本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

AI對(duì)資本市場(chǎng)的虹吸效應(yīng)還在繼續(xù)，錢從制造業(yè)、大消費(fèi)、創(chuàng)新藥等權(quán)重板塊持續(xù)往外流。上游壓價(jià)、下游搶單、產(chǎn)能出清、中小玩家融不到資，這些事疊加在一起，構(gòu)成了所有人都要面對(duì)的外部環(huán)境。市場(chǎng)情緒一弱，資金開(kāi)始無(wú)差別賣出。

新能源汽車行業(yè)正好站在這個(gè)氣候里。資本市場(chǎng)看的三碗面——基本面、資金面、情緒面——現(xiàn)在都不太友好。基本面上，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的競(jìng)爭(zhēng)在加劇；資金面和情緒面，全部被 AI 吸走了。

但把視線拉長(zhǎng)一點(diǎn)看，新能源汽車其實(shí)并不差。2025年，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成1662.6萬(wàn)輛和1649萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)29%和28.2%，在國(guó)內(nèi)新車銷量中的占比超過(guò)50%。今年 5 月，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)，新能源滲透率達(dá)到了62.9%。可以說(shuō)，現(xiàn)階段新能源車企在資本市場(chǎng)上，已經(jīng)處于“超賣”的錯(cuò)殺狀態(tài)里。

圖：新能源汽車產(chǎn)銷增速及同期滲透率，來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、乘聯(lián)會(huì)

在新能源汽車企業(yè)內(nèi)部，同樣的氣候，對(duì)不同企業(yè)意味著完全不同的敘事。對(duì)尾部玩家來(lái)說(shuō)，這是生存壓力的極限測(cè)試。對(duì)頭部玩家來(lái)說(shuō)，這恰好是市場(chǎng)份額加速集中的窗口期。行業(yè)正在從“百花齊放”走向“剩者為王”。

在通往決賽圈的大洗牌前夜，什么樣的企業(yè)能最終勝出？條件無(wú)非兩個(gè)：第一，手里有硬科技附加值，不僅能帶來(lái)估值的切換，更能決定長(zhǎng)期價(jià)值的厚度；第二，自身實(shí)力足夠強(qiáng)大，能扛過(guò)周期，也能抓住機(jī)遇。

按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)篩一遍，賽力斯是少數(shù)幾個(gè)手里攥滿了牌的玩家。問(wèn)題是，市場(chǎng)還沒(méi)反應(yīng)過(guò)來(lái)，還在用造車公司的尺子度量它。

01
制造業(yè)和科技的估值分野

AI爆發(fā)以來(lái)，全球資本市場(chǎng)的估值坐標(biāo)系被徹底重寫(xiě)了。英偉達(dá)市值從2022年底的約4000億美元飆升至超3萬(wàn)億美元，博通、AMD、臺(tái)積電均在過(guò)去兩年中完成了翻倍級(jí)別的估值躍遷。與此形成鮮明對(duì)照的是，福特、通用汽車、豐田等傳統(tǒng)制造巨頭的PE至今仍被壓在個(gè)位數(shù)到十幾倍的區(qū)間，紋絲不動(dòng)。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)亦是如此。自2025年以來(lái)，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，和科技掛鉤的電子產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)與傳統(tǒng)制造為代表的汽車、輕工制造走出了巨大的估值差。

圖：申萬(wàn)電子、輕工制造、汽車板塊近一年估值趨勢(shì)，來(lái)源：wind

巨大的估值鴻溝面前，幾乎每一家傳統(tǒng)制造企業(yè)都在往科技方向講故事。但故事終究不是估值。科技企業(yè)和制造企業(yè)的定價(jià)錨點(diǎn)，從來(lái)不在同一個(gè)坐標(biāo)系里。因?yàn)檫@兩類企業(yè)遵循的底層共性，完全不同。

制造企業(yè)的共性很直觀：廠房、產(chǎn)能、產(chǎn)線。不管造車、造家電還是造船，核心指標(biāo)都是產(chǎn)能利用率、單位成本、庫(kù)存周轉(zhuǎn)。這些指標(biāo)可以算得很清楚，但也都有天花板。制造的估值，就釘在這些確定性上。

科技企業(yè)的共性，不少人第一反應(yīng)是看研發(fā)投入。不算錯(cuò)，但不夠準(zhǔn)。如果研發(fā)只是用在降本增效上，那本質(zhì)上還是在優(yōu)化制造邏輯，并沒(méi)有跳出原來(lái)的框架。

