股價跌，預期漲，阿里財報里的糖與憂傷

不是一條平滑的上升曲線，而是陣痛與躍遷的非線性攀爬。

撰文|藍洞商業 簡凡 趙衛衛

憂傷是給今天的陣痛買單，糖要留給有耐心的明天。

財報日阿里美股大跌7%，消費端的陣痛投入是真實的，因為市場看到了2026財年Q3真實的傷口，利潤和現金流都在承壓，阿里凈利潤同比跌了67%，即時零售還在拖累利潤，AI技術投入還在拉升資本開支，自由現金流九個月累計為負293億元。

AI帶來的糖是甜的，過去一年，阿里云外部商業化收入超過1000億人民幣，平頭哥自研GPU芯片已經規?；桓?7萬片，而財報電話會中明確說，面向未來的五年，阿里云和AI商業化年收入要增長到1000億美元，意味著這是一艘每年中期情景保持35% — 40%年復合增長的前行巨輪。

AI和消費是阿里的兩大增長引擎，市場最受關注的依然是AI+云業務。如今，阿里走進了從傳統電商向AI驅動型科技公司的陣痛期。

引擎已經點火，對阿里來說，5年1000億美元目標若達成，云+AI業務將貢獻遠超今天整個集團的利潤彈性，這相當于再造一個當前體量的阿里。

按照阿里目前的速度，這個五年目標大概率會實現，但自我進化的過程總會有起伏，正如阿里巴巴集團 CEO吳泳銘所提醒的，它是一個持續的進程，卻不會是一個線性的過程。

看營收更要看協同

Agent趨勢來了，組織結構變了，目標清晰了。1000億美元的目標如何實現？吳泳銘在電話會中給出了3個核心驅動力：

第一，MaaS業務為核心，由大模型驅動的MaaS（Model as a Service，模型即服務）業務為核心增長引擎，覆蓋自身應用、客戶及行業AI應用場景；

第二，是企業級私有化部署市場，因為安全性和業務特殊性，中大型企業的企業級私有化部署與推理訓練市場長期存在，是阿里云AI基礎設施的增量場景；

第三，則是阿里云傳統CPU為主的云計算，這在AI時代有巨大增長空間，因為AI Agent爆發，底層還需要CPU、數據庫和存儲的支持，這就需要業務從 「以人為中心」 向 「適配AI Agent調用」的平臺化轉型。

這三個業務驅動的邏輯，都是建立在AI大模型能力突飛猛進的前提之下，吳泳銘認為，「一個長期性的根本改變是，大量企業在用Token消耗時，并不是把它當IT預算，而是當成公司生產研發的成本」。

也就是說，AI尤其是Agent開始完成復雜的工作流，一個趨勢就是未來更多參與企業的生產，規模越大越成本化，越用越賺錢。

但要注意，國內各大云廠商都已經開始在MaaS業務和最新的Agent上發力，這意味著未來兩年，云廠商之間的價格戰和技術迭代最激烈。

而過去三個月，MaaS平臺上公共模型服務市場的token消耗規模提升了6倍，并預計MaaS收入將成為阿里云最大的收入產品。

所以阿里云的未來，不只是看營收的增速，更要看MaaS收入占比、Token消耗規模、ATH +云智能集團的協同效率這三大核心維度，這也是驗證阿里AI商業化能力的關鍵。

尤其是最新成立的Alibaba Token Hub（ATH） 事業群，將通義實驗室、百煉MaaS、千問、悟空、AI創新五個事業部納入其中，以「創造Token、輸送Token、應用Token」為核心，聚焦AI時代的Token生產、輸送與應用，讓AI能力像水電一樣高效流轉。

這種高效流轉，首先考驗的就是ATH與阿里云的協同效率，因為要讓AI資產單獨定價，就要拿出1+1>2的實際效果。當MaaS成為核心驅動，而MaaS成為ATH事業群的組成部分，必然要求ATH的增長業績匹配AI業務的爆發式增長，成為國內第一梯隊的示范。

更傳統的云智能不重要了？

如果說ATH事業群是阿里的前鋒，那么阿里云智能集團要做好壓艙石。

ATH很好講故事，MaaS是未來的最大看點，推出企業AI平臺「悟空」，千問全端MAU破3億，成為連接阿里消費生態各應用的粘合劑，帶動AI智能體進入真正的辦事時代。

