定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 陳頤

編輯 | 阮梅

最新一季財(cái)報(bào)，小鵬盈利了。

最近，造車新勢力的財(cái)報(bào)季又到了。3月20日，小鵬汽車發(fā)布了2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)。這份財(cái)報(bào)里，最受關(guān)注的數(shù)據(jù)是3.8億元的單季度凈利潤。

過去幾年，圍繞這家公司一直有兩種聲音：一邊是“智能化做得早、研發(fā)投得狠”，另一邊是“技術(shù)什么時(shí)候能真正賺到錢”。這份財(cái)報(bào)，意味著小鵬已經(jīng)邁過了單季度盈利的關(guān)口。

2025年第四季度，小鵬交付11.62萬輛車，營收222.5億元，毛利率21.3%，凈利潤3.8億元；放到全年看，營收達(dá)到767.2億元，交付42.94萬輛，研發(fā)支出94.9億元，在手現(xiàn)金476.6億元。幾項(xiàng)核心指標(biāo)都到了歷史高位。

單季度盈利只是結(jié)果，更重要的是看過程：本季盈利是如何實(shí)現(xiàn)的，以及小鵬到底握著什么牌。

拆解3.8億凈利潤

先說結(jié)論：小鵬這次單季度盈利，不是靠突然收縮投入、壓低費(fèi)用“擠”出來的。

財(cái)報(bào)顯示，小鵬2025年第四季度研發(fā)費(fèi)用為28.7億元，是全年四個(gè)季度中最高的一季。換句話說，小鵬是在研發(fā)投入創(chuàng)單季新高的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了3.8億的凈利潤。

既然不是靠“省”，那這筆錢是怎么賺的？我們可以分三層去看。

首先是規(guī)模起來了。

造車是一個(gè)極度依賴規(guī)模的行業(yè)。生產(chǎn)線一開，廠房、設(shè)備這些固定成本就擺在那兒。只有當(dāng)產(chǎn)量突破某個(gè)臨界點(diǎn)，多賣一臺車，分?jǐn)偟竭@臺車上的固定成本就越少。

2025年，小鵬全年交付量達(dá)到42.9萬臺，同比增長125.9%，是2024年19萬臺的兩倍之多。其中第四季度，交付量創(chuàng)下11.6萬臺的歷史新高，同比增長27%。車賣得多了，成本自然就攤薄了。

但光有規(guī)模還不夠，這規(guī)模不能是靠“賠本換量”堆出來的。所以，看一家車企的盈利能力，最直觀的指標(biāo)是毛利率。2025年第四季度，小鵬的毛利率達(dá)到了21.3%，而且是連續(xù)四個(gè)季度都在漲。放在當(dāng)前競爭激烈的中國新能源車市場里，這已經(jīng)屬于比較高的水平。

銷量上漲的同時(shí)毛利率還往上走，說明這不是單純依賴降價(jià)換市場。小鵬在財(cái)報(bào)里給出了解釋：全年汽車毛利率提升，主要來自持續(xù)降本和車型產(chǎn)品組合改善。

也就是說，一方面，隨著MONA M03、P7+等爆款車型的熱銷，小鵬在供應(yīng)鏈和制造端的規(guī)模效應(yīng)出來了，把成本降下來了；另一方面，隨著X9等車型的交付，拉高了單車均價(jià)，改善了汽車銷售毛利率。2025年全年，小鵬的汽車毛利率從2024年的8.3%到了12.8%，提升了4.5個(gè)百分點(diǎn)。

如果只看前兩層，這依然是常規(guī)的“賣車邏輯”。小鵬這份財(cái)報(bào)，超出外界預(yù)期的是第三層：高毛利的技術(shù)服務(wù)收入開始上規(guī)模。

2025年，小鵬的服務(wù)及其他收入達(dá)到83.4億元，同比增長65.6%，占總營收的比例約為10.9%。

這筆收入主要來自三部分：向汽車制造商提供的技術(shù)研發(fā)服務(wù)、零件及配件銷售，以及碳積分業(yè)務(wù)。其中，與大眾合作相關(guān)的技術(shù)研發(fā)服務(wù)，是市場關(guān)注度最高的部分。

2023年12月，大眾汽車完成對小鵬的戰(zhàn)略投資，出資約50億元人民幣，獲得小鵬約4.99%的股權(quán)。這筆投資背后，是一套“技術(shù)輸出”的合作模式：小鵬向大眾提供EEA電子電氣架構(gòu)、智能駕駛等技術(shù)，大眾按里程碑付費(fèi)。這種模式在2025年開始真正產(chǎn)生收益。

