近1000萬(wàn)輛車搭載它的系統(tǒng)，卻為何越賣越虧？

3月18日，斑馬智行再次叩響港交所大門，德意志銀行、中金公司、國(guó)泰君安國(guó)際繼續(xù)擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這家含著阿里和上汽金鑰匙出生的智能座艙“獨(dú)角獸”，在首次遞表失效一個(gè)月后，帶著更新后的2025年財(cái)報(bào)，重新站上資本市場(chǎng)的起跑線。

斑馬智行再次遞表

招股書中的數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出一幅割裂的畫面：一邊是近1000萬(wàn)輛的裝車量、中國(guó)最大第三方智能座艙解決方案供應(yīng)商的市場(chǎng)地位；另一邊卻是2025年單年虧損近19億、三年累計(jì)虧損超36億元、營(yíng)收停滯不前的尷尬現(xiàn)實(shí)。

從2016年榮威RX5（參數(shù)丨圖片）上一句“你好，斑馬”開(kāi)啟國(guó)產(chǎn)智能座艙元年，到如今面臨車企自研和華為鴻蒙的雙重?cái)D壓，含著金鑰匙出生的斑馬智行，為何越跑越吃力？二次闖關(guān)，它能敲開(kāi)港交所的大門嗎？

01

含著金鑰匙出生，卻越賣越虧

2015年，阿里與上汽各出資5億元，共同孵化出斑馬網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司。彼時(shí)，阿里的YunOS（后升級(jí)為AliOS）需要一個(gè)落地場(chǎng)景，而上汽正苦于尋找智能化突破口。雙方一拍即合，開(kāi)啟了“互聯(lián)網(wǎng)汽車”的新紀(jì)元。

2016年，首款搭載斑馬系統(tǒng)的榮威RX5一炮而紅，首月銷量突破2萬(wàn)輛，也讓“你好，斑馬”成為一代人的記憶。

斑馬智行融資情況

此后十年，斑馬智行憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)，不斷獲得資本加持。招股書顯示，2018年公司完成超16億元首輪融資，國(guó)投創(chuàng)新領(lǐng)投，云鋒基金、尚頎資本等跟投；2021年再融30億元，國(guó)投招商、云鋒基金入局；2023年作為上市前最后一輪集中融資期，分別于4月和9月獲得融資，兩筆累計(jì)7億元，估值推高至210億元。

2025年3月，公司完成股份制改制并更名為“斑馬智能信息技術(shù)股份有限公司”，注冊(cè)資本增至28.41億元，同年推進(jìn)股權(quán)調(diào)整及激勵(lì)計(jì)劃落地，為赴港上市做好準(zhǔn)備。

截至此次遞表前，阿里系合計(jì)持股41.67%，控制37.09%的投票權(quán)；上汽系持股32.90%，控制35.48%的投票權(quán)，雙方為控股股東。

此外，經(jīng)2025年股權(quán)調(diào)整，尚頎頎泰、上海云鋒麒泰各持股3.87%，先進(jìn)制造基金持股2.90%，上海國(guó)和斑際持股3.81%，其余少數(shù)股東持股比例均低于3%。

斑馬智行CEO戴瑋

管理層方面，目前斑馬智能的董事會(huì)由12名董事組成，包括一名執(zhí)行董事、七名非執(zhí)行董事及四名獨(dú)立非執(zhí)行董事。其中，戴瑋擔(dān)任公司執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官。

戴瑋為阿里“老人”，其于2007年加入阿里巴巴集團(tuán)，曾在淘寶、支付寶、OS事業(yè)群任職，于2024年4月?lián)伟唏R智行CEO職務(wù)，負(fù)責(zé)監(jiān)督，包括整體管理、業(yè)務(wù)策略、人力資源、研發(fā)、財(cái)務(wù)等工作。

然而，光鮮的融資履歷背后，是令人揪心的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2023年至2025年，斑馬智行收入分別為8.72億元、8.24億元和8.61億元。 三年過(guò)去，營(yíng)收始終在8億元量級(jí)徘徊，增長(zhǎng)仿佛被按下了暫停鍵。

利潤(rùn)端更為慘淡：2023年虧損8.76億元，2024年虧損8.47億元，2025年虧損18.96億元，三年累計(jì)虧損超過(guò)36億元。

2025年虧損額驟增，主要源于一筆18.41億元的無(wú)形資產(chǎn)減值。斑馬智行解釋稱，面對(duì)日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向AI驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)，因此對(duì)原有核心業(yè)務(wù)進(jìn)行了重新評(píng)估。通俗點(diǎn)說(shuō)：投入多年的核心技術(shù)，未來(lái)賺錢的能力打折了。

毛利率同樣起伏不定：2023年46.4%，2024年降至38.9%，2025年回升至41.9%。官方解釋稱，回升得益于持續(xù)的技術(shù)研發(fā)推動(dòng)交付效率提升，以及L+A解決方案等高利潤(rùn)方案的量產(chǎn)。

