獨(dú)立 稀缺 穿透

越是壓力處，越是修心時(shí)

作者：可樂(lè)

編輯：李爾

風(fēng)品：聞道

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

資本市場(chǎng)素來(lái)敏感，這不昭衍新藥就站上了輿論風(fēng)口。

2026年3月16日晚，公司公告披露股東顧曉磊及其一致行動(dòng)人顧美芳（二人系姑侄關(guān)系）減持計(jì)劃：雙方分別持有公司A股2042.05萬(wàn)股、1032.20萬(wàn)股，擬于3月20日至6月19日，合計(jì)減持3074.25萬(wàn)股，占總股本約4.1026%，接近“清倉(cāng)式”減持。

消息一出，次日（3月17日）公司AH股雙雙大跌，收盤(pán)下降10.01%、11.73%至29.32元、16.78港元。面對(duì)市場(chǎng)劇烈反應(yīng)，當(dāng)晚昭衍又緊急調(diào)整公告：由原先的“集中競(jìng)價(jià)”變?yōu)椤凹懈?jìng)價(jià)+大宗交易”相結(jié)合，減持上限由4.1026%降至3%，顧曉磊擬減不超1506.18萬(wàn)股，約占其持股的73.76%；顧美芳擬減不超741.84萬(wàn)股，約占71.87%。

更正來(lái)得及時(shí)必要，卻并沒(méi)完全撫平質(zhì)疑聲，股吧中有投資者直言：“歉意有用嗎？有人已經(jīng)嚇得割肉離場(chǎng)，實(shí)實(shí)在在的損失怎么辦？”也有人吐槽：“一會(huì)兒減一會(huì)兒不減，一會(huì)兒多一會(huì)兒少，這樣改來(lái)改去，簡(jiǎn)直是在配合莊家演戲?！?/p>

wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月25日，昭衍新藥A股、H股分別收于28.09元、17.00港元，較17日已基本企穩(wěn)，但年內(nèi)仍跌19.77%、17.48%。

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減持是與非

LAOCAI

公開(kāi)信息顯示，昭衍新藥成立于1995年，是一家專(zhuān)業(yè)化的藥物研發(fā)服務(wù)外包企業(yè)（CRO），分別于2017年8月和2021年登陸A股及H股?？毓晒蓶|及實(shí)控人為馮宇霞、周志文夫婦。據(jù)2017年報(bào)，截至當(dāng)年末作為一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司44.27%股份。

而說(shuō)起顧氏家族，與昭衍新藥淵源由來(lái)已久。早在2002年，公司就引入香塘集團(tuán)投資。截至2017年末，前十大股東中，顧美芳（持股493.56萬(wàn)股，占比6.03%）與顧曉磊（持股720.06萬(wàn)股，占比8.8%），后者為香塘集團(tuán)創(chuàng)始人顧振其之子，前者為顧振其之妹。

此外，拉薩經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)香塘投資管理有限公司持有192萬(wàn)股，占比2.35%，顧振其持有70萬(wàn)股，占比0.8557%。三者構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系，合計(jì)持股17.18%，成為昭衍新藥第二大股東派系。

此后數(shù)年中，顧氏家族開(kāi)啟持續(xù)減持路。2018年至2019年，香塘投資、顧振其多次減持，最終退出昭衍股東行列；顧曉磊、顧美芳也數(shù)次減持，由于資本公積轉(zhuǎn)增股本，截至2025年9月末，二人持股數(shù)為2042.0504萬(wàn)股和1032.2035萬(wàn)股，持股比降至2.72%和1.38%，合計(jì)4.1%。

盡管根據(jù)《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持首次公開(kāi)發(fā)行前發(fā)行的股份，3月內(nèi)減持總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%。由于顧曉磊和顧美芳持股均未超5%，且二人持股中僅472.18萬(wàn)股為IPO前取得（占比不足1%），本次減持計(jì)劃并未構(gòu)成違規(guī)。且次日，公司將減持調(diào)整為“大宗交易+集中競(jìng)價(jià)”結(jié)合，減持比上限同步降至3%。

