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　　前言

　　你買(mǎi)了年化收益8%的私募信貸基金，以為它比股票安全、比定存劃算。理財(cái)經(jīng)理告訴你，這筆錢(qián)投給了澳大利亞的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有抵押、有保障，每個(gè)季度還能靈活贖回。聽(tīng)起來(lái)像是一場(chǎng)完美的投資。

　　直到有一天，你想把錢(qián)拿出來(lái)——卻發(fā)現(xiàn)門(mén)已經(jīng)鎖上了。

　　這不是危言聳聽(tīng)。

　　從華爾街到澳洲本土，一場(chǎng)席卷私募信貸行業(yè)的“贖回恐慌”正在蔓延。

　　全球巨頭貝萊德、藍(lán)貓頭鷹資本紛紛限制贖回，而就在我們身邊，Australian Fiduciaries等機(jī)構(gòu)的暴雷，已經(jīng)讓上萬(wàn)名澳洲投資者的養(yǎng)老金化為泡影 。

　　這個(gè)號(hào)稱(chēng)“萬(wàn)億美金盛宴”的私募信貸市場(chǎng)，究竟發(fā)生了什么？

　　當(dāng)擠兌發(fā)生從華爾街到澳洲

　　私募信貸，這個(gè)在過(guò)去十年膨脹至1.8萬(wàn)億美元的“金融巨獸”，正面臨前所未有的流動(dòng)性考驗(yàn)。

　　先看美國(guó)。上周，貝萊德將其HPS企業(yè)貸款基金的贖回額度限制在5%——因?yàn)橥顿Y者想拿走的錢(qián)幾乎是這個(gè)數(shù)字的兩倍。

　　幾乎同一時(shí)間，Cliffwater規(guī)模330億美元的旗艦基金面臨超過(guò)7%的贖回申請(qǐng)，這家公司不得不緊急開(kāi)會(huì)，決定是把贖回比例定在5%還是7% 。

　　更有意思的是藍(lán)貓頭鷹資本。這家管理著3000億美元的華爾街巨頭，為了應(yīng)付散戶(hù)擠兌，一度想把一只未上市基金強(qiáng)行合并到一只已上市但價(jià)格折讓20%的基金里——這意味著，急著用錢(qián)的投資者要想拿回本金，必須先挨一刀，承受20%的即時(shí)虧損。

　　方案被罵退后，藍(lán)貓頭鷹只好賣(mài)掉資產(chǎn)還了三分之一的錢(qián)，然后永久性叫停了剩余贖回 。

　　這一幕是不是似曾相識(shí)？對(duì)，這就是銀行的擠兌——只不過(guò)在私募這里，它換了個(gè)名字叫“贖回限制”。

　　恐慌當(dāng)然不會(huì)止步于太平洋。ASIC的數(shù)據(jù)顯示，僅2025年，Shield Master Fund和First Guardian Master Fund的倒閉，就導(dǎo)致11000名澳大利亞成員損失了超過(guò)10億澳元的退休儲(chǔ)蓄 。

　　去年7月，Regal旗下的Merricks Capital旗艦基金也因?yàn)槿狈ξ捶峙洮F(xiàn)金，不得不延遲投資者的提現(xiàn)請(qǐng)求 。

　　這些數(shù)字背后是一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：當(dāng)所有人都想奪門(mén)而出時(shí)，這門(mén)，一定會(huì)被基金經(jīng)理從外面鎖死。

　　為什么私募信貸經(jīng)不起擠兌？

　　1

　　流動(dòng)性錯(cuò)配：要命的短錢(qián)長(zhǎng)投

　　這是私募信貸最根本、也最致命的缺陷。什么叫私募信貸？簡(jiǎn)單說(shuō)就是基金公司把你的錢(qián)，借給那些從銀行借不到錢(qián)的企業(yè)。可能是悉尼的一個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，也可能是一家被私募股權(quán)收購(gòu)的軟件公司。

