■實施史上最大手筆分紅

■存貨高達945.26億元

■但神話的另一面，往往藏著不為人知的隱憂。

作者|萌萌

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

3月9日晚間，寧德時代交出了一份讓整個資本市場為之側目的2025年成績單。

營業收入4237億元，同比增長17%；歸母凈利潤722億元，同比增長42%。簡單換算一下——這家公司每天凈賺近2億元，每秒進賬2290元。更讓人驚嘆的是，公司擬實施史上最大手筆分紅，全年累計派現約361億元，分紅比例高達凈利潤的50%。按照22.45%的持股比例計算，創始人曾毓群個人將分得約81億元。

這個數字有多震撼？2025年，上汽集團預計盈利90億至110億元，長城汽車盈利99億元，福田汽車盈利13億元。換句話說，曾毓群一個人的分紅，就抵得上一家頭部車企全年的辛苦錢。難怪廣汽集團高管曾調侃：“主機廠是在給寧德時代打工。”

可就在這組亮瞎眼的數據背后，翻開財報細看，寧德時代的“三重焦慮”同樣觸目驚心。

01、神話的另一面，日賺2億是真，近千億存貨也是真

先看最直觀的業績。

2025年，寧德時代實現鋰離子電池銷量661GWh，同比增長39.16%，全球市占率高達39.2%，連續九年蟬聯全球第一。其中，動力電池銷量541GWh，同比增長41.85%，占營業收入比重高達74.7%。儲能電池銷量121GWh，同比增長29.13%，儲能系統集成業務出貨規模同比增長超160%。

明面上的盈利能力指標全線飄紅：毛利率從24.44%提升至26.27%，凈利率達到18.12%，ROE（加權）達24.91%。費用控制得當，研發費用率維持在5.2%的高位，財務費用更是罕見的巨額凈收益（-79.4億元）。

但神話的另一面，往往藏著不為人知的隱憂。

首先是存貨。截至2025年末，寧德時代存貨高達945.26億元，同比激增57.98%，增速是營收增速（17%）的3.4倍。存貨周轉天數從69.7天拉長到89.4天。這意味著什么？如果未來鋰價劇烈波動，或者技術路線突然迭代，這近千億的存貨隨時可能變成巨額資產減值損失。事實上，2025年公司的資產減值損失已經高達86.6億元——這筆錢，足夠買下好幾家二線電池廠。

其次是應收賬款。應收賬款及票據達777.83億元，同比增長21.03%，增速同樣超過營收。雖然“合同負債”這個指標表現亮眼——492.33億元的余額、76.88%的增幅，說明下游客戶正瘋狂預付訂金鎖定2026年產能——但應收和存貨“雙高”正在擠壓營運資金效率，營業周期拉長到149天，錢周轉得慢了。

更值得玩味的是毛利率的結構性變化。整體毛利率的提升，主要靠規模效應撐場面，但核心業務動力電池的毛利率，在激烈的價格戰中實際微降了0.1個百分點。儲能業務雖然以26.71%的毛利率高于動力電池板塊的23.84%，但也略低于2024年的26.84%。

這“一明一暗”藏著一個真相：公司優異的整體盈利背后，主業面臨的競爭壓力和資產質量風險正在悄悄累積。86.6億元的資產減值損失，就像財報里埋著的一顆“暗雷”。

02、狂奔的代價944億投資支出，自由現金流吃緊

如果說第一部分聊的是靜態壓力，那么接下來要說的，就是寧德時代正在經歷的動態焦慮。

2025年，寧德時代投資活動現金流出高達944.76億元，同比接近翻倍。公司在瘋狂擴張，資本開支驚人。盡管經營活動現金流凈額達1332億元，造血能力強勁，但自由現金流幾乎被資本開支“吃干抹凈”。

