作者：齊笑，編輯：嘉辛

要說(shuō)2025年新能源汽車(chē)?yán)锉憩F(xiàn)最好的品牌是誰(shuí)，零跑一定在備選之列。

3月16日，零跑發(fā)布財(cái)報(bào)，全年交付汽車(chē)59.66萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)103.1%；收入同樣實(shí)現(xiàn)翻倍至647.3億元；毛利率提升了6.1個(gè)百分點(diǎn)至14.5%，還首次實(shí)現(xiàn)了全年凈利潤(rùn)的轉(zhuǎn)正，從2024年的虧損28.2億元轉(zhuǎn)為盈利5.4億元。

零跑成了繼理想之后，第二家能靠賣(mài)車(chē)養(yǎng)活自己的新勢(shì)力。而常年盈利的優(yōu)等生理想，2025年凈利潤(rùn)縮水了85.8%。

俗話說(shuō)，利潤(rùn)表是面子，資產(chǎn)負(fù)債表是里子，現(xiàn)金流量表才是日子，零跑汽車(chē)2024年和2025年都實(shí)現(xiàn)了正向的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流，其中，2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流入126.2億元，自由現(xiàn)金流78.2億元，這意味著零跑不但能夠養(yǎng)活自己，還有余糧用以進(jìn)行大額的資本性開(kāi)支。

可以說(shuō)，零跑已經(jīng)證明了自己活下來(lái)的能力。

此外，零跑還給出了2026年銷(xiāo)量100萬(wàn)、盈利50億元的目標(biāo)。

不過(guò)，資本市場(chǎng)似乎并沒(méi)有因此優(yōu)待零跑。2025年下半年，理想和零跑都“跌跌不休”，股價(jià)都接近腰斬，2026年，零跑的股價(jià)表現(xiàn)同樣沒(méi)有超過(guò)其他新能源車(chē)企。

為什么會(huì)這樣？市場(chǎng)在擔(dān)憂什么？

一、價(jià)格屠夫：用工業(yè)品的邏輯賣(mài)車(chē)

零跑的突圍路徑，寫(xiě)在產(chǎn)品定價(jià)里。

“半價(jià)理想”“價(jià)格屠夫”“極致性價(jià)比”，這些標(biāo)簽既是外界給零跑的定義，也是零跑自己的定價(jià)邏輯。

以零跑C10為例，這是一款中型SUV，空間、動(dòng)力、續(xù)航配置均表現(xiàn)較優(yōu)，疊加相對(duì)較低的定價(jià)，綜合構(gòu)建出較強(qiáng)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。盡管其月銷(xiāo)與頭部品牌比亞迪的對(duì)標(biāo)車(chē)型存在差距，但C10仍以1萬(wàn)輛以上的穩(wěn)態(tài)月銷(xiāo)穩(wěn)居細(xì)分市場(chǎng)前列。

零跑創(chuàng)始人朱江明對(duì)此有一個(gè)經(jīng)典表述：“用To B的邏輯做To C。”

大致意思是，To C要講故事、做品牌，但To B的邏輯是產(chǎn)品做到?jīng)]有溢價(jià)，就像賣(mài)不銹鋼，東西都一樣，你比別人便宜20塊錢(qián)，大家就會(huì)買(mǎi)你的。

即，不以品牌為導(dǎo)向，而是以成本來(lái)定價(jià)。零跑從一開(kāi)始就不打算靠品牌溢價(jià)賺錢(qián)，它賺的是生產(chǎn)效率的錢(qián)。

如果說(shuō)別的新能源車(chē)企更像科技品，那么零跑就更像是工業(yè)品。二者競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不同，前者靠品牌溢價(jià)，后者靠成本驅(qū)動(dòng)。

受眾自然也有明顯的區(qū)隔。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果說(shuō)成就問(wèn)界、理想等新銳高端品牌的是BBA等海外高端品牌那么成就零跑的就是大眾、本田、豐田、日產(chǎn)等海外主流品牌。

但價(jià)格低，意味著利潤(rùn)空間天然薄。

別的新能源車(chē)企把20%的毛利率當(dāng)作經(jīng)營(yíng)健康的標(biāo)志、盈虧平衡線，零跑的最高點(diǎn)出現(xiàn)在2025年第四季度，也只有15%。

即便未來(lái)推出定價(jià)更高的車(chē)型，零跑也會(huì)將平均毛利率控制在15%左右。

價(jià)格壓到這么低，賺錢(qián)的難度就會(huì)大大提升，這就要求零跑有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。

零跑是全域自研玩家。三電系統(tǒng)、智能駕駛、智能座艙，核心零部件都自己上。零跑自研自造的核心部件已占整車(chē)成本的65%。若按供應(yīng)商平均15%的毛利率計(jì)算，與外購(gòu)相比，這為零跑帶來(lái)了約10%的整車(chē)成本優(yōu)勢(shì)。