　　這些貸款的期限通常是三到五年，在這期間，錢(qián)借出去就是借出去了，企業(yè)沒(méi)到期還款，你根本要不回來(lái)。

　　但問(wèn)題在于，為了吸引散戶(hù)，很多基金承諾每個(gè)季度開(kāi)放贖回，讓你以為這筆錢(qián)隨時(shí)能動(dòng)。

　　這就是金融學(xué)上最危險(xiǎn)的“流動(dòng)性錯(cuò)配”：資產(chǎn)端（貸款）是幾年才能收回的長(zhǎng)期、不流動(dòng)的借條，負(fù)債端（你的投資）卻承諾了短期、隨時(shí)可取的高流動(dòng)性。

　　風(fēng)調(diào)雨順的時(shí)候，新錢(qián)不斷涌入，老錢(qián)順利退出，大家相安無(wú)事。一旦市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，贖回潮涌來(lái)，基金經(jīng)理面臨一個(gè)無(wú)法完成的任務(wù)：他必須在幾天之內(nèi)，把那些三五年后才能到期的借條變成現(xiàn)金。唯一的辦法是賤賣(mài)，或者干脆“拔網(wǎng)線”。

　　2

　　估值幻覺(jué)：賬面富貴，一賣(mài)就崩

　　你有沒(méi)有想過(guò)一個(gè)問(wèn)題：你每個(gè)月在基金報(bào)告上看到的凈值，是怎么來(lái)的？股票有交易所報(bào)價(jià)，房子有最近成交價(jià)。但私募信貸投的是非標(biāo)貸款，沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)交易，那它的價(jià)值怎么算？答案是：模型算的，或者，按成本算的。

　　這就像一場(chǎng)沒(méi)有裁判的比賽，分?jǐn)?shù)全憑自己報(bào)。ASIC在2025年的報(bào)告中明確警告，部分基金的估值“不頻繁、不獨(dú)立”，甚至存在濫用“投資級(jí)”“優(yōu)先債”等術(shù)語(yǔ)誤導(dǎo)投資者的現(xiàn)象 。更可怕的是，一旦真的需要變現(xiàn)，這些賬面價(jià)值瞬間現(xiàn)形。

　　藍(lán)貓頭鷹旗下上市基金的交易價(jià)格比凈資產(chǎn)折讓20%——這意味著，如果按照市場(chǎng)價(jià)格，那些號(hào)稱(chēng)價(jià)值100塊的東西，其實(shí)只值80塊。

　　同樣，Metrics Credit Partners的兩只在澳上市基金，MOT和MRE的交易價(jià)格分別比凈資產(chǎn)值低17%和20%。所謂的凈值穩(wěn)定，只是因?yàn)闆](méi)有交易。一旦開(kāi)賣(mài)，底褲就會(huì)露出來(lái)。

　　3

　　底層資產(chǎn)的雷：
從房地產(chǎn)到AI沖擊下的軟件公司

　　流動(dòng)性是表象，資產(chǎn)質(zhì)量才是根本。在美國(guó)，市場(chǎng)最擔(dān)心的是軟件公司，和那些依賴(lài)訂閱模式、卻可能被人工智能革命顛覆的輕資產(chǎn)企業(yè)。借錢(qián)給它們，萬(wàn)一技術(shù)迭代讓商業(yè)模式過(guò)時(shí)，拿什么還？

　　澳大利亞的結(jié)構(gòu)略有不同，但風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。ASIC的估算顯示，澳洲私募信貸市場(chǎng)中40%-60%投向房地產(chǎn)，20%-40%是企業(yè)貸款，10%-30%是資產(chǎn)支持證券。這意味著，這個(gè)市場(chǎng)與房地產(chǎn)周期高度綁定。

　　2025年，Jon Adgemis的Public Hospitality Group倒閉，涉及約5億澳元集團(tuán)債務(wù)和18億澳元個(gè)人擔(dān)保。

　　媒體爆出的問(wèn)題令人觸目驚心：一些貸方依賴(lài)假設(shè)完工后的估值，而不是基于現(xiàn)金流；復(fù)雜的借款人結(jié)構(gòu)和模糊的收費(fèi)安排，導(dǎo)致貸方、管理者和投資者之間的利益嚴(yán)重錯(cuò)位。