真正定義科技估值的共性，得看三個(gè)維度：

第一個(gè)維度，是研發(fā)投入的方向。科技企業(yè)的研發(fā)，瞄準(zhǔn)的是“能不能做出以前不存在的東西”，不是為了節(jié)省當(dāng)期的成本。特斯拉的超算和自研芯片，英偉達(dá)的軟件生態(tài)和開(kāi)發(fā)者社區(qū)，短期看不到直接收入，但壁壘是一層一層壘起來(lái)的。

第二個(gè)維度，是技術(shù)積累的可延展性。制造企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步是線性的，發(fā)動(dòng)機(jī)、油耗、續(xù)航，每一點(diǎn)提升只服務(wù)于單一產(chǎn)品。科技企業(yè)的技術(shù)積累是指數(shù)型的，AI算法、操作系統(tǒng)，一項(xiàng)能力能橫向遷移到完全不同的賽道。

第三個(gè)維度，是產(chǎn)品布局的跨度。制造企業(yè)的產(chǎn)品體系是品類，轎車、SUV、插混、增程，本質(zhì)上都是代步工具。科技企業(yè)的產(chǎn)品邊界要寬得多，特斯拉從能源到AI到出行到機(jī)器人，每跨出去一步，都是估值的增量空間。

這三個(gè)維度全部滿足，才能叫科技企業(yè)。缺一個(gè)，都還停在制造業(yè)的范疇里。資本給不給科技溢價(jià)，不看誰(shuí)的故事講得好，看的是誰(shuí)真正跨過(guò)了這道坎。

02

賽力斯，長(zhǎng)出了科技企業(yè)的骨架

市場(chǎng)對(duì)部分制造業(yè)企業(yè)的認(rèn)知，還停留在“廠房、產(chǎn)線、產(chǎn)能”的舊框架里。但過(guò)去幾年，一批中國(guó)制造業(yè)企業(yè)已經(jīng)在研發(fā)投入、技術(shù)積累和產(chǎn)品跨度三個(gè)維度上完成了能力躍遷。

其科技屬性遠(yuǎn)比市場(chǎng)想象的更強(qiáng)，只是估值體系還沒(méi)有跟上。賽力斯就是其中一個(gè)值得審視的樣本：

1）有持續(xù)、堅(jiān)定的研發(fā)投入

2025年，賽力斯研發(fā)投入達(dá)到125.1億元，同比增長(zhǎng)77.4%，研發(fā)人員增至9019人，占公司總?cè)藬?shù)比例提升至41.1%，這基本上已經(jīng)接近于純科技公司的人員架構(gòu)。

其實(shí)自2023年起，賽力斯的單季度研發(fā)費(fèi)用支出就一直處在增長(zhǎng)的區(qū)間內(nèi)。今年一季度，賽力斯研發(fā)費(fèi)用錄得17.9億元，再次同比增長(zhǎng)超過(guò) 70%。

圖：賽力斯單季度研發(fā)投入趨勢(shì)，來(lái)源：wind

并且，賽力斯的研發(fā)投入敘事，也比較符合科技企業(yè)的共性。6月25日的臨時(shí)股東會(huì)上，董事長(zhǎng)張興海在介紹創(chuàng)新業(yè)務(wù)時(shí)明確表示，賽力斯持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)投入并非簡(jiǎn)單對(duì)應(yīng)某一款或某系列車型，而是推動(dòng)科技與產(chǎn)業(yè)深度融合。他說(shuō)得很直白：“科技與產(chǎn)業(yè)深度融合形成的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，真正決定長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。”

這一點(diǎn)，正是科技企業(yè)研發(fā)敘事的核心。

數(shù)百億規(guī)模的持續(xù)研發(fā)投入，拿出了殷實(shí)的成果。比如魔方技術(shù)平臺(tái)2.0集成了多元?jiǎng)恿Α⒅悄艿妆P、智慧中樞等六大系統(tǒng)，目標(biāo)是讓車演進(jìn)為L(zhǎng)4級(jí)具身智能體。超級(jí)增程還賦能行業(yè)發(fā)展，增程器已向超過(guò)20家伙伴供貨，2025年市占率超37.5%，位居行業(yè)第一。

2）技術(shù)落地能力強(qiáng)，直接體現(xiàn)在產(chǎn)品力上

得益于在研發(fā)層面的持續(xù)投入，賽力斯在智能化方向上的技術(shù)積累，已經(jīng)在多個(gè)維度形成了可遷移的能力，并直接體現(xiàn)在產(chǎn)品力上。比如旗艦產(chǎn)品問(wèn)界M9,第一次從工廠下線至今，取得了多項(xiàng)行業(yè)第一，50萬(wàn)級(jí)累計(jì)銷量第一、用戶凈推薦值第一、質(zhì)量表現(xiàn)第一、保值率第一。

