長期征集

日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔(dān)。

每周六，葉檀老師都會親自回復(fù)，并在公眾號上發(fā)出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發(fā)送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復(fù)。

記住，這世界還有人，關(guān)心你，在乎你，理解你。

文/金腫圓

世界確實變了。

曾經(jīng)的避險工具，在2026年都不避險了。黃金白銀自不必說，波動性之大，早已超過股票。

就歷史而言，每當(dāng)全球動蕩，主要國家的國債會成為避風(fēng)港。這一次，同樣失效。

以過去的避險風(fēng)向標(biāo)——日本、英國為例，日本十年期國債收益率（收益率越高，表示市場越不看好）從3月初的2.06%，大幅上漲到2.246%，之所以用大幅，是因為10%的短期漲幅在國債市場上已經(jīng)是非常離譜的刻度變化了。

英國比日本還夸張，3月份英國十年期國債收益率還在4.2%，半個月下來，已經(jīng)飆升到4.7%。

有人說，日本和英國等地國債收益率大漲，是因為他們受到原油的沖擊很大。

這話有一定的道理，但受影響相對較少的國家，比如中國、美國，國債也在跌。

3月份以來，中國十年期國債收益率從1.73%上漲到1.82%，美國十年期收益率則從4.25%上漲到4.26%，三十年期更從4.6%大幅上漲到接近4.9%。

更讓人擔(dān)憂的是，為了穩(wěn)定幣值，拋售國債可能繼續(xù)成為潮流。

3月15日，據(jù)智通財經(jīng) APP 報道，投資機(jī)構(gòu)TriVest Wealth Counsel分析稱，日本央行當(dāng)前的壓力很大，日元已經(jīng)貶值到160附近，持續(xù)貶值將面臨美國和國內(nèi)民生的雙重壓力。

為了力挺日元，日本央行可能重演俄烏沖突的一幕，拋售美國國債，捍衛(wèi)日元。

作為全球最大的美國國債持有國，日本當(dāng)前持有1.2萬億左右美國國債，一旦日本開始拋售，不免引發(fā)其他國家跟風(fēng)。

一旦負(fù)循環(huán)開始，全球國債市場無疑將遭遇更大挑戰(zhàn)。

這一切的始作俑者是老川，他才是解題關(guān)鍵。

金融市場的大雷

安全資產(chǎn)不安全，風(fēng)險資產(chǎn)雷更大。

雖然美伊沖突茲事體大，但在全球資本圈，私募信貸是焦點。私募信貸暴雷可能是今年的黑天鵝。

什么是私募信貸？

據(jù)公眾號王劍的角度，美聯(lián)儲對私募信貸的定義是：不在公開市場交易的非銀行實體，給私人企業(yè)提供的債務(wù)工具。

借這些錢的最終貸款人，多數(shù)是在常規(guī)渠道無法有效融資的中小企業(yè)，年收入在1000萬美元到10億美元不等。特點是流動性差，貸款人在持有到期后或再融資有下文后才能還款。

聽起來，美國版的私募信貸類似中國的民間借貸模式，共同點是私募信貸的收益率遠(yuǎn)高于一般貸款。

2024年，瑞銀集團(tuán)的財富管理部門向亞洲客戶推銷各種私募信貸基金的時候表示，部分產(chǎn)品收益率可達(dá)22%。

2025年9月，黑石信貸與保險集團(tuán)首席投資官公開表示，私募信貸相比高收益?zhèn)屯顿Y級債券的收益率溢價達(dá)到150—200個基點。

2024年4月，IMF曾專門撰文《密切關(guān)注快速增長的私募信貸市場》，文中指出，私募信貸長期回報率遠(yuǎn)高于股市，且波動性還比較低。

過于完美的金融產(chǎn)品，真實嗎？

IMF認(rèn)為，由于監(jiān)管有限且不透明，私募信貸的快速崛起可能會加劇金融市場的脆弱性。規(guī)模小的時候，風(fēng)險傳染性不大，一旦起量了，風(fēng)險會像雪球越滾越大。

2026年1月20日，達(dá)沃斯論壇專門開辟了一個分論壇，討論私募信貸風(fēng)險。

參會的機(jī)構(gòu)大佬們認(rèn)為，過去10年快速增長的私募信貸已經(jīng)成長為不容忽視的另類資產(chǎn)，2025年，私募信貸的規(guī)模突破3萬億美元，這個復(fù)雜的、不透明的市場，風(fēng)險極大。

市場研究機(jī)構(gòu)Pitchbook給出了更為詳盡的數(shù)據(jù)，從2007到2025年，全球私募信貸的存量規(guī)模增長12倍，已經(jīng)成為繼私募股權(quán)和房地產(chǎn)之后的第三大資產(chǎn)類別。