　　另一家醫(yī)院集團(tuán)Healthscope的案例同樣值得警惕。2024-2025年間，這家澳洲第二大私立醫(yī)院運(yùn)營(yíng)商持續(xù)陷入困境，最初的20多家貸款機(jī)構(gòu)（包括銀行和大型私募信貸基金）要么同意放松貸款條款，要么開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)打折甩賣(mài)倉(cāng)位。

　　摩根大通的Jamie Dimon有一句話值得深思：“當(dāng)你看到一只蟑螂時(shí)，很可能不止一只。每個(gè)人都應(yīng)該保持警惕。”

　　澳洲本土的“雷”

　　把鏡頭拉回澳大利亞。

　　Australian Fiduciaries旗下Shield Master Fund和First Guardian Master Fund的倒閉，堪稱(chēng)近年來(lái)澳洲金融市場(chǎng)的標(biāo)志性事件。超過(guò)1.1萬(wàn)名會(huì)員的10億澳元養(yǎng)老金蒸發(fā)，不是股市波動(dòng)造成的賬面虧損，是實(shí)實(shí)在在的、可能永遠(yuǎn)拿不回來(lái)的錢(qián)。

　　這起暴雷暴露了澳洲監(jiān)管體系的一個(gè)結(jié)構(gòu)性漏洞。參議院聽(tīng)證會(huì)上，APRA主席John Lonsdale的解釋頗有意思：他說(shuō)APRA只監(jiān)管超級(jí)基金受托人，而Shield和First Guardian是管理投資計(jì)劃，歸ASIC管。

　　翻譯一下：這兩個(gè)基金在監(jiān)管的灰色地帶，APRA夠不著，ASIC還沒(méi)反應(yīng)過(guò)來(lái)。

　　更深層的問(wèn)題在于澳洲現(xiàn)行的單一責(zé)任實(shí)體模式。有行業(yè)評(píng)論人士尖銳指出，這就像讓熊守著蜂蜜罐。一個(gè)實(shí)體同時(shí)負(fù)責(zé)資產(chǎn)持有和基金管理，缺乏制衡。

　　而在1998年之前的“雙重結(jié)構(gòu)”下，受托人和管理人分設(shè)，受托人要對(duì)資產(chǎn)安全負(fù)責(zé)，根本不會(huì)出現(xiàn)把所有雞蛋放進(jìn)一個(gè)籃子中的這種事情。

　　結(jié)語(yǔ)

　　這篇文章不是為了嚇唬人，更不是說(shuō)私募信貸“全是騙局”。這個(gè)市場(chǎng)確實(shí)在滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求方面發(fā)揮著作用，澳洲的養(yǎng)老金巨頭如AustralianSuper、Cbus也都在加大配置。機(jī)構(gòu)投資者有盡調(diào)團(tuán)隊(duì)、有議價(jià)能力、有長(zhǎng)期資金，他們玩這個(gè)游戲沒(méi)問(wèn)題。

　　但散戶(hù)不一樣。你圖的是人家的利息，人家圖的是你的本金——這句老話放在私募信貸身上，再合適不過(guò)。

　　回到開(kāi)頭那個(gè)問(wèn)題：當(dāng)你看到年化8%的收益，覺(jué)得自己找到了完美投資時(shí)，不妨多想一步。如果它真的那么完美，銀行早就自己干了，為什么還需要通過(guò)基金來(lái)向你募資？

　　金融史上從來(lái)沒(méi)有“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性”的不可能三角。私募信貸用極差的流動(dòng)性換來(lái)了高于債券的收益，這本無(wú)可厚非。問(wèn)題在于，太多投資者被靈活贖回的包裝所迷惑，低估了在危機(jī)時(shí)刻把錢(qián)拿出來(lái)的難度。

　　當(dāng)潮水退去，我們才知道誰(shuí)在裸泳。而這一次，潮水正在退去。

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