2025年，零跑新建湖州零部件基地，把自研范圍擴(kuò)展到座椅、保險(xiǎn)杠、壓縮機(jī)，目標(biāo)是關(guān)鍵零部件自研率達(dá)到80%。

技術(shù)降本也在持續(xù)。2022年推出的無(wú)電池包CTC技術(shù)，單臺(tái)降本近1500元。2025年發(fā)布的Leap3.5架構(gòu)，把智能座艙、智駕、車(chē)身三個(gè)域控制器整合為一個(gè)中央域控，平臺(tái)化布局實(shí)現(xiàn)了88%的零部件通用率，并且縮短研發(fā)周期，降低成本。

正是這些技術(shù)上的積累，讓零跑有機(jī)會(huì)吃到規(guī)模效應(yīng)的紅利。

制造業(yè)有個(gè)“萊特定律”，核心內(nèi)容就是，某種產(chǎn)品的累計(jì)產(chǎn)量每增加一倍，成本就會(huì)下降一個(gè)恒定的百分比。在汽車(chē)領(lǐng)域，普遍認(rèn)為這個(gè)百分比是15%。

有研報(bào)指出，在單車(chē)型維度，零跑的規(guī)模效應(yīng)與比亞迪、吉利的差距已經(jīng)較小，研報(bào)還指出，可以粗略地理解為零跑綜合下來(lái)相較于某傳統(tǒng)巨頭有小幾千元的成本優(yōu)勢(shì)。

除了BOM等生產(chǎn)層面的優(yōu)勢(shì)，費(fèi)用也隨著規(guī)模的快速增長(zhǎng)被攤薄，顯現(xiàn)出更強(qiáng)的杠桿作用。

營(yíng)收猛漲的同時(shí)，零跑的研發(fā)費(fèi)用率從2024年的9%降到6.6%，銷(xiāo)售費(fèi)用率從6.6%降到5.6%。

多重因素影響下，零跑實(shí)現(xiàn)了盈利，2025年車(chē)均盈利905元，如果看單個(gè)季度，第四季度車(chē)均盈利達(dá)到了1790元。

零跑證明了性價(jià)比這條路能走通，也可以說(shuō)是“薄利多銷(xiāo)”的標(biāo)桿。

二、零跑為什么被低估？

零跑交出了一份足夠亮眼的成績(jī)單，但資本市場(chǎng)并沒(méi)有給出相應(yīng)的掌聲。

截止3月17日收盤(pán)，蔚來(lái)的市值為1171億港元，2025年收入為875億人民幣；理想市值1543億港元，2025年收入為1123億元；小鵬汽車(chē)市值1495億港元，2025年收入約為767億元（以第四季度預(yù)期收入中值計(jì)算）。

按照1.13的匯率計(jì)算，蔚來(lái)、理想每一塊錢(qián)收入對(duì)應(yīng)的市值都在1.2元上下，小鵬更高，約為1.7元。

而零跑的一塊錢(qián)收入對(duì)應(yīng)的市值約為0.9元。

這清楚地展示了，對(duì)于不同的定位，資本市場(chǎng)定價(jià)邏輯不同。

在當(dāng)下AI定義汽車(chē)的資本敘事里，硬件自研是“基本功”，軟件智能才是“想象力”。

零跑的自研集中在“看不見(jiàn)”的地方：電驅(qū)、電池管理、域控架構(gòu)，自研、提升零部件通用率等方式能降本，能提效，但營(yíng)造不出“非線性增長(zhǎng)”的想象空間。

比如，小鵬2025年收入增速不及零跑，且仍然處于虧損當(dāng)中，但其T0梯隊(duì)的智駕實(shí)力，備受認(rèn)可；2025年賽力斯收入增速承壓，估值也高于零跑。

換句話說(shuō)，朱江明選擇的“成本驅(qū)動(dòng)”路線，講的是規(guī)模效應(yīng)、成本控制、市占率，蔚小理賽力斯選擇的是品牌溢價(jià)、技術(shù)迭代。目前二者之間仍然是涇渭分明，或者說(shuō)不坐在同一張桌子上。

成本驅(qū)動(dòng)路線下，一旦規(guī)模增速放緩，利潤(rùn)彈性會(huì)迅速消失，所以資本會(huì)給出風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)。

那么，零跑的規(guī)模增速，能一直快下去嗎？

零跑的主戰(zhàn)場(chǎng)，是全球競(jìng)爭(zhēng)烈度最強(qiáng)的10-20萬(wàn)元細(xì)分市場(chǎng)。

這個(gè)價(jià)格帶，比亞迪是繞不開(kāi)的那座山。2025年，比亞迪秦L、宋Pro等車(chē)型的改款降價(jià)，“加量降價(jià)”策略把競(jìng)品的利潤(rùn)空間擠到薄如紙片。

身后還有傳統(tǒng)車(chē)企反攻。吉利銀河、長(zhǎng)安深藍(lán)、奇瑞風(fēng)云，密集投放同級(jí)別新車(chē)，也都在使用“越級(jí)配置+壓價(jià)”的打法，并且，它們的渠道下沉能力和品牌認(rèn)知度不輸零跑。

