中文在線沖刺 A+H：海外增量同時能否跨過盈利門檻？

文|小方

來源|博望財經

網文與短劇仍在向外走，平臺、版權方、制作方都想盡快占住新一輪增長空間。只是行業越往前，獲客、留存、制作、版權處理這些門檻也越高。

就在這樣的背景下，中文在線遞交了港股申請，啟動A+H進程。而從其招股書看，其當前試圖呈現的，已不只是傳統數字出版業務，而是由網文、短劇、IP開發及AI相關能力共同支撐的數字內容平臺。

不過，一邊是海外面臨壓力，一邊是預計2025年歸母凈利潤虧損5.8億元至7.0億元。中文在線此番沖刺A+H，個中關鍵不在于有沒有新業務，而在于新業務能不能穿過高投入期，沉淀成利潤、現金，以及更長久的經營能力。

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沖刺A+H，中文在線想要重塑什么

中文在線于2026年2月27日向港交所遞交招股書，招股書將公司定義為“AI驅動的領先數字文娛平臺”，而非過去更容易讓人聯想到的數字出版公司。招股書引述弗若斯特沙利文數據稱，按2024年收入計，中文在線在中國版權驅動型網絡文學平臺里排第三，市場份額為1.6%；按2025年9月收入計，其海外短劇平臺排第八；截至2025年前9個月，其收入增幅為25.1%，海外收入占比已到40.0%。招股書通過上述排名、收入增幅與海外收入占比，在一定程度上強化了其由國內數字閱讀向多元數字內容業務延展的呈現方式。

中國音像與數字出版協會2025年7月17日發布的《2024年度中國網絡文學發展報告》顯示，2024年中國網絡文學市場營收規模達495.50億元，同比增長29.37%；同期，中國網絡文學行業海外市場營收規模達48.15億元，同比增長10.68%，中國網絡文學“出海”作品總量（含網絡文學平臺海外原創作品）約為75.09萬部（種），同比增長7.92%。

而中文在線招股書稱，“截至2025年9月30日的九個月內，本公司總收入為人民幣1,011.0百萬元。其中，網絡文學及相關業務收入與短劇及IP衍生品業務收入分別達人民幣480.1百萬元及人民幣474.1百萬元，分別占我們總收入的47.5%及46.9%。”這一數據或意味著，中文在線不再只是國內網文平臺與零散衍生開發，而是在將網文、短劇、IP開發置入同一經營范疇之中。

圖片來源：中文在線招股書

但其招股書另一點，則是一個不容忽視的背景。中文在線在國內網文市場雖然處于前排位置，1.6%的市場份額說明，市場分散，還談不上絕對頭部。海外短劇平臺排第八，也意味著這塊業務仍處在搶位而非坐穩的位置。換言之，中文在線已將新戰略角色講了出來，但這一新戰略還沒有到足夠大的地步，而是仍處在需要持續證明自己、持續補齊短板的階段。對一家沖刺A+H的公司而言，這種狀態既有想象空間，也意味著壓力。

從經營數據看，這種戰略角色的切換也并非紙上動作。中文在線招股書顯示，截至2025年前9個月，其短劇及IP衍生品業務收入同比增長62.9%，主要增量來自FlareFlow。招股書還提到，網文板塊里，其國內to-C小程序收入承壓，但海外網文與國內to-B業務在做補位；短劇板塊里，海外短劇、國內to-B短劇和IP衍生品正在提升短劇業務的權重。也就是說，中文在線想講明白的，不只是業務變多了，而是既有業務不再單獨扛大旗，新業務已開始接近主舞臺中央。

因此，中文在線沖刺A+H，更像一次公司戰略角色認知的遷移。它希望不再將自身定義為國內出版、網文付費或者傳統版權交易平臺，而是將其當成一個在全球內容工業里重新找位置的平臺。中文在線已將方向擺出來，接下來要面對的，是海外增長能否持續、短劇擴張能否沉淀利潤、AI能力能否轉成更具體的經營成果。

遞表當然能幫助中文在線進一步發展，但市場最終看重的，或不是一家公司的主賽道變了，而是新業務能否接住舊業務承壓留下的空缺。角色可以先換，經營結果卻必須實打實亮出。對中文在線來說，沖刺A+H這一步，歸根到底還得看新業務何時不只帶來增量，也能帶來更扎實的利潤與現金。

02

海外業務跑得很快，但前行并沒有想象中順滑

從中文在線海外業務的具體數據看，其海外業務目前或還處在高收入增長與高經營消耗并存的狀態。招股書顯示，其“期內虧損由截至2024年9月30日止九個月的人民幣186.8百萬元增加176.7%至截至2025年9月30日止九個月的人民幣516.9百萬元。我們的凈虧損率由截至2024年9月30日止九個月的23.1%上升至截至2025年9月30日止九個月的51.1%。”

不僅如此，其截至2025年9月30日，流動負債凈額為1.653億元，流動比率為0.83。這或在一定程度上表明，其利潤與現金流，尚未走出虧損區間。換言之，至少從2025年前9個月看，其仍處在高投入擴張期，利潤與現金流尚未同步改善。