所以，MaaS被納入ATH后，一個直接的問題是：阿里云在AI時代最核心的抓手，還剩下什么？

一方面是傳統企業級混合云和私有云市場，金融、制造、政務等核心行業客戶對數據安全要求極高，AI模型私有化部署是剛需，這正是阿里云的傳統優勢領域，這部分不能丟。

另外一方面，則是Iaas層的算力基礎設施，無論ATH的大模型訓練、企業客戶私有化部署AI，還是全球MaaS Token調用，都依賴阿里云的GPU/CPU集群、高速網絡、分布式存儲，這是AI時代的 「水電煤」，是所有AI應用的底層底座。

所以，即便傳統云業務不如ATH亮眼，但也是五年1000億美元目標的重要組成部分，它并非不重要，而是要成為ATH和所有企業客戶都離不開的「賣水人」。

此外，云智能中最大的看點要算平頭哥芯片，管理層明確表示，「未來不排除為平頭哥推進獨立上市，但目前尚無明確時間表?！?/p>

阿里財報電話會透露的數據是，平頭哥自研的GPU芯片已實現規?；慨a，截至2026年2月，已經累計規?；桓?7萬片。在阿里云的公共云和混合云產品中，有60%以上的平頭哥芯片服務于外部商業化客戶，涵蓋包括互聯網、金融服務、自動駕駛等多個行業。

很明顯，相比英偉達等國際主流芯片，自研芯片確實能降低推理成本，長期對利潤率是利好，但短期仍在投入期。

至于吳泳銘提到的，傳統CPU為主的云計算，這在AI時代有巨大增長空間，這需要更清晰的價值轉型。因為傳統CPU云計算的增長，會通過AI算力帶動、提價優化、混合云拓展等方式持續維持，同時與ATH的協同會為其打開新的增長空間。

這個傳統優勢領域的增長空間到底有多大？這才是阿里云作為國內最早起步的云廠商的壓力所在。

熬過Token 黑洞階段

資本投入巨大，要面臨資本市場嚴苛的審視，而高價值的閉環場景競爭激烈，落地端的不確定性很大，「高投入低產出」，這就是當下科技巨頭們在度過「Token黑洞」階段的真實寫照。

阿里最新的財報中，明確提到了阿里在AI to C上的千問，但沒有提及最近發布AI to B方向的「悟空」。

千問的數據已經相對成熟，千問App在1月15日接入了淘寶閃購（即時零售）的服務，2月全平臺MAU突破3億，1.4億用戶通過千問Agent功能完成了購物、外賣、機票預訂等任務，這意味著C端的AI應用已經在阿里生態內跑通了。

但阿里財報前三天，阿里剛剛公布了ATH成立，之后企業級的Agent平臺「悟空」在釘釘發布會上亮相。

作為阿里B端AI原生工作平臺，「悟空」承載了比釘釘更大的使命，因為不論企業端是否使用釘釘，都可以調用「悟空」來完成企業端的工作流場景，而且一個很重要的特點就是「安全、合規、可審計」，吳泳銘也明確提過，大量數字化工作將由數以百億計的AI Agent來支撐。

「悟空」能否跑通阿里AI to B并取得一定的成績，顯然要到下一個季度財報才能有顯現。

因為對于企業客戶來說，「悟空」的功能是剛需，但要讓企業心甘情愿為AI付費，就得讓Agent在企業內落地生根，真正實現嵌入企業核心業務流程，從規模上解決企業Agent落地的真實痛點，進而帶動巨大的Token消耗，從而實現客戶轉化和費用的提升。

這是一個當下「Token黑洞」難點，因為企業不再只是為「買軟件」付錢，而是為「AI的勞動量」付費，理性的客戶需要透明的投資回報，即便它不是IT預算而是研發成本。

當「悟空」消耗了1000元的Token，但節省了500元的人工成本，就會對「Token黑洞」產生懷疑，只有優化算法不斷迭代之后，「悟空」和整個ATH能夠把Token產生價值遠超成本，才會帶動B端不同場景下的企業轉化率提升，形成正向的閉環。

阿里五年1000億美元的宏愿，注定不是一條平滑的上升曲線，而是一場伴隨著陣痛與躍遷的非線性攀爬，熬過Token黑洞階段，遠方的「糖」如何沖淡眼前的「憂傷」，答案藏在阿里下一個季度、下一個AI產品商業化里程碑里。