3月19日，頭頂“央國企高端新能源第一股”光環的嵐圖汽車正式在港交所掛牌上市。然而，這場本該鑼鼓喧天的上市儀式，卻上演了一出“叫好不叫座”的資本戲碼。

當天開盤價7.5港元/股，較此前私有化方案隱含的對價估值低開近三成，截止收盤，股價6.51元，下跌13.2%。

一家在上市前就已實現盈利、毛利率高達20.9%的車企，為何在港股市場遭遇“開門黑”？

01 介紹上市的“雙刃劍”效應

嵐圖此次登陸港股，選擇了一條少有人走的路徑——介紹上市。這種方式不發行新股、不涉及融資，現有股東持有的股份直接掛牌流通。這意味著，嵐圖沒有通過這次上市拿到一分錢新增賬面資金，只拿到了一張港股的“入場券”和一個獨立的資本運作平臺。

招股書顯示，截至2025年末，嵐圖賬上現金及現金等價物近80億元，且已實現盈利，確實不急于“圈錢補血”。嵐圖選擇介紹上市，旨在快速建立獨立資本平臺和治理結構，為后續融資和全球化鋪路。

這場上市背后是一場精心設計的“騰籠換鳥”。就在嵐圖掛牌前一天，其母公司東風集團股份完成了港股私有化退市。一退一進之間，東風系的資本棋局清晰浮現：讓更年輕、更具想象空間的新能源品牌走向前臺，而母體則退居幕后，以更簡化的治理結構聚焦戰略轉型。

然而，這種上市模式在帶來效率的同時，也埋下了首日股價承壓的伏筆。介紹上市沒有基石投資者鎖倉，也缺少“綠鞋機制”護盤，股價缺乏穩定器。一旦出現拋售，沒有機構會主動入場托底。

更關鍵的是，由于尚未納入港股通，南向資金暫時無法入場。而部分獲得實物分派的全球被動型基金，因嵐圖未被納入主要指數成分股，需要在上市首日或短期內清倉這些“非目標持倉”，形成了確定性的技術性拋壓。

如果說技術性因素是股價波動的表層原因，那么市場對嵐圖基本面的審慎態度，才是更深層的擔憂所在。2025年，嵐圖全年交付150,169輛，同比增長87.5%，這一增速確實可觀，但與頭部造車新勢力相比仍有差距。理想汽車同年交付量已突破50萬輛，蔚來、小鵬也在30萬輛級別，嵐圖仍處于新能源車企的第二梯隊。

更令市場擔憂的是嵐圖的產品結構。招股書顯示，2025年嵐圖夢想家系列銷量在總銷量中占比超過50%，而嵐圖FREE系列、追光系列和知音系列四款車型合計貢獻不足半數。

這意味著嵐圖對單一車型的依賴度較高。高端MPV市場固然利潤豐厚，但也容易受單一車型周期波動的影響。2026年1月，嵐圖夢想家銷量為3574輛，同比有所下降。如何培育新的增長極，是嵐圖必須回答的課題。

02 如何擺脫補貼造血的質疑？

從財務數據看，嵐圖的成績單確實可圈可點。營收從2023年的127.5億元增長至2025年的348.6億元，復合年增長率65.4%；凈利潤在2025年首次轉正，實現10.2億元；毛利率從2022年的6.7%一路攀升至2025年的20.9%，處于中國汽車行業頭部水平，遠超部分造車新勢力。

然而，招股書披露的一個細節讓這份盈利成色打上了問號。2025年，嵐圖計入的“與收入相關的政府補助”達10.8億元，數額與當期歸母凈利潤幾乎持平。

這意味著，如果剔除補貼，嵐圖的盈利可能所剩無幾。對于追求“效益優先”的國際投資者而言，這是一個無法回避的觀察點。雖然政府補助在新能源行業并不罕見，但當補貼金額與凈利潤完全相當，市場難免會追問：企業的真實造血能力究竟幾何？