錢花哪兒去了？

答案很明確：產能擴張和生態建設。

國內山東、福建等儲能基地正在加速擴產，僅濟寧基地2026年新增儲能產能就超100GWh。海外匈牙利工廠將于2026年上半年啟動量產，一期34GWh產能計劃就近供應奔馳、寶馬、大眾等歐洲客戶。此外，旗下巧克力換電品牌已建成換電站超1000座，覆蓋全國45座城市。

這些都是“修護城河”的投入——畢竟全球市占率已接近40%，得守住江山。但問題是，這條護城河需要持續投入天量的真金白銀。管理層在年報中也坦言：“海外產能的單位投資強度整體高于國內，未來將依托全球化供應鏈與運營經驗，持續優化投資成本。”

與此同時，第二增長曲線的成色也需要細細審視。

儲能業務確實亮眼：2025年營收624.4億元，占總營收的14.74%，連續五年蟬聯全球榜首。儲能系統集成業務出貨規模同比增長超160%，全球累計應用項目約2300個。

但仔細看數據，儲能電池毛利率從2024年的26.84%微降至26.71%，雖然仍高于動力電池，但下降趨勢值得警惕。

更讓人捏把汗的是電池回收業務——這個板塊2024年營收同比下滑14.6%，2025年再下滑23.83%，營收占比從7.93%降至5.16%，成為寧德時代唯一持續下滑的業務板塊。

原材料價格的壓力也在抬頭。動力電池的核心原材料電池級碳酸鋰，價格從2025年中的5.99萬元/噸，一路飆升至2026年3月的17.19萬元/噸。瑞銀甚至將價格預測調至18.5萬元/噸。對于年銷量超660GWh的寧德時代來說，這意味著成本端的巨大不確定性。

03、全球化的棋局，30%境外收入，面臨政治壁壘

如果說成本壓力是短期考驗，那么全球化布局和戰略轉型，就是寧德時代必須回答的長期命題。

先看全球化。過去寧德時代的海外業務主要靠國內產能出口支撐。2026年之后，隨著匈牙利工廠等海外項目陸續投產，公司“海外制造、本地銷售”的模式將真正跑通。

但挑戰也隨之而來。歐美正在加速推進動力電池產業鏈本地化，寧德時代約30%的境外收入正面臨越來越高的政策壁壘。年報在“可能面對的風險”中，首要提及了“宏觀經濟與市場波動風險”——雖然沒有直接點明地緣政治，但從“海外戰略布局”“本地建廠和本土化運營”等措辭中，不難嗅到一絲應對的意味。

再看戰略轉型。曾毓群近來在多個場合都提及了“全域增量”戰略——將動力電池領域積累的核心能力，拓展至陸、海、空全交通場景。從乘用車延伸到商用車、船舶、航空，從賣產品延伸到建生態（換電、零碳園區）。

目前，航空及低空領域已有實質性進展：寧德時代為旗下成員企業峰飛航空開發的載物版動力電池，已通過中國民航局制造符合性審查，同時公司亦取得AS9100D航空質量體系認證。船舶領域，船用電池系統已獲得全球五大主流船級社型式認證。

這個藍圖不可謂不宏偉。但問題在于，船舶、航空器等場景的商業化落地尚處初級階段，后續如何盈利仍需觀察。而換電網絡的建設和運營，更是需要持續投入天量資本開支。2025年投資活動現金流出944億元，其中相當一部分就流向了這些新領域。

曾毓群在股東信中寫道：“企業真正的競爭力，除了階段性業績，更在于是否建立起一個能夠長期、穩定、可持續創造價值的體系。”

這話說得漂亮。但眼下的問題是：日賺2億是真的，近千億存貨和86億減值也是真的；儲能業務高速增長是真的，原材料價格反彈和電池回收業務下滑也是真的；“全域增量”的藍圖是真的，全球化運營的重重挑戰也是真的。

截至3月20日，寧德時代A股報收413元，總市值已超過貴州茅臺。資本市場用真金白銀表達了對這份財報的態度。

但所有人都知道，真正的考驗，才剛剛開始。