但著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝告訴銠財(cái)，首先，第一版“清倉(cāng)式減持”本身具有較強(qiáng)負(fù)面含義，傳遞出大股東對(duì)公司預(yù)期偏謹(jǐn)慎甚至悲觀的信號(hào)；其次，第二版緊急調(diào)整有安撫市場(chǎng)之意，卻也間接強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)前期合規(guī)與決策審慎性的質(zhì)疑，容易被解讀為“被動(dòng)修正”；再次，大宗交易降低二級(jí)市場(chǎng)沖擊，可并未改變減持本質(zhì)，仍意味著籌碼供給增加。更深考量在于，投資者對(duì)公司基本面早有疑慮，此次事件只是觸發(fā)器，使情緒集中釋放，需防范問(wèn)題從“技術(shù)性調(diào)整”上升為“信任折價(jià)”。

不算多苛求，往期一些違規(guī)減持教訓(xùn)歷歷在目。如2019年3月，昭衍新藥一副總經(jīng)理在定期報(bào)告披露前30日內(nèi)買(mǎi)入公司股票，違反《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》。同年8月，顧振其及拉薩香塘因在90日內(nèi)累計(jì)減持超1%，未遵守《減持細(xì)則》規(guī)定，公司為此發(fā)布致歉公告。

更玩味的是，實(shí)控人馮宇霞、周志文夫婦同樣在持續(xù)減持，還曾因違規(guī)收到監(jiān)管警示函。如2024年2月，北京證監(jiān)局指出，馮宇霞、周志文在2020年11月至2021年2月期間，因H股上市被動(dòng)稀釋及主動(dòng)減持，合計(jì)持股比例減少8.16%，而減少達(dá)到5%時(shí)未停止買(mǎi)賣(mài)并披露權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，直至累計(jì)變動(dòng)達(dá)9.16%才披露，被出具警示函。

截至2025年9月末，馮宇霞、周志文持股比已降至22.3%和9.97%。2026年1月30日，昭衍新藥再次公告，周志文因自身資金需求，于1月22日至28日通過(guò)大宗交易及集中競(jìng)價(jià)減持1497.9萬(wàn)股，占總股本1.99894%，套現(xiàn)約5.68億元。

種種因素疊加，難怪市場(chǎng)會(huì)有微詞、難以淡定。宋清輝表示，公司實(shí)控人此前有違規(guī)減持記錄并被監(jiān)管警示，這會(huì)削弱市場(chǎng)對(duì)其合規(guī)意識(shí)的信任。在資本市場(chǎng)中，規(guī)則意識(shí)本身就是信用資產(chǎn)，一旦多次觸碰紅線，一些投資者就容易默認(rèn)“治理存在風(fēng)險(xiǎn)”，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，長(zhǎng)期影響估值與融資能力。

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凈利修復(fù)與“猴周期”依賴

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拋開(kāi)上述減持是與非，至少基本面看昭衍新藥前景并不討喜。

2025年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司年?duì)I收15.73億元至17.38億元，同比下滑13.9%至22.1%；歸母凈利2.33億元至3.49億元，同比大增214%至371%；扣非凈利2.46億元至3.7億元，同比增幅高達(dá)945.2%至1467.7%。

若將時(shí)間線拉長(zhǎng)，2017年上市以來(lái)，昭衍新藥曾長(zhǎng)期保持營(yíng)利雙增長(zhǎng)，直至2023年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，當(dāng)年?duì)I收增速放緩至4.78%，歸母凈利潤(rùn)更掉頭下滑63.04%。2024年又首次“營(yíng)利雙降”，營(yíng)收同比下降15.07%，歸母凈利下降81.34%，收入從2022年的22.68億元回落至20.18億元，凈利從10.74億元驟降至0.74億元。

換言之，2025年利潤(rùn)端的反彈，建立在可比低基數(shù)上，若較2023年仍有一定距離，且營(yíng)收延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，難免讓人對(duì)其增長(zhǎng)質(zhì)量、可持續(xù)性產(chǎn)生疑慮。

深入業(yè)務(wù)面，預(yù)告明確，2025年歸母凈利中生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)貢獻(xiàn)約4.52億元至4.99億元；實(shí)驗(yàn)室服務(wù)及其他業(yè)務(wù)則錄得虧損，凈虧額在1.30億元至2.06億元之間。