另一個值得關注的指標是研發投入。招股書顯示，2022年至2025年，嵐圖研發費用占營業收入比例分別為5.5%、4.7%、4.2%和3.9%，呈現逐年下降趨勢。

在智能電動汽車競爭進入下半場、技術迭代加速的背景下，研發投入占比的持續走低可能引發市場對未來技術競爭力的擔憂。與之對比，蔚來、小鵬等新勢力的研發費用率常年保持在15%-20%區間。

與此同時，嵐圖的銷售費用率雖逐年下降，但仍相對較高，2023年至2025年分別為22.4%、19.4%和15.3%。持續高企的銷售費用大幅攤薄了公司利潤，也反映出當前新能源車市“燒錢換量”的行業特征。

03 2026產品大年能否扭轉預期？

如果說股價是過去和現在的映射，那么產品戰略才是未來的希望所在。按照規劃，2026年嵐圖將推出“三王一炸”四款全新車型，全面覆蓋SUV、FUV和MPV三大核心品類。

就在上市當日，嵐圖泰山X8同步亮相。該車定位“庭院級大五座SUV”，以6.1平米超大座艙與超強裝載能力打造“中國最大五座SUV”。

更重要的是，該車搭載了四激光雷達，并將首發搭載最新一代鴻蒙座艙，同步配備華為L3級智能輔助駕駛硬件。

談到與華為的關系，盧放的表述頗為微妙。他表示，造車需要長期的積累和磨練，東風造車已有五六十年，嵐圖團隊也有深厚的行業積淀，“所以我們并不擔心市場競爭，反而歡迎華為這樣的戰略合作伙伴推出更多產品”。

他強調，嵐圖和華為并非簡單的合作或競爭關系，而是有著共同的初心和使命，讓中國乃至全球的用戶體驗到中國新能源汽車和智能化汽車的發展成果。

然而，市場對此仍存疑慮。乾崑智駕或鴻蒙座艙方案已落地14家車企的33款量產車型。在華為的“朋友圈”里，嵐圖如何構建差異化的核心競爭力，而不只是成為眾多“方案搭載方”之一，仍是需要回答的考題。

當被問及與小米汽車的競爭時，嵐圖CBO邵明峰給出了一個巧妙的回應：小米致力于造年輕人的第一款車，而嵐圖致力于為用戶造第二款車、第三款車，造人生進階的車。選擇嵐圖的用戶，對汽車的理解和需求會更深入。

這一表態試圖將雙方定位錯開——小米主打性價比和年輕用戶，嵐圖聚焦高端升級和家庭用戶。但在實際市場中，價格區間和用戶群體的重疊仍然存在，雙方的競爭在所難免。

在產品之外，嵐圖的技術儲備值得關注。公司累計布局專利5828件，其中發明專利占比超85%，已完成11萬公里L3級自動駕駛實際道路測試。2026年被嵐圖定義為“技術兌現年”，搭載L3級智駕硬件的新車型將密集推出。

海外市場正成為嵐圖的第二增長曲線。截至目前，嵐圖已進入挪威、丹麥、荷蘭等40余個國家和地區，登陸港股之后，借助香港國際金融中心的背書，其在“一帶一路”沿線市場的渠道建設和本地化運營有望進一步提速。

擺在嵐圖面前的考題很明確：如何擺脫對政府補助的依賴，證明盈利的真實可持續性？如何在夢想家之外培育新的增長極，改善產品結構？在與華為等科技公司的合作中，如何構建差異化的核心競爭力，而不只是成為“方案搭載方”？在研發投入占比逐年下降的背景下，如何確保未來技術的領先優勢？

2026年是嵐圖的“產品大年”，也是“技術兌現年”。四款新車的市場表現，L3級自動駕駛的落地進度，海外市場的拓展成效，都將成為決定股價走向的關鍵變量。對于一家剛剛獨立站上國際舞臺的企業來說，鑼聲過后，真正的馬拉松才剛剛開始。

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