近日，大眾與小鵬聯(lián)合開發(fā)的首款車型“與眾08”已量產(chǎn)下線，并將標(biāo)配小鵬VLA全場景智能駕駛輔助系統(tǒng)和圖靈AI芯片。

規(guī)模效應(yīng)攤薄了制造成本，賣的車更高端了，再加上技術(shù)外溢帶來的高毛利收入，共同促成了四季度的盈利。

不過，2025年全年，小鵬仍然凈虧損11.4億元，一年之內(nèi)虧損收窄了八成以上。如果我們放在近190億元的研發(fā)和銷售投入背景下看，更能說明，小鵬是在持續(xù)高強(qiáng)度投入的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了單季度盈利。

當(dāng)技術(shù)開始貢獻(xiàn)收入

分析了盈利的來源，我們再往深想一步：小鵬這種“硬件攤薄成本，技術(shù)高毛利變現(xiàn)”的模式，能持續(xù)走下去嗎？

現(xiàn)在國內(nèi)的新能源車市，大家都在卷兩件事：一是卷供應(yīng)鏈和制造成本，二是卷智能化的下半場。

小鵬選了條最難的路：兩個(gè)都要。

這幾年，外界對小鵬最大的標(biāo)簽是“死磕智駕”。在很長一段時(shí)間里，這被看作是吃力不討好，因?yàn)橹跋M(fèi)者買車時(shí)，智駕往往不是第一決策因素。但到了2025年，隨著AI大模型的爆發(fā)和高階智駕的普及，市場的風(fēng)向變了。

當(dāng)智能化真的成了賣點(diǎn)，小鵬熬了這么多年的先發(fā)優(yōu)勢終于顯現(xiàn)出來。但如果僅僅是把智駕當(dāng)成賣車的附屬品，那依然是在紅海里打轉(zhuǎn)。小鵬真正的突破在于，它把技術(shù)做成了一種可以獨(dú)立交易的資產(chǎn)。傳統(tǒng)造車生意是“B2C”，小鵬長出了“B2B”的骨架。

它一邊通過爆款車搶占C端市場，一邊向B端企業(yè)“輸出能力”。大眾汽車之所以愿意掏真金白銀，看中的是小鵬在EEA電子電氣架構(gòu)、智能座艙和高階智駕上的全棧自研能力。對于急需在智能化上補(bǔ)課的跨國巨頭來說，直接買一套成熟、驗(yàn)證過的系統(tǒng)，比自己從頭摸索要高效得多。

對于技術(shù)輸出方來說，這種模式的價(jià)值在于，它打破了傳統(tǒng)汽車制造業(yè)的估值天花板。

汽車制造本質(zhì)上是一門重資產(chǎn)、低毛利的“苦”生意；而技術(shù)服務(wù)和軟件授權(quán)，是輕資產(chǎn)、高毛利的業(yè)務(wù)。一套平臺化架構(gòu)研發(fā)完成后，每增加一個(gè)合作客戶，邊際成本極低，而收入?yún)s能持續(xù)疊加。這也解釋了為什么小鵬的服務(wù)收入毛利率能達(dá)到68.2%。

當(dāng)一家車企的收入結(jié)構(gòu)中，高毛利的技術(shù)服務(wù)占比越來越高時(shí)，它就不再完全依賴賣車的周期性收入，盈利結(jié)構(gòu)和估值模型也會隨之改變。

資本市場已經(jīng)敏銳地捕捉到了這種變化。摩根士丹利在2025年底的研報(bào)中明確提到了分業(yè)務(wù)估值，把小鵬的業(yè)務(wù)拆成了汽車、AI芯片、人形機(jī)器人和自動駕駛出租車四個(gè)版塊分別估值。花旗在今年2月的研報(bào)里也把對小鵬的估值方法從單純的市銷率改成了分部加總估值法，這樣做是為了反映納入機(jī)器人業(yè)務(wù)的估值。

這說明，市場開始相信小鵬對智能駕駛等前沿技術(shù)的巨額投入，能夠轉(zhuǎn)化為實(shí)際利潤的生產(chǎn)性投資。

這種轉(zhuǎn)變，在現(xiàn)金流上也有所體現(xiàn)。2025年，小鵬經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額從2024年的凈流出20.1億元，變成了凈流入82.6億元。截至2025年底，小鵬的在手現(xiàn)金達(dá)到476.6億元，比2024年同期增加了約57億元。