斑馬智行財(cái)務(wù)狀況

研發(fā)投入則持續(xù)收縮，從2023年的11.23億元（占收入128.8%），降至2025年的7.25億元（占收入84.2%）。對(duì)于一家科技公司而言，研發(fā)收縮往往預(yù)示著未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能的減弱。

截至2025年末，斑馬智行持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物9億元。按去年的虧損速度，這筆錢能撐多久，是個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

02

核心業(yè)務(wù)下滑，新業(yè)務(wù)體量不足

收入始終沒(méi)邁過(guò)9億元門檻背后，是核心業(yè)務(wù)下滑，新增長(zhǎng)極尚未成型。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)算，斑馬智行是中國(guó)最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商，同時(shí)也是解決方案搭載量最多的企業(yè)。

招股書顯示，截至2025年末，其智能座艙解決方案已在69個(gè)主機(jī)廠的940萬(wàn)輛車上搭載，覆蓋超過(guò)16個(gè)國(guó)際市場(chǎng)。車載平臺(tái)服務(wù)涵蓋180多個(gè)品類的座艙原生應(yīng)用，從娛樂(lè)、導(dǎo)航到生活方式及實(shí)用工具，在中國(guó)所有智能座艙供應(yīng)商中覆蓋的應(yīng)用最廣。

斑馬智行核心業(yè)務(wù)

斑馬智行業(yè)務(wù)主要分為三塊：系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案、AI全棧端到端解決方案、車載平臺(tái)服務(wù)。

其中，系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案是公司的壓艙石?；谧匝蠥liOS打造，2025年貢獻(xiàn)收入6.43億元，占總營(yíng)收的74.7%。這是斑馬智行的立身之本，也是投入最久、積累最深的技術(shù)底盤。但隱憂在于，這塊業(yè)務(wù)收入從2024年至2025年有所下滑。

AI全棧端到端解決方案是戰(zhàn)略增長(zhǎng)業(yè)務(wù)。2025年收入6660萬(wàn)元，占比7.7%，同比增長(zhǎng)22.0%。得益于其推出的“元神AI”技術(shù)棧量產(chǎn)上車，逐步獲得市場(chǎng)認(rèn)可。但這塊業(yè)務(wù)的體量還太小。

車載平臺(tái)服務(wù)是增長(zhǎng)最快的板塊。2025年收入1.51億元，占比17.6%，同比增長(zhǎng)83.7%。主要由于車廠及相關(guān)用戶對(duì)車載平臺(tái)服務(wù)的使用率提高，以及車聯(lián)萬(wàn)物項(xiàng)目的軟件服務(wù)收入帶動(dòng)。這是一個(gè)積極的信號(hào)，說(shuō)明存量用戶的價(jià)值正在被挖掘。

斑馬智行各業(yè)務(wù)板塊收入

從技術(shù)實(shí)力看，斑馬智行確實(shí)有自己的護(hù)城河。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，它是中國(guó)僅有的兩家完全自研汽車操作系統(tǒng)的第三方供應(yīng)商之一，也是唯一一家將智能汽車體驗(yàn)的三大核心支柱無(wú)縫整合的企業(yè)。

但技術(shù)優(yōu)勢(shì)尚未轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)。核心業(yè)務(wù)下滑、新業(yè)務(wù)體量不足，是斑馬智行當(dāng)前最現(xiàn)實(shí)的困境。

03

內(nèi)外挑戰(zhàn)，還在不斷加碼

如果說(shuō)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題是斑馬智行的“內(nèi)憂”，那么與兩大股東的深度綁定，則是它繞不開(kāi)的“宿命”。

招股書顯示，上汽一直是斑馬智行的第一大客戶。2023年至2025年，來(lái)自上汽的收入占比分別為47.4%、38.8%和39.2%。具體金額上，最近三年來(lái)自上汽的收入分別為4.13億元、3.19億元、3.38億元。

斑馬智行近三年五大客戶占比

截至2025年12月31日，斑馬智行的智能座艙解決方案已在上汽超240萬(wàn)輛汽車上搭載，覆蓋其所有主要品牌，包括智己、榮威、名爵及大通。

供應(yīng)商同樣依賴。阿里巴巴連續(xù)三年是斑馬智行最大供應(yīng)商，每年采購(gòu)額超2億元，占采購(gòu)總額比例常年維持在50%以上。斑馬智行向阿里采購(gòu)公共云計(jì)算服務(wù)、云端產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)，以及來(lái)自高德地圖、天貓精靈的軟件授權(quán)。