圖片來源：中文在線招股書

從中文在線海外業務的變化看，主要體現在收入來源上。其招股書顯示，來自中國內地及香港以外其他國家或地區的收入，2023年為1.273億元，2024年升至3.000億元，截至2025年9月30日止9個月進一步升至4.040億元，對總收入的占比也由9.0%升至25.9%，再升至40.0%。

圖片來源：中文在線招股書

這塊業務的一處難點，在于對用戶規模和用戶活躍度的依賴很高。招股書稱，其當前通過海外短劇平臺實現變現，有賴于擴大用戶規模和提升用戶活躍度。招股書顯示，其“海外短劇平臺已覆蓋北美、東南亞及歐洲等200個國家地區，平臺累計注冊用戶突破33百萬，月充值金額逾10百萬美元。”

海外業務的挑戰，最終會體現在投放和營銷支出上。據其招股書，“于往績記錄期間銷售及營銷費用為我們一項主要營運開支，于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月分別占收入的34.2%、40.1%及65.3%。2024年至截至2025年9月30日止首九個月的大幅增加，主要歸因于期內FlareFlow業務規模在其積極進行營銷及用戶獲取工作后擴大。”

而從供應商層面看，據其招股書，截至2025年9月30日止9個月，其向五大供應商采購額為4.494億元，占總采購額41.9%；2023年和2024年，這一比例分別為32.8%和27.7%。同期，其向最大供應商采購額為1.661億元，占總采購額15.5%，2023年和2024年分別為9.0%和16.1%。從招股書數據看，2025年前9個月，在頭部供應商中的集中度已經高于前兩期。對仍在快速擴張中的海外短劇業務來說，這或意味著內容制作、推廣投放、渠道分發，都還離不開外部服務網絡的配合。

海外收入跑得很快，并不代表中文在線已經走到輕松區間。只要獲客成本、供應商依賴和現金消耗還在高位，海外擴張就仍是一門先拼規模、再拼效率的生意。中文在線眼下要緊的事情，不是證明自己跑得快，而是證明自己能將這段路跑出確定性和可持續性。

03

增長先到、利潤與現金仍在后面，預虧給出什么答案

中文在線2026年1月13日披露的2025年度業績預告，將其這一階段的財務狀況呈現得較為清晰。其預計2025年歸母凈利潤虧損5.8億元至7.0億元，上年同期虧損為2.43億元。“預告”給出的核心原因是，“公司正處于海外業務規模擴張的關鍵階段，為保持競爭優勢，公司大幅增加了推廣投入。鑒于相關業務尚處于投入期，相關成本短期內無法被收入完全覆蓋，導致公司2025年度出現較大虧損。”

“預告”同時提到，“受本期預計虧損擴大影響，公司歸屬于上市公司股東的凈資產將出現縮減，且公司凈資產基數較低，此次虧損將進一步攤薄每股凈資產，可能導致公司抵御外部經濟波動及行業周期性風險的能力減弱。”

圖片來源：中文在線集團股份有限公司2025年度業績預告

中文在線并不是沒有增長，而是增長先來了，利潤沒有同步跟上。在其2025年半年度報告里，中文在線已經披露，其2025年上半年營業收入同比增長20.40%，但歸母凈利潤較上年同期下降50.84%；經營活動產生的現金流量凈額為負，且較上年同期下降62.38%；期末凈資產較上年末下滑22.32%。由此來看，其當時的經營狀態是，收入確實在上升，海外平臺也在放量，但財務面并沒有同步好轉。也就是說，至少從其2025年半年度報告可以看出來，收入增長、虧損擴大、經營活動現金流承壓與凈資產下降幾項變化已經顯現。

圖片來源：中文在線2025年半年度報告

更值得關注的，是虧損之外的現金與流動性。中文在線招股書顯示，“截至2025年9月30日，我們錄得流動負債凈額人民幣165.3百萬元，金額于2026年1月31日增至人民幣327.4百萬元，主要由于額外銀行及其他借款增加，以支持與2025年推出的FlareFlow業務相關的銷售及營銷開支，以及因FlareFlow早期業務發展及擴張而產生的大量貿易應付款項。”

而其經營活動現金流在2023年還是凈流入，到了2024年以及2025年前9個月已經轉為持續凈流出。這些數據或說明，中文在線當前面對的，不只是利潤承壓，更是增長前置投入帶來的資金占用仍較明顯。對內容平臺來說，這往往比單純虧損更考驗經營抗壓能力。

如果將這幾組數據結合來看，中文在線沖刺A+H，不是證明一次海外平臺能沖上榜單，也不是再證明其短劇業務還能保持高增速。而是要如何將高投放逐步壓降下去，讓IP供給、本地內容、平臺留存和分發效率可以接過增長接力，讓海外短劇與海外網文不再只是收入增長的發動機，也能變成利潤修復的來源。

整體來看，中文在線預虧并不可怕，但需要回答的，不只是收入增長能否延續，還包括利潤與現金流何時能跟上。2025年前9個月，中文在線收入同比增長25.1%，但凈虧損率已升至51.1%，到2026年1月31日凈流動負債又擴大至3.274億元，這意味著增長還沒有沉淀成更穩的經營成果。對一家沖刺A+H的公司來說，增長究竟要花多少錢才能換來多少錢，是一個值得回答的命題。而中文在線接下來將如何破局，博望財經將持續關注。