換句話說(shuō)，公司CRO主營(yíng)業(yè)務(wù)還沒(méi)支棱起來(lái)，主要依靠“生物資產(chǎn)”增值躺賺逾4億元。那么，這些“值錢(qián)生物”究竟是什么？據(jù)公司披露，主要指用于繁殖和藥物非臨床研究的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ停ㄋ锥跃褪菍?shí)驗(yàn)猴。

實(shí)驗(yàn)猴是昭衍新藥業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)的核心資源。為滿足自身研發(fā)需求，公司早在2022年便斥資約18億元，接連收購(gòu)了廣西瑋美生物和云南英茂生物兩家實(shí)驗(yàn)猴供應(yīng)商。還自建了梧州實(shí)驗(yàn)猴繁殖基地，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上游資源控制。

然實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格走勢(shì)，具有一定的市場(chǎng)周期波動(dòng)性，與創(chuàng)新藥研發(fā)景氣度息息相關(guān)。據(jù)界面新聞，2020年新冠疫情暴發(fā)后，隨著疫苗和藥物研發(fā)加速推進(jìn)，實(shí)驗(yàn)猴身價(jià)水漲船高，2022年一度漲至20萬(wàn)元以上。后隨著創(chuàng)新藥融資趨緩、藥企研發(fā)投入收縮，2023年迅速回落，跌破10萬(wàn)元關(guān)口。2025年，伴隨醫(yī)藥資本市場(chǎng)回暖、國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易活躍，價(jià)格再回10萬(wàn)元以上。

國(guó)海證券在2025年12月研報(bào)指出，當(dāng)前多抗、ADC、小核酸、多肽、細(xì)胞基因療法等新技術(shù)平臺(tái)普遍需食蟹猴安評(píng)試驗(yàn)，3至5歲食蟹猴價(jià)格已漲至14萬(wàn)元/只，年內(nèi)出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，這被市場(chǎng)視為創(chuàng)新藥研發(fā)景氣度回升的信號(hào)。開(kāi)源證券2026年3月研報(bào)亦顯示，據(jù)中國(guó)政府采購(gòu)網(wǎng)公開(kāi)信息，3月實(shí)驗(yàn)猴采購(gòu)單價(jià)已超13萬(wàn)元/只，較2025年中約9萬(wàn)元/只漲幅超四成。

換言之，這些盈利貢獻(xiàn)是有波動(dòng)性的。一旦猴價(jià)調(diào)頭向下，這些賬面浮盈也將蒸發(fā)，甚至轉(zhuǎn)為資產(chǎn)減值損失。如2023年和2024年就為此付出過(guò)代價(jià)，受實(shí)驗(yàn)猴市場(chǎng)價(jià)格下行影響，生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)分別錄得2.67億元和1.14億元的凈損失，直接拖累凈利連滑兩年。

宋清輝直言，這類(lèi)收益具有非現(xiàn)金、強(qiáng)波動(dòng)特征，并不代表多少經(jīng)營(yíng)能力的實(shí)質(zhì)提升。核心業(yè)務(wù)如實(shí)驗(yàn)室服務(wù)出現(xiàn)虧損，說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力還在承壓。所謂“生物資產(chǎn)躺賺”，更接近估值重估或周期波動(dòng)，而非可持續(xù)盈利來(lái)源。對(duì)投資者而言，這種利潤(rùn)結(jié)構(gòu)需打折看待，應(yīng)更多關(guān)注現(xiàn)金流與主業(yè)恢復(fù)能力。如長(zhǎng)期依賴公允價(jià)值變動(dòng)維持利潤(rùn)，需警惕公司盈利質(zhì)量下降，商業(yè)模式可能出現(xiàn)弱化。

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主業(yè)承壓面面觀

貴在高門(mén)檻

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那么問(wèn)題來(lái)了，核心主業(yè)為何陷入疲軟？

要理解這一點(diǎn)，首先需厘清公司業(yè)務(wù)模式。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，昭衍新藥屬于醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)機(jī)構(gòu)（CRO），核心業(yè)務(wù)為藥物非臨床藥理毒理學(xué)評(píng)價(jià)。簡(jiǎn)言之，公司接受制藥企業(yè)委托，依據(jù)研究需求與行業(yè)規(guī)范提供技術(shù)服務(wù)并出具研報(bào)，通過(guò)收取服務(wù)費(fèi)盈利。