此前我們也分析過(guò)，2026年在競(jìng)爭(zhēng)加劇的市場(chǎng)中，汽車消費(fèi)對(duì)于智能化的需求會(huì)出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)。而這正是問(wèn)界的強(qiáng)項(xiàng)，截止今年5月底，其輔助駕駛累計(jì)用戶數(shù)94.5萬(wàn)人、累計(jì)里程78.1億公里。在輔助駕駛狀態(tài)下，安全性達(dá)到行業(yè)平均水平的8.29倍，累計(jì)為用戶避免潛在碰撞359.2萬(wàn)次，出險(xiǎn)概率不斷降低，相應(yīng)的續(xù)保費(fèi)用也整體下降了30%。

問(wèn)界品牌46個(gè)月實(shí)現(xiàn)100萬(wàn)輛下線，2025年交付超42萬(wàn)輛，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷量最高的中國(guó)豪華品牌。Brand Finance報(bào)告顯示，問(wèn)界以34.48億美元的品牌價(jià)值，位居中國(guó)豪華汽車品牌價(jià)值第一，同時(shí)成為全球豪華汽車品牌TOP10中唯一的中國(guó)品牌。

產(chǎn)品優(yōu)異的表現(xiàn)直接體現(xiàn)在基本面上，今年一季度，補(bǔ)貼退坡，新能源乘用車銷量下滑21%的大背景下，賽力斯依舊取得了單季度同比增長(zhǎng)34.5%的逆勢(shì)增長(zhǎng)表現(xiàn)。

圖：賽力斯單季度營(yíng)業(yè)收入趨勢(shì)及增速，來(lái)源：wind

3）更面向前沿科技的產(chǎn)業(yè)布局

科技估值體系最核心的邏輯之一，就是企業(yè)對(duì)未來(lái)產(chǎn)品布局的想象空間。而目前賽力斯的產(chǎn)品版圖已經(jīng)不再局限于車，6月15日，賽力斯人形機(jī)器人首次公開(kāi)亮相。區(qū)別于行業(yè)普遍的概念展示，賽力斯人形機(jī)器人已投入實(shí)際運(yùn)營(yíng)，覆蓋B端工業(yè)制造與C端服務(wù)接待等多維度場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)了從技術(shù)研發(fā)到場(chǎng)景驗(yàn)證的閉環(huán)。

同時(shí)，隨著“軟件定義汽車”向“AI定義汽車”演進(jìn)，賽力斯正堅(jiān)定推進(jìn)汽車向L4+具身智能方向演進(jìn)，聚焦車業(yè)務(wù)協(xié)同，覆蓋面向C端的零售、服務(wù)、陪伴，及面向B端的制造、物流布局包括雙足、四足、輪式在內(nèi)的具身智能機(jī)器人，預(yù)計(jì)今年內(nèi)將正式推出。

同在6月25日的臨時(shí)股東會(huì)上，張興海進(jìn)一步闡述了賽力斯對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的定位。“汽車、機(jī)器人、低空等移動(dòng)智能體具有技術(shù)同源性，問(wèn)界沉淀的智能化、工程化和產(chǎn)業(yè)化能力，具備跨場(chǎng)景遷移和復(fù)用的基礎(chǔ)。”他特別強(qiáng)調(diào)了一個(gè)關(guān)鍵態(tài)度：“做移動(dòng)智能體，不是表演，而是追求商業(yè)化，創(chuàng)新業(yè)務(wù)必須回歸真實(shí)場(chǎng)景和商業(yè)價(jià)值。”

這意味著賽力斯的產(chǎn)業(yè)布局并非概念鋪陳，而是沿著技術(shù)同源、場(chǎng)景復(fù)用、商業(yè)驗(yàn)證的路徑往前推進(jìn)。賽豆科技日前發(fā)布的AI生態(tài)出行品牌AIVA，賽力斯作為重要股東和產(chǎn)業(yè)資源方提供整車制造和供應(yīng)鏈支持，同樣是這條路徑上的延伸。

如果用分布估值法（SOTP）來(lái)拆解，賽力斯的估值邏輯應(yīng)該是這樣的：汽車業(yè)務(wù)（問(wèn)界高端化+海外擴(kuò)張）對(duì)應(yīng)制造業(yè)15-20倍PE；AI及機(jī)器人創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)科技行業(yè)30-60倍PE甚至更高；AIVA品牌作為AI原生汽車品牌，應(yīng)當(dāng)參考新興科技品牌的估值框架。