2026年，零跑給自己定下了年銷(xiāo)100萬(wàn)輛的目標(biāo)，其中國(guó)內(nèi)85萬(wàn)，海外15萬(wàn)。前兩個(gè)月只交付了6萬(wàn)輛，意味著接下來(lái)月均要賣(mài)9.4萬(wàn)輛，而零跑最好的成績(jī)是月銷(xiāo)為7.03萬(wàn)輛。

此外，零跑的海外業(yè)務(wù)高度依賴戰(zhàn)略合作與本地化布局，海外貿(mào)易壁壘、供應(yīng)鏈合規(guī)，或本地化產(chǎn)品適配、渠道建設(shè)進(jìn)度等方面存在著難以預(yù)判的風(fēng)險(xiǎn)，可能成為長(zhǎng)期估值的不確定項(xiàng)。

三、估值之戰(zhàn)的增量與變量

零跑要贏得估值之戰(zhàn)，需要打兩場(chǎng)仗：一是“走出去”，二是“走上去”。

其中更能影響估值的，是后者。因?yàn)槌龊Ｖ皇窃隽浚放葡蛏鲜亲兞俊Ｒ粋€(gè)只能賣(mài)15萬(wàn)的車(chē)企，和能賣(mài)30萬(wàn)的車(chē)企，估值邏輯完全不同。

2026年，零跑將推出4款新車(chē)。

A10將在3月26日上市，500km續(xù)航、8650芯片、8295座艙，這個(gè)配置下方到10萬(wàn)級(jí)別的價(jià)格，還是那套熟悉的“高配低價(jià)”打法。A系列新車(chē)還有A05，價(jià)格門(mén)檻可能比A10更低，大概率與吉利星愿、五菱繽果S等車(chē)型同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)。

真正的變量是D系列。D19定位大型六座/七座SUV，D99則是中大型MPV，價(jià)格帶預(yù)計(jì)在25-30萬(wàn)元，其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力聚焦在更強(qiáng)的續(xù)航及智能化配置上。

這樣產(chǎn)品矩陣，意圖在于，用A/B/C系列走量，用D系列試探30萬(wàn)以上的天花板能不能捅破。

這也意味著，零跑正在模糊那條“涇渭分明”的人群區(qū)隔。以前消費(fèi)者買(mǎi)零跑是因?yàn)椤靶詢r(jià)比”，而30萬(wàn)的受眾，其購(gòu)車(chē)決策因素第一條，未必是性價(jià)比。

品牌升維的難，就難在這里。

一旦消費(fèi)者對(duì)品牌形成了“低價(jià)”的認(rèn)知，想要更改形象，就需要拿出讓人驚艷、大超預(yù)期的產(chǎn)品。比亞迪有仰望，硬派越野、百萬(wàn)售價(jià)、原地掉頭，直接把品牌天花板頂?shù)搅诵赂叨取?/p>

零跑D系列承擔(dān)了這個(gè)重任，但D19能不能成為那個(gè)“驚艷”的產(chǎn)品，目前還沒(méi)人能回答。

更大的變量在智駕。

智駕是下一個(gè)階段車(chē)企彰顯產(chǎn)品價(jià)值的錨點(diǎn)，也是外界認(rèn)可的價(jià)值點(diǎn)。

小鵬在VLA上狂飆，理想一年研發(fā)費(fèi)用113億元中的半數(shù)投向AI，蔚來(lái)自研芯片，都是在智駕上卷。

零跑在智駕上起步比較晚，因?yàn)槿谫Y比別人差很多，“前10年要保證活著，不敢在智駕上太花錢(qián)”。2025年，零跑的研發(fā)開(kāi)支為42.9億元，同比增長(zhǎng)47.9%。

關(guān)于2026年的智駕，零跑稱會(huì)爆發(fā)。

“輔助駕駛的路線不斷變化，今天你最好，明天他最好，但最終一定會(huì)趨同。”朱江明說(shuō)，零跑是慢熱型，打后發(fā)優(yōu)勢(shì)。2021年智駕團(tuán)隊(duì)只有幾十人，算力靠租，現(xiàn)在“已經(jīng)跟上節(jié)奏，開(kāi)始接近第一梯隊(duì)的水平。”

按照規(guī)劃，2026年第二季度，零跑將推出覆蓋全國(guó)的城市領(lǐng)航輔助功能；年底前完成智駕基座模型搭建，落地基于AI大模型的輔助駕駛方案。D19將首發(fā)搭載VLA大模型，后續(xù)通過(guò)OTA向全系推送。

靠成本控制將高階智駕下放到零跑的基本盤(pán)市場(chǎng)里，無(wú)疑能夠增強(qiáng)零跑的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而在更高的價(jià)格帶，后發(fā)的零跑“跟上節(jié)奏”可能還不夠，領(lǐng)先半個(gè)甚至一個(gè)身位才能讓消費(fèi)者下單時(shí)少一分猶豫。