“玩世代 玩時代”

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我一直認為IP立住市場，核心就是「價值認同」，無論是可愛治愈的感受、情緒宣泄“嘴替”、還是完整世界觀的故事沉浸……本質都是認同的建立。這種認同，代表著一種發心，甚至超乎于“理性”、甚至“無條件”。

但對于一家掌握著眾多熱門IP資源的公司，泡泡瑪特恰恰缺少價值認同。

所有人都看到了這家公司「一戰封神」，LABUBU狂飆，帶動公司進入高增長區間。過去一年充滿“速度與激情”，不出意外地，也交付了歷史最佳成績單。

年營收371億，毛利超72.1%，雙雙新高。

不過，市場顯然對這位“狂飆車手”的看法有所分化。當日股價殺跌30%。

公司連續兩日宣布了回購計劃，累計回購約9億港幣，股價并未止跌（財報電話會后次一交易日，公司股價收跌0.7%）。顯示出市場“信心不足”。

總而言之，財報再好，也只是兌現預期；對未來增長可持續，存在質疑。疑慮在于：

其一，熱度已接近峰值，接下來“超高速”不可復制。

其二，二級價值屬性被破壞，商業模型動搖。

其三，新增長點（新IP和海外）存在不確定性。

言而總之，市場對其“IP為核心的商業敘事”，還是缺少價值共識。

其實不難發現，這些質疑判斷的邏輯，很大程度上是建立在商品零售層面：認為「他是一家爆款驅動的消費品公司」，IP=帶貨能力強的“設計款”。

賣更多的商品（造頂流、多品類和產品創新）、賣更廣的市場(全球化擴張)，一旦這些階段性增長來源收窄放緩，就意味著“紅利出盡”，甚至面臨增長的終結。

但基于IP的豐富商業構建，才是其穩健前行的底盤——跨媒介、跨品類、跨場景的復合娛樂消費體驗，包裹生活方式——這套商業系統，是更有含金量的部分。這也是泡泡瑪特一直在推進的方向。

是強周期性的消費品公司？還是可長期運營IP的平臺公司？這兩種理解，對公司的估值意義完全不同。

只能說，市場的認知迭代速度，趕不上泡泡瑪特的增速。

回到財報本身，其實變化已經發生。頂流LABUBU很強（141.6億元），但其他IP也沒落下。6個IP進入20億梯隊，17個IP破億。

其中，星星人2025年收入從1.2億飆升至20.6億，同比增長超1600%；SKULLPANDA在高基數上增長170%，達到35.4億；CRYBABY同比增長151%；HACIPUPU穩定在第八位，也有約150%的增長。

MOLLY雖然占比大幅下滑，從當家花旦位置下落，但實際收入也增長了13%。

更重要的變化，在于IP運營開發的方式。

LABUBU長著尖牙、表情乖張，很多人認為他帶點輕怪誕的反差，活潑、不討好不順從。這種“不拘泥”，轉化到NBA籃球場、FIFA世界杯綠蔭場，就變成了“活力四射”。

比起LABUBU的天然社交型，星星人，是一個天然有朋友感的IP，溫暖又治愈。于是ta變成了活躍在樂園里、和大家親密互動的“friend”，發行音樂單曲，聯動野獸派，用家居氛圍，書寫生活的浪漫與詩意。

小野，憂郁氣質、內向、輕度疏離感，帶有插畫美學。這些“人設”決定了他的市場路線走點意境范兒：藝術雕塑從阿那亞、烏鎮戲劇節、到舟山島嶼……小野“越是遠離喧囂”，越能深入現代人們壓抑敏感的內心。他也自有IP生活方式品牌，鋼筋土木與山野元素碰撞，又給“又喪又酷”的IP印象蓋了章。

SKULLPANDA，有非常鮮明的藝術性語言，在與XG聯名中，融合了時尚影像，使之更具Y3K和先鋒性。從系列產品、登上VOGUE、主題展陳，都在不斷強化藝術性的表達張力，讓IP過目不忘。

這個時代不是只有電影/動漫才算好的內容。

寥寥數字的金句網梗也能命中情緒自傳播，十幾秒的韻律片段也能有億級的曝光，一次游逛只需一瞬也可能讓人記憶尤深。

這個時代的「好的內容」，有的被放入場景空間，有的強化于產品設計，有的通過圖片、演出、音樂和聯名不斷被重新詮釋。

相比傳統的動漫影視類的放大邏輯，這種路徑更碎片化，但也更依賴持續運營能力。它不追求一次性放大，而是通過高頻、連貫、多觸點，讓用戶可以不斷“重新理解”IP，從而延長生命力。

能靈敏捕捉情緒點，不斷建立IP和用戶的情感鏈接，這種靈活的運營手段才是匹配這個時代的市場解法（更何況現在電影市場量質齊跌）。

沒有IP能永遠站在市場熱度的風口浪尖，但只要特質足夠鮮活仍能牢牢地吸引一類人，為之著迷。

“為IP找到自己的路，自己的節奏”，這是泡泡瑪特遵循的IP運營哲學。

問題在于，這套能力仍然處于持續兌現階段。

IP運營能力仍在市場檢視階段，缺少經歷足夠長周期檢驗以「自證」。

娛樂體驗、內容、消費品牌業務，尚在搭建中，目前未在財報中體現為現金流回報。

樂園業務持續擴建，2026年夏季開放新區域，二期項目預計2027年啟動建設。目前非本地游客占比超過一半。

甜品業務將在今年上半年正式落地線下門店，此前曾在泰國以及國內多地落地快閃店。

飾品業務，popop品牌已有北京和上海兩家門店。

家電業務，即將在4月發布，合作方是京東。

根據虎嗅的報道，該業務采取OEM代工模式，產品涵蓋電水壺、咖啡機、電動牙刷等。泡泡瑪特主控設計和品牌，生產上交給成熟制造商。

歸根結底，IP是核心，如何激發IP的情緒情感價值仍然是核心命題。

LABUBU（THE MONSTERS）真人動畫電影已經“上馬”。項目合作索尼影業，由《帕丁頓熊》、《旺卡》導演保羅·金操刀。若電影成功，會是一個超級引爆點。（一種市場傳言是，COO司德從海外調轉回來親自抓了該項目）。今年下半年還會推出“真正意義的LABUBU 4.0”系列和藝術家聯名系列。

這里想強調的是，情緒閥門還沒有打開。至少泡泡瑪特還可以做得更好。

市場并不是否認公司做對了什么，而是暫時不愿意為“可能成立的未來”支付更高溢價。

眼下會是一個「換擋」的階段。泡泡瑪特也在主動降速，將下一年度的增長指引放在了20%。（低于消費恢復時期的水平，2023年年增長36%）。

公司不斷修正預期管理，對內對外，戒驕戒躁。正如王寧所言，“就像F1一樣，我們希望2026年是進到維修站，加加油、換換輪胎的一年。經過了超高速的發展，我們希望稍微修整一下。”

能否再創奇跡？市場是有很高期待的。

不過，與其期待神跡降臨，走穩每一步，行動會是最有力的自證。剩下的交給時間吧。

出品：玩世代工作室

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