圖：不同概念板塊PE-ttm估值中位數(shù)，來(lái)源：wind

簡(jiǎn)單說(shuō)，市場(chǎng)在用造車公司的PE框定一家已經(jīng)長(zhǎng)出科技骨架的企業(yè)。一家公司同時(shí)擁有制造業(yè)的利潤(rùn)底座和科技企業(yè)的技術(shù)積累時(shí)，兩者的估值差距就是認(rèn)知差所在。

估值切換可以等，但時(shí)代的切換不會(huì)等任何人。

03

下一個(gè)時(shí)代的定義者

2025年之前，燃油車與新能源車的競(jìng)爭(zhēng)還能被稱為“拉鋸戰(zhàn)”。2025年之后，拉鋸結(jié)束了。

乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年5月燃油車零售同比暴跌39%，市場(chǎng)份額僅剩37.1%，同比減量占乘用車總減量的82%。新能源滲透率在5月沖到了62.9%，連續(xù)兩月站穩(wěn)60%以上。

圖：歷年新能源車滲透率趨勢(shì)，來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)

更值得關(guān)注的是產(chǎn)品供給端的信號(hào)。根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)的報(bào)道，2026年1至5月，國(guó)內(nèi)共上市107款新車，純?nèi)加蛙囆蛢H10款，占比不足10%。

一代人有一代人的認(rèn)知。對(duì)于Z世代和即將成為購(gòu)車主力的00后而言，燃油車是一種“需要被解釋為什么存在”的東西。彭博社的調(diào)查數(shù)據(jù)佐證了這一趨勢(shì)：首次購(gòu)車人群中，超半數(shù)受訪者明確“不優(yōu)先考慮燃油車”。

他們生長(zhǎng)在智能手機(jī)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和AI時(shí)代，天然認(rèn)為汽車應(yīng)該聯(lián)網(wǎng)、應(yīng)該智能、應(yīng)該OTA升級(jí)。一輛不能自動(dòng)變道、不能語(yǔ)音控制、不能遠(yuǎn)程升級(jí)的車，在他們看來(lái)就像一部不能上網(wǎng)的手機(jī)。

因此盡管在汽車領(lǐng)域，短期市場(chǎng)有一些波瀾，但不影響長(zhǎng)期的趨勢(shì)。正如芒格說(shuō)的那句話：“你哪怕是全世界最好的馬鞍制造商，只要汽車出現(xiàn)，你的馬鞍生意就會(huì)死。”

而賽力斯，既踩中了新能源時(shí)代的紅利，又在向更深遠(yuǎn)的未來(lái)——具身智能時(shí)代——加速進(jìn)化。燃油車在主流市場(chǎng)加速退場(chǎng)，已經(jīng)完成智能化、AI化能力積累的企業(yè)，才是下一個(gè)時(shí)代的定義者。

04

先入長(zhǎng)安者為王

回顧人類商業(yè)史，每一次代際更替的窗口期，都會(huì)出現(xiàn)一批“被低估的先行者”。

歷史總會(huì)重演，市場(chǎng)也不例外：從質(zhì)疑、觀望、猶豫、然后加速、來(lái)不及。在認(rèn)知差中率先完成切換的人，拿走超額收益；在舊框架里停留太久的人，被時(shí)代甩下。

如果說(shuō)汽車只是AI的第一個(gè)載體，那么機(jī)器人、AI出行、全場(chǎng)景智能終端會(huì)是未來(lái)的主戰(zhàn)場(chǎng)。無(wú)論什么產(chǎn)品形態(tài)，其實(shí)賽力斯都已經(jīng)布局。

而更底層的邏輯是：新能源會(huì)收割燃油車，而中國(guó)新能源會(huì)收割全球市場(chǎng)。中國(guó)擁有全球最完整的供應(yīng)鏈、最龐大的工程師紅利、最高效的迭代節(jié)奏。能在中國(guó)市場(chǎng)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)中勝出的企業(yè)，放到全球市場(chǎng)上同樣是碾壓級(jí)的。

圖：世界各地區(qū)汽車生產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，來(lái)源：崔東樹(shù)公眾號(hào)，錦緞?wù)?/p>

先入長(zhǎng)安者為王。這句話有兩層意思：第一，在中國(guó)市場(chǎng)率先跑通、率先完成認(rèn)知切換的企業(yè)，會(huì)是全球競(jìng)爭(zhēng)中的贏家；第二，在估值邏輯切換的窗口期率先完成認(rèn)知躍遷的投資者，也會(huì)是贏家。

而賽力斯，正處于這樣的認(rèn)知差中。

資本市場(chǎng)需要以科技行業(yè)而非傳統(tǒng)制造行業(yè)的估值體系，以及用長(zhǎng)期的敘事，來(lái)重新審視賽力斯的長(zhǎng)期價(jià)值。

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