這近500億的現(xiàn)金儲備，足以支撐小鵬在未來幾年繼續(xù)保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入，同時(shí)應(yīng)對市場競爭中的不確定性。

不過，市場依然需要保持冷靜。

2026年第一季度的指引顯示，小鵬預(yù)計(jì)交付量在6.1萬至6.6萬臺之間，營收在122億元至132.8億元之間。這其中有一部分是季節(jié)性因素——春節(jié)前后歷來是汽車銷售的淡季。但也有一部分來自市場競爭的壓力。在華為系、小米等強(qiáng)敵環(huán)伺的市場里，單純的硬件銷售依然面臨著巨大的競爭壓力。

正因如此，小鵬技術(shù)變現(xiàn)的路徑，才更有差異化。

小鵬手里的技術(shù)牌，到底是什么？

盈利是結(jié)果，商業(yè)模式是路徑，撐起這些的是技術(shù)。只不過，小鵬現(xiàn)在的技術(shù)優(yōu)勢，已經(jīng)不是一句“智駕好用”能概括的了，它開始轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品、成本、迭代效率和跨場景復(fù)用上的綜合優(yōu)勢。

先看技術(shù)體系的深度。

過去很多車企做智能化，走的是“拼圖模式”，買芯片、算法，自己做集成。這種模式見效快，但在性能上限和成本控制上往往受制于人。小鵬走的是另一條路：構(gòu)建“芯片、算子、模型”的全棧閉環(huán)。

在芯片層，小鵬自研了圖靈AI芯片。按官方口徑，這顆芯片通過軟硬件協(xié)同設(shè)計(jì)，一顆圖靈芯片的有效算力，等同于三顆英偉達(dá)Orin X。這使它有機(jī)會在性能釋放和成本效率之間找到更好的平衡。

在算法與模型層，小鵬的第二代VLA大模型采用了端到端架構(gòu)，去掉了傳統(tǒng)的“語言轉(zhuǎn)譯”環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)了從視覺信號到控制指令的直接映射。這意味著系統(tǒng)響應(yīng)更快、決策鏈路更短，駕駛風(fēng)格更接近人類司機(jī)。高盛團(tuán)隊(duì)在試駕后提到，搭載VLA 2.0的車輛在復(fù)雜路況下實(shí)現(xiàn)了超過1小時(shí)無人工干預(yù)，這在一定程度上印證了這套技術(shù)的成熟度。

更關(guān)鍵的是迭代速度。公開信息顯示，自2025年11月第二代VLA發(fā)布以來，小鵬累計(jì)已更新468版模型，平均每天接近4個(gè)版本。與此同時(shí)，其單顆GPU運(yùn)算效率提升近10倍，單任務(wù)訓(xùn)練效率提升約43倍。對大模型時(shí)代的智能駕駛來說，高頻迭代本身就是競爭力。

再看技術(shù)應(yīng)用的廣度。

小鵬的核心優(yōu)勢在于，它正把在汽車業(yè)務(wù)里沉淀下來的AI底層能力，繼續(xù)外延到Robotaxi、人形機(jī)器人和飛行汽車上。

以Robotaxi為例，小鵬采用純視覺路線，并復(fù)用了大量現(xiàn)有車輛組件，整車廠主導(dǎo)的模式本身就具備成本優(yōu)勢。人形機(jī)器人IRON復(fù)用的，則是小鵬整套物理AI底座，包括圖靈芯片以及VLT、VLA、VLM組成的模型能力組合。也就是說，無論是Robotaxi還是機(jī)器人，小鵬都不是從零起步，而是在同一套底層能力上繼續(xù)往外延展。這也讓技術(shù)投入更容易在不同產(chǎn)品之間分?jǐn)偂?/p>

這樣的定位，讓市場開始從更大的視角看待小鵬，它不再只是新能源汽車公司，而是被放進(jìn)下一代人機(jī)交互和出行方式的競爭中去理解。公開報(bào)道顯示，摩根大通判斷，小鵬在Robotaxi、人形機(jī)器人和飛行汽車上的長期AI投入，有可能在2026-2027年推動它進(jìn)入下一階段增長，并帶來價(jià)值重估。

也正因?yàn)槿绱耍※i這次盈利還有一層意義，說明在中國新能源汽車賽道上，除了價(jià)格戰(zhàn)和配置戰(zhàn)之外，車企也在嘗試另一條路徑：用技術(shù)能力反哺硬件制造，用合作放大研發(fā)投入的回報(bào)。

*題圖及文中配圖來源于小鵬汽車官方微博。