導語

2026年5月27日，快手發完Q1財報后，富途維持買入評級但目標價從106港元下調至82，花旗從95降至72，摩根士丹利從73降至55。四家機構集體下調超過20%，盤后股價承壓。但就在同一場電話會里，CEO程一笑花了將近一半的時間講可靈AI：Q1收入超過6.5億人民幣，折合年化收入約5億美元，同比增長接近4倍。同一份財報，機構在算利潤的賬，CEO在講AI的夢——這個錯位，正是理解快手Q1 26的起點。

01利潤腰斬那一季

賬面數字先擺出來：Q1 26總營收337.2億元，同比增長3.4%，比市場預期的334億左右小幅超出約0.9%，算是一個不冷不熱的輕微Beat。

但利潤端就沒那么平靜了。調整凈利潤33.7億元，同比下滑26.3%；GAAP口徑凈利潤29.1億元，同比下跌27%，折合每股基本盈利0.67元人民幣，相比一年前的0.92元縮水了將近三成。調整凈利率——剔除股權激勵等一次性項目后，每100元營收留下多少利潤——掉到了10.0%。2025年Q2曾到過16%的高峰，一年之內幾乎被攔腰截斷。

更宏觀地看，這不是一次單季的異常波動，而是一段趨勢的延續。從2025年Q3開始，快手的營收增速就進入了連續減速通道：Q3 25同比增長14.2%，Q4 25增長11.9%，到Q1 26跌至3.4%，觸及近2年最低。直播收入的結構性萎縮——Q1同比下降13.5%，連續多季兩位數下滑——和廣告增速放緩，正在慢慢縮窄快手的營收彈性空間。

這也是快手走到今天這個路口的歷史背景：2021年上市時市值高峰超過萬億港元，隨后因監管收緊、競爭加劇、盈利壓力而經歷深度調整；2023至2025年靠廣告商業化效率提升逐步扭虧為盈，用三年時間把凈利率從零拉到16%的高點。而2025年下半年開始的AI重投入，正在把那段積累的利潤空間，換成對下一個增長曲線的押注。

用戶端的數據是這份財報里為數不多的穩定項。MAU達到7.717億，同比增長8.4%，刷新歷史最高紀錄；DAU 4.127億，同比增長1.2%，春節期間峰值同樣創下歷史新高。在內容平臺整體趨于存量競爭的環境下，快手還能穩定新增數千萬月活，說明內容供給和算法分發的底盤沒有問題。不過，DAU與MAU的比值從去年同期約57%下降到了53.5%，這意味著新增進來的用戶，打開頻率不及原有的核心用戶群——用戶規模在增長，但增量用戶的使用深度相對較淺，是一個需要持續關注的結構變化。

02 AI引擎點火

現在說說為什么四大機構下調目標價之后，市場沒有徹底悲觀——因為有一個數字擋在那里：可靈AI Q1折合年化收入約5億美元，同比增長4倍。

可靈是快手在2024年中推出的AI視頻生成大模型，最初的對標是Sora和Runway。當時外界對它能不能在商業化上真正跑出來，是有相當大的懷疑聲音的——畢竟快手本質上是一家短視頻廣告公司，基因里沒有To B的AI服務基因。但Q1 26的結果顯示，質疑被提前證偽了。

具體拆解這5億美元ARR：收入來源是C端——創作者訂閱和按次付費——和B端——API調用、企業定制——的雙輪驅動。電話會上管理層披露，AI動漫類內容的營銷消耗同比增長超過100倍，這意味著廣告主已經開始用可靈生成的AI內容來跑商業投放，形成了內容生成到廣告變現的完整鏈路。與此同時，快手新發布了面向職場場景的AI工具MyFlicker，試圖在工具端開辟B端商用新賽道。

作為參照，全球AI視頻生成商業化賽道里，Runway的外部估計ARR約在7000萬美元量級，可靈在公開可追蹤的競爭者中已形成代差級的領先?？伸`驅動下，快手的其他服務分部Q1收入55.8億元，同比增長15.9%，是快手三條收入線里唯一增速在加快的那條。

不過，5億美元ARR是年化數字，而快手單季的實際營收僅約6.5億人民幣，AI業務在快手總營收中的占比仍不到3%。可靈的故事是真實的，但它要真正改變快手財務模型的整體面貌，還需要幾個季度的持續驗證。

03廣告加速了嗎

廣告，是過去三年快手估值重建最核心的敘事支柱。Q1 26讓這根支柱出現了一道裂紋——但在開始擔憂之前，需要先把季節性和結構性的影響分開來看。

線上營銷收入196.4億元，同比增長9.3%。這個數字低于市場普遍預期的12至15%，也遠低于一年前Q1 25的20.1%。表面上，這是一次明顯的Miss。但往深里看，Q1的廣告淡季效應在這一季被雙重放大：首先是春節后品牌客戶的系統性縮預算周期，1至2月通常是全年廣告投放最弱的窗口；其次是比較基數問題——Q1 25的20%增速本身是一個偏高的基數，在那之上再增長，難度要高得多。

底層的結構性指標，反而給出了不同的信號。品牌GMV同比增長了25%，參與乘風計劃——快手面向品牌客戶的深度合作項目——的廣告主消耗同比增長了42%。這兩組數字意味著：品牌廣告的池子在擴大，只是Q1的賬單季節性地打了折扣。快手自研的UAX自動化智能投放工具，也在持續降低中小品牌進入快手投放生態的門檻，對內循環廣告是一個持續的正向拉動。