增速如此之快，但安全墊卻不厚。

據(jù)華爾街見聞消息，2025年一季度，美國私募信貸借款人的平均利息覆蓋倍數(shù)約為2.1倍，顯著低于公開市場企業(yè)的3.9倍；美國私募信貸借款人的凈杠桿倍數(shù)為5.6倍，高于公開市場企業(yè)的4.6倍。

讓人想不到的是，達(dá)沃斯會議之后僅1個月，私募信貸市場就出現(xiàn)大雷。

據(jù)新浪財經(jīng)報道，2026年2月18日，美國資產(chǎn)管理公司藍(lán)鸮資本宣布，公司旗下一只私募信貸基金將實施永久性贖回限制。

在實施限制前，投資者每個季度最多可贖回5%的資產(chǎn)。

從可贖回，變成不能主動贖回，雖然規(guī)則許可，卻是危險的信號。

據(jù)財聯(lián)社報道，為了應(yīng)對贖回潮，藍(lán)鸮資本曾不得不緊急拋售價值14億美元的債權(quán)資產(chǎn)，導(dǎo)致股價一跌再跌，從2025年年初的25美元跌至2026年3月份的8.75美元。

藍(lán)鸮資本出事之后，美國財長貝森特也表達(dá)了對私募信貸的風(fēng)險公開擔(dān)憂。高盛在3月初發(fā)表研報提醒所有人，私募信貸市是當(dāng)前所有危險信號中最令人擔(dān)憂的。

高盛話音未落，財富管理巨頭黑石、貝萊德等機(jī)構(gòu)先后出事。

3月4日，美股investing公眾號援引華爾街日報消息，黑石旗下一家820億美元的私募信貸基金，遭遇了創(chuàng)紀(jì)錄的資金凈流出，凈流出規(guī)模達(dá)17億美元。

投資者撤出比例高達(dá)7.9%，大幅超出5%的贖回門檻。

據(jù)騰訊新聞《潛望》公眾號消息，為滿足投資者贖回，黑石的做法令人震驚，除了用自有資金補缺，還要求員工自掏腰包認(rèn)購1.5億美元，硬抗贖回壓力。

美國某大型公募基金資深投資顧問表示，黑石這么做，已經(jīng)超出合規(guī)范疇，完全是為了維護(hù)私募信貸市場信心。

但火燒連營之下，所有船都連在一起。

3月6日，另一家財富管理巨頭貝萊德宣布，其規(guī)模達(dá)260億美元的HPS企業(yè)貸款基金，收到9.3%的份額贖回申請。

9.3%的申請份額，遠(yuǎn)超2025年4季度的4.1%，也超過規(guī)定的5%贖回上限。

和黑石的選擇不同，貝萊德堅持5%的贖回原則，不想大規(guī)模拋售資產(chǎn)，重演藍(lán)鸮資本一幕。

3月16日，華爾街見聞援引《金融時報》文章，黑石、貝萊德之后，Cliffwater、摩根士丹利等多家金融機(jī)構(gòu)旗下債務(wù)基金均出現(xiàn)類似的大額贖回壓力，一季度合計面臨高達(dá)101億美元的贖回請求，涉及1660億美元投資組合。

市場愈發(fā)恐慌。2026年年初至今，黑石股價跌幅為40%。

雪上加霜的是，當(dāng)脆弱的中小借款人遭遇高油價，一切就更麻煩了。

據(jù)美股研究社文章，大量私募貸款采用浮動利率結(jié)構(gòu)，通常與 SOFR 或 LIBOR 掛鉤。隨著油價推高通脹預(yù)期，利率預(yù)計維持在相對高位，借款企業(yè)的利息支出也將水漲船高。

借款企業(yè)本不富裕的流動性，可能面臨枯竭。

AI才是罪魁禍?zhǔn)祝?/strong>

FX168財經(jīng)網(wǎng)3月12日援引LT社的報道稱，眼下這一幕，越來越像2007年次貸危機(jī)前夜。

私募信貸市場正在出現(xiàn)的震蕩，讓人聯(lián)想到2007年美國次級住房貸款市場的動蕩，2007年那輪危機(jī)，問題出在房子上，這一輪私募信貸危機(jī)，問題的爆發(fā)點可能是AI。

據(jù) 標(biāo)普全球數(shù)據(jù)，軟件行業(yè)的借款人是私募信貸最大的風(fēng)險敞口，整體占比超過13%，部分基金管理人占比甚至高達(dá)40%。