回顧過(guò)去幾年，公司主業(yè)興衰與國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)冷暖基本同頻。2018年，以港股18A規(guī)則生效為標(biāo)志，行業(yè)迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)四年多的紅利期。其間，大批創(chuàng)新藥企業(yè)涌現(xiàn)，作為“賣(mài)水人”的CRO企業(yè)站上風(fēng)口，昭衍新藥便是受益者之一。

Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，2022年是昭衍新藥盈利能力的高光時(shí)刻，當(dāng)年銷(xiāo)售凈利率一度高達(dá)47.32%。而進(jìn)入2023、2024年，驟然回落至16.48%和3.46%，斷崖式縮水背后是紅利消退、市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)的巨大經(jīng)營(yíng)壓力。2025年，核心盈利能力仍在修復(fù)爬坡，上半年銷(xiāo)售凈利率僅9.11%。

據(jù)時(shí)代財(cái)經(jīng)，公司證券部相關(guān)人士坦言，主要受前期行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響，合同收入與毛利率同比有所下降。近年來(lái)，伴隨醫(yī)藥投融資降溫、新藥研發(fā)項(xiàng)目減少、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩等多重因素疊加，國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)普遍陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的泥潭，行業(yè)整體步入低利潤(rùn)周期。

不過(guò)該人士也指出，行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)已緩和，“整體的打折力度已經(jīng)沒(méi)有以前那么大”。公司訂單定價(jià)主要取決于客戶需求與項(xiàng)目差異化程度。在昭衍新藥相對(duì)擅長(zhǎng)的蛋白、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、多抗等領(lǐng)域，面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力較小價(jià)格降幅相對(duì)有限；而在部分同質(zhì)化程度較高的常規(guī)項(xiàng)目上，公司仍會(huì)采取適當(dāng)降價(jià)的方式吸引客戶。

最新訂單數(shù)據(jù)看，公司部分高景氣賽道已顯出結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。以2025上半年為例，昭衍新藥在手訂單約23億元，期內(nèi)新簽署訂單金額約10.2億元。不過(guò)，能否借此扭轉(zhuǎn)主業(yè)頹勢(shì)、擺脫對(duì)“猴價(jià)周期”的被動(dòng)依賴，仍是昭衍面前一道待解難題。

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盤(pán)盤(pán)反轉(zhuǎn)抓手

從優(yōu)勢(shì)到勝勢(shì)

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好消息是，面對(duì)種種挑戰(zhàn)，昭衍新藥一直不缺努力，試圖通過(guò)多維能力建設(shè)尋找破局口。2025上半年，在鞏固既有業(yè)務(wù)質(zhì)量的同時(shí)，圍繞藥物非臨床服務(wù)、臨床服務(wù)及實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ脱芯咳蟀鍓K，持續(xù)推進(jìn)技術(shù)布局與平臺(tái)升級(jí)。

在核心藥物非臨床服務(wù)領(lǐng)域，公司依托已獲得的NMPA、FDA等多國(guó)GLP資質(zhì)，進(jìn)一步強(qiáng)化國(guó)際化服務(wù)能力。2025年7月，蘇州設(shè)施通過(guò)醫(yī)療器械CMA認(rèn)證，正式具備醫(yī)療器械生物相容性測(cè)試等專(zhuān)業(yè)資質(zhì)。結(jié)合美FDA對(duì)中國(guó)檢測(cè)機(jī)構(gòu)普遍質(zhì)疑背景，該資質(zhì)有望成為公司開(kāi)拓海外醫(yī)美的一大籌碼。

同時(shí)，細(xì)分技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)深耕。眼科藥物評(píng)價(jià)方面，建立了非人靈長(zhǎng)類(lèi)干性AMD、自身免疫性葡萄膜炎等多種疾病模型；耳科藥物領(lǐng)域，構(gòu)建了大動(dòng)物內(nèi)耳給藥技術(shù)及聽(tīng)力損傷模型，切入尚無(wú)有效治療方法的聽(tīng)力障礙市場(chǎng)；中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物評(píng)價(jià)方面，完善靈長(zhǎng)類(lèi)鞘內(nèi)、腦室等復(fù)雜給藥技術(shù)。針對(duì)GLP-1、ADC等熱門(mén)藥物，建立了系統(tǒng)的非臨床評(píng)價(jià)方法，涵蓋從體外受體結(jié)合到體內(nèi)藥效安全性的全流程。