招股書坦言：“于往績(jī)記錄期間，我們的主要客戶與供應(yīng)商之間存在若干重疊?！?/p>

這種深度綁定，在創(chuàng)業(yè)初期提供了寶貴的生存土壤，但隨著公司走向獨(dú)立IPO，卻成為懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，外界很難不質(zhì)疑：離開(kāi)兩大股東的庇護(hù)，斑馬智行能否獨(dú)立行走？

不僅如此，斑馬智行的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也在日趨惡劣。

一方面，車企自研力度不斷加大，比亞迪、蔚來(lái)、理想紛紛推出自研OS；另一方面，科技巨頭強(qiáng)勢(shì)來(lái)襲，華為鴻蒙座艙憑借全棧能力快速搶占市場(chǎng)。

華為鴻蒙座艙快速搶占市場(chǎng)

斑馬智行在招股書中承認(rèn)，2025年系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案收入下滑，主要受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響。

更不利的是，內(nèi)部治理也現(xiàn)裂痕。2025年8月，就在首次遞表后不久，前CFO夏蓮在朋友圈公開(kāi)表示：“不看好公司業(yè)務(wù)發(fā)展。過(guò)去3年也許斑馬智行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，但對(duì)比未來(lái)3年，很可能是斑馬智行最好的3年。沒(méi)有門檻的座艙技術(shù)，車廠都可以自己干?！?/p>

這番公開(kāi)表態(tài)，讓外界第一次看到了斑馬智行內(nèi)部的裂痕。一位核心高管在沖刺IPO的關(guān)鍵時(shí)刻公開(kāi)唱衰，折射出的問(wèn)題遠(yuǎn)比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更令人擔(dān)憂。

04

二度闖關(guān)：前路幾何？

內(nèi)憂外患之下，斑馬智行帶著更新后的財(cái)報(bào)，再次向港交所發(fā)起沖刺。

此次二次遞表，斑馬智行補(bǔ)充了2025年的數(shù)據(jù)，也多了幾分市場(chǎng)的質(zhì)疑。

相比首次遞表，這次招股書最大的變化是補(bǔ)充了2025年全年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括那筆18.41億元的無(wú)形資產(chǎn)減值。這筆減值的披露，讓市場(chǎng)更清晰地看到了公司核心業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)。

斑馬智行新定點(diǎn)在增加

好消息是，新定點(diǎn)數(shù)量在增長(zhǎng)：2023年186個(gè)、2024年207個(gè)、2025年214個(gè)，展現(xiàn)出一定的市場(chǎng)拓展能力。

客戶集中度也在緩慢下降。來(lái)自五大客戶的收入占比從2023年的89.9%降至2025年的76.4%，來(lái)自最大客戶的收入占比從47.4%降至39.2%。供應(yīng)商集中度同樣在下降，向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比從58.4%降至40.7%。

這是積極的信號(hào)，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化。系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案的占比從86.2%降至74.7%，AI和車載平臺(tái)服務(wù)的占比在提升。多元化是好事，但新業(yè)務(wù)的體量還太小，難以彌補(bǔ)核心業(yè)務(wù)的下滑。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)依然扎實(shí)。截至2025年12月31日，研發(fā)團(tuán)隊(duì)由931名專業(yè)人員組成，占員工總數(shù)的72.8%，其中91.9%擁有學(xué)士及以上學(xué)位，35.1%擁有碩士及以上學(xué)位。技術(shù)底子還在，這是斑馬智行最值錢的資產(chǎn)。

斑馬智行研發(fā)團(tuán)隊(duì)情況

截至2025年末，其解決方案累計(jì)搭載量已達(dá)938.9萬(wàn)套。接近1000萬(wàn)輛車跑在路上，用的是斑馬智行的系統(tǒng)。這是一個(gè)不小的家底，也是未來(lái)增值服務(wù)的基礎(chǔ)。

但家底再厚，也架不住虧損吞噬。三年虧掉36億，營(yíng)收停滯不前，核心業(yè)務(wù)減值，客戶高度集中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手四面圍城，每一道都是坎。

斑馬智行在招股書中表示，此次募集資金將主要用于持續(xù)投入研發(fā)、擴(kuò)大中國(guó)及全球市場(chǎng)份額、尋求戰(zhàn)略投資及補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。方向沒(méi)錯(cuò)，關(guān)鍵是能否跑通。

夏蓮那句話雖然刺耳，但未必是危言聳聽(tīng)：過(guò)去三年，可能真是斑馬智行最好的三年。

智能座艙賽道正在經(jīng)歷劇烈洗牌。車企自研加速，科技巨頭擠壓，第三方供應(yīng)商的生存空間被不斷壓縮。斑馬智行雖然仍有近千萬(wàn)輛的裝機(jī)量基礎(chǔ)，但如果不能盡快證明自己的盈利能力和獨(dú)立性，資本市場(chǎng)的耐心可能會(huì)很快耗盡。

二次遞表港交所，留給斑馬智行的時(shí)間窗口，正在收窄。