IMF研究則顯示，IT、AI在內(nèi)的信息技術(shù)行業(yè)，私募信貸敞口占比超過40%。

隨著AI對整個軟件行業(yè)的沖擊加劇，不少企業(yè)的估值劇烈波動，而這些企業(yè)正是過去幾年，私募信貸領(lǐng)域的香餑餑。

3月16日，摩根士丹利發(fā)表研報稱，隨著人工智能的進(jìn)步不斷顛覆軟件行業(yè)，軟件企業(yè)償債能力持續(xù)減弱，私募貸款的違約率將攀升至 8%，逼近疫情以來的高峰水平。

當(dāng)軟件行業(yè)從小甜甜變成牛夫人，私募信貸資產(chǎn)的贖回壓力一增再增，而贖回壓力又會傳回到軟件市場，導(dǎo)致新一輪的“估值——贖回”鏈條。

惡性循環(huán)一旦開啟，軟件行業(yè)垮塌，私募信貸市場面臨崩潰。

和曾經(jīng)的次貸危機(jī)類似，本輪私募信貸風(fēng)險，也有評級機(jī)構(gòu)不作為的鬼魅身影。

但這次不是標(biāo)普、穆迪和惠譽做的惡。IMF在《全球金融穩(wěn)定報告》中指出，隨著私募信貸的快速擴(kuò)張，越來越多產(chǎn)品開始由小型評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，可能導(dǎo)致“評級虛高”，給投資者造成遠(yuǎn)超預(yù)期的違約損失。

美國全國保險專業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，私人評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級結(jié)果平均高出大機(jī)構(gòu)2.7個評級檔位。這意味著，相當(dāng)一部分資產(chǎn)的風(fēng)險可能被系統(tǒng)性低估。

會不會造成全球金融危機(jī)？

私募信貸究竟有多大的破壞力？會不會造成金融危機(jī)？

風(fēng)險很大，但全球金融危機(jī)的可能性不大。

首先，系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性不高。從總量上來說，3萬億美元略超全球固收市場的2 %，影響可控。

3月13日，公眾號拔萃資本分析了系統(tǒng)性風(fēng)險杠桿率，遠(yuǎn)低于2007年。

當(dāng)時歐美銀行普遍依賴高達(dá)8至10倍甚至更高的杠桿來擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，目前的私募信貸基金杠桿率通常被嚴(yán)格控制在 2 倍以下，沒有高倍杠桿放大效應(yīng)，很難演變?yōu)闅缧缘膹?qiáng)制去杠桿循環(huán)。

并且，場外仍備有超 5000 億美元的可用資金，可以承接被錯殺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，顯著切斷了“被迫拋售—價格踩踏—交叉?zhèn)魅尽钡膼盒赃B鎖反應(yīng)。

其次，私募信貸很大一部分以封閉式基金方式運作，規(guī)則就不允許集中贖回贖回，看你怎么擠兌。

目前比較靈活的常青型私募信貸基金持有約3200 億美元直接貸款，占約1.5 萬億美元市場的約五分之一，其他沉淀在封閉式基金和長期管理賬戶中。

即便出現(xiàn)持續(xù)凈流出，行業(yè)仍擁有約870億美元的流動性儲備（占凈資產(chǎn)19%），管理人有抵抗的底氣。

最后，雖然沒有金融危機(jī)，但風(fēng)險極大，有些人將因此破產(chǎn)。

現(xiàn)在投資者恐慌情緒上升，表現(xiàn)基金增加現(xiàn)金持有占比大幅上升。

3月17日FT報道，根據(jù)美國銀行對基金經(jīng)理的調(diào)查，3 月份投資組合中的平均現(xiàn)金占資產(chǎn)管理規(guī)模的比例升至 4.3%，1月現(xiàn)金水平處于 3.2% 的歷史低點，2月份是 3.4%，3月份創(chuàng)下自 2020 年 3 月以來最大的單月增幅 。

短短兩個月，受伊朗戰(zhàn)事和經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響，預(yù)期從樂觀疾速轉(zhuǎn)向。以準(zhǔn)確判斷宏觀周期的橡樹資本霍華德·馬克斯說，很多人低估了私募信貸的裂痕和不專業(yè)。

如果老川制造的地緣危機(jī)持續(xù)，如果軟件行業(yè)快速被沖垮，如果私募信貸的數(shù)據(jù)造假，市場有出現(xiàn)危機(jī)的可能性。

問題的嚴(yán)重性往往在于，沒什么人確切地知道問題有多嚴(yán)重。

（免責(zé)聲明：本文為葉檀財經(jīng)據(jù)公開資料做出的客觀分析，不構(gòu)成投資建議，請勿以此作為投資依據(jù)。）

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放松心情，把學(xué)習(xí)和享受貫穿在悠長的人生中，讓我們一起成長，一起快樂。

作者：金腫圓編輯：Dean

圖片：來源于AI生成

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