直播收入84.9億元，同比下降13.5%。這是連續第5個季度出現兩位數下滑，已經不是意外，而是行業趨勢的一部分——主播打賞文化的式微，用戶付費意愿向電商消費轉移，快手的策略是主動引導主播把流量導入電商GMV，而不是試圖守住打賞收入。直播的失血還在繼續，但它的下滑速度在分析師預期的區間內，沒有產生新的負面偏差。

04那行最值得關注的數字

在整份財報里，比利潤腰斬更值得拿出來單獨分析的，是毛利率。

Q1 26的毛利率51.2%，同比下降3.4個百分點——Q1 25是54.6%，創近6季度新低。很多分析師在復盤報告里把這個數字一筆帶過，但它背后的邏輯，才是快手AI重投入對財務模型的真實沖擊的體現。

把成本算清楚：營收同比增長了3.4%，但營收成本同比增長了10.0%。成本的增速是營收增速的近3倍。兩者之間的剪刀差，主要來自AI基礎設施——GPU集群的采購折舊、AI訓練和推理的帶寬算力消耗，這些都以直接服務成本的形式進入了毛利層面的賬單，而不只是停留在資本開支那一行。

這是理解快手當前財務狀態的關鍵視角：外界通常關注的是快手Q1資本開支121億這個絕對數字，卻容易忽略AI投入已經悄悄滲透進了每一分毛利。每100元營收里，有將近49元要用來支付成本，比一年前多付了3塊多。

全年260億的資本開支指引維持不變。Q1已執行約121億，占全年的46.5%，管理層承諾下半年將顯著低于上半年。這是整個估值邏輯的核心前提——如果下半年資本開支真的降下來，折舊壓力緩解，毛利率有望在下半年回升到53%甚至更高；如果下半年的資本開支沒有縮減，以利潤換AI未來就變成了一張沒有到期日的票。

05市場怎么判的

財報發布后，分析師共識的討論焦點，已經悄悄從快手的廣告增長還有多少空間，切換成了Kling AI的變現密度何時能支撐起一個更高的估值中樞。這是一次敘事框架的遷移，不只是一次財報的復盤。

看具體的機構判斷：摩根士丹利目標價從73港元調至55港元，維持中性評級，核心依據是毛利率下行的速度和幅度超出了模型預測，把2026年全年的利潤預測系統性下修；匯豐從89港元調至65港元，把可靈AI投資回報周期被市場低估列為主要風險點，認為直播萎縮疊加廣告放緩，短期內沒有足夠的業績彈性支撐溢價估值；花旗從95港元調至72港元，保持審慎立場，關鍵問題是每一美元的Kling ARR最終能轉化成多少凈利潤——這個變現密度目前還不透明；富途維持最樂觀立場，評級目標價82港元，把可靈ARR同比增長4倍定性為超預期的結構性突破，認為快手正在用短期利潤換長期AI平臺溢價。

富途82港元對陣摩根士丹利55港元，兩者之間相差27港元，背后是對同一個問題的不同回答：快手260億的資本開支，是一筆有期限的建設成本，還是一張沒有寫明到期日的承諾？整體來看，31名覆蓋分析師中多數維持買入或中性評級，但分析師評級目標價均值中樞已從財報前約74港元下移至約65至72港元區間。

值得注意的是，這輪目標價的系統性下調，是機構對2026年全年盈利預測的集體修正，而非對快手商業模式本身產生了根本性的質疑。多數機構下調的是短期利潤貢獻的預測，對2027年以后當AI資本開支收縮時的利潤彈性，反而普遍持樂觀態度。這解釋了為什么即便目標價大幅下調，評級卻幾乎沒有發生變化——機構給快手的定性，正在從廣告媒體向AI基礎設施加內容平臺的組合體切換，而這種切換所要求的估值框架，還需要更多季度的數據才能最終成型。

編輯結語

快手Q1 26的賬單，可以用一句話概括：用利潤換時間。利潤腰斬是可見的代價，可靈AI ARR同比增長4倍是預期中的回報信號，毛利率51.2%是這場交易里被低估的隱性成本。問題不是這筆賬合不合理，而是它什么時候能結清。

接下來兩個季度，有三件具體的事情值得盯著：一是下半年的資本開支數字——管理層的顯著降低需要一個實際數字來兌現，每個季度的資本支出是毛利率走向的最直接領先指標；二是Q2的Kling ARR能不能突破7億美元——CEO在電話會上給出了方向性暗示，這個數字如果出現，將讓AI變現從單季高峰變成加速軌道，根本上改變市場對快手AI故事的定價邏輯；三是Q2廣告增速能不能重新站上20%——乘風計劃、UAX工具、品牌GMV積累的動能，能不能在Q2旺季里真正體現在賬單上，將決定廣告放緩是季節性擾動還是趨勢性拐點。

利潤腰斬不是快手的終點，但它也不是一張可以無限續簽的債券。時間表，是這個故事里唯一還沒有寫清楚的那行字。

數據來源：快手科技2026年第一季度業績公告（港交所，2026-05-27）；快手Q1 2026電話會實錄；FMP歷史財務數據；各機構研究報告。本文不構成投資建議。

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數據來源：快手科技2026年Q1業績公告（港交所）|本文不構成投資建議