分析檢測(cè)平臺(tái)建設(shè)上，公司對(duì)小分子藥物加強(qiáng)體外代謝研究，建立了寡核苷酸藥物的MSD檢測(cè)法、ADC藥物的小分子質(zhì)譜檢測(cè)法；大分子藥物則從單一ELISA平臺(tái)拓展至qPCR、ELISPOT、流式等多技術(shù)平臺(tái)，服務(wù)能力覆蓋基因治療、細(xì)胞治療等前沿領(lǐng)域。

特別是集成化新藥研發(fā)平臺(tái)的搭建，成為昭衍新藥提升早期研發(fā)力的重要抓手。該平臺(tái)涵蓋藥物發(fā)現(xiàn)、分子互作、體外藥效、體內(nèi)藥理、成藥性評(píng)價(jià)等全鏈條。其中，全人源抗體發(fā)現(xiàn)平臺(tái)、雙特異性抗體平臺(tái)、ADC一體化研發(fā)平臺(tái)、基因治療藥物評(píng)價(jià)平臺(tái)等前沿技術(shù)已形成體系化服務(wù)能力。

小分子體外篩選平臺(tái)已針對(duì)腫瘤、代謝疾病等20余個(gè)靶點(diǎn)完成篩選，發(fā)現(xiàn)十多個(gè)候選分子；基因治療平臺(tái)則建立符合FDA、EMA標(biāo)準(zhǔn)的免疫原性檢測(cè)與動(dòng)物模型毒性評(píng)估體系，為細(xì)胞與基因治療藥物研發(fā)提供國(guó)際化申報(bào)支持。

藥物臨床服務(wù)方面，公司在基因藥物、罕見(jiàn)病領(lǐng)域形成差異化優(yōu)勢(shì)，已開(kāi)展國(guó)內(nèi)首個(gè)基因藥物注冊(cè)臨床試驗(yàn)，相關(guān)臨床試驗(yàn)量在CRO業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位。臨床檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室2025年1月完成整體搬遷，產(chǎn)能提升，4月又以“零缺陷”通過(guò)CNAS 17025監(jiān)督評(píng)審，并在上海市臨床檢驗(yàn)中心的11大領(lǐng)域室間質(zhì)評(píng)中高分通過(guò)，涵蓋病毒核酸、流式淋巴細(xì)胞亞群、自身抗體等專(zhuān)業(yè)項(xiàng)目。

實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ脱芯堪鍓K，公司持續(xù)保持非人靈長(zhǎng)類(lèi)實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ偷母咂焚|(zhì)存欄，并重點(diǎn)推進(jìn)老齡疾病模型的系統(tǒng)篩選與驗(yàn)證。目前已在肥胖、糖尿病、動(dòng)脈粥樣硬化、神經(jīng)系統(tǒng)疾病等領(lǐng)域建立自然發(fā)病與誘導(dǎo)模型相結(jié)合的研究體系。

不難發(fā)現(xiàn)，昭衍新藥正試圖通過(guò)技術(shù)深耕與平臺(tái)延展，抬升競(jìng)爭(zhēng)壁壘，逐步擺脫對(duì)單一“猴周期”的被動(dòng)依賴，個(gè)中戰(zhàn)略定力、優(yōu)勢(shì)沉淀都是提振信心改善業(yè)績(jī)的有力抓手。但還是那句話，從優(yōu)勢(shì)到勝勢(shì)往往有鴻溝待越，能否將能力建設(shè)轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)修復(fù)，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

關(guān)鍵較勁時(shí)刻，信心比黃金更重要，大股東大規(guī)模減持可是加分項(xiàng)？或許，多少折射出CRO企業(yè)周期拐點(diǎn)處的集體焦慮，技術(shù)布局仍在繼續(xù)，市場(chǎng)耐心卻已然不多了。爭(zhēng)分奪秒、敬畏市場(chǎng)，集體突破的曙光還有多遠(yuǎn)？