在問詢過程中被要求說明貴州省內市場是否接近飽和、在貴州省外的市場拓展是否存在較大困難或障礙等等。

當然，如今南方乳業的IPO已經走到上會階段，這意味著問詢這一關已經過了，其回復至少在形式上通過了監管的審核。但事實上，公司是否真的具備跨越地域邊界、實現可持續發展的能力依然是待解狀態，甚至是南方乳業未來很多年都需要去攻克的難題。

回看南方乳業IPO過程中所暴露出的各種問題，其實并不陌生，其極具代表性地反映了部分老牌區域乳企長期依賴地域紅利、粗放式經營等問題。背水一戰、成功上市后能否助力其破局，要看18號的上會結果，更要看其上市后的經營魄力。