過(guò)去一年，小米像是一臺(tái)精密運(yùn)作的盈利機(jī)器轟隆隆運(yùn)轉(zhuǎn)著，但在投資者眼中，這臺(tái)機(jī)器的“想象力溢價(jià)”正在變?nèi)酰兄狄部s水至8558億港元。市場(chǎng)看不清其“人車家全生態(tài)”的真正含金量，于是開(kāi)始用審視“制造業(yè)”的眼光審視小米。

3月24日，小米集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“小米”）交出了史上最好的財(cái)報(bào)成績(jī)單：2025年，全年?duì)I收達(dá)到4572.9億元，同比增長(zhǎng)25%；調(diào)整后凈利潤(rùn)為391.7億元，同比增長(zhǎng)43.8%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高。

更令行業(yè)側(cè)目的是，被視為“吞金獸”的小米汽車，在短短兩年內(nèi)便跨越了盈虧平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了9億元的年度盈利。

16年前，當(dāng)雷軍在北京中關(guān)村銀谷大廈和初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)一起喝下那碗“小米粥”時(shí)，估計(jì)沒(méi)人預(yù)料到這家公司能從做手機(jī)、做MIUI，一路成長(zhǎng)為今天這樣的龐然大物。

然而，港股市場(chǎng)并未給出預(yù)想中的掌聲。小米股價(jià)在財(cái)報(bào)公布后的3個(gè)交易日微漲0.98%，截至3月27日收盤，總市值定格在8558億港元。如果將時(shí)間線拉回到去年6月，小米市值的巔峰曾一度接近1.6萬(wàn)億港元——這意味著，過(guò)去9個(gè)月，小米在資本市場(chǎng)的價(jià)值縮水了超過(guò)7000億港元。

這種業(yè)績(jī)與股價(jià)的深度背離，如同一道冰冷的裂痕，劃破了小米營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙大增的繁榮敘事。

01、小米汽車的“成人禮”：從信仰消費(fèi)回歸理性審視

汽車業(yè)務(wù)是小米整個(gè)2025財(cái)年呈現(xiàn)的最大驚喜。

2025年，小米汽車交付量超41萬(wàn)輛，遠(yuǎn)超年初制定的35萬(wàn)輛目標(biāo)，相應(yīng)收入從2024年的321億元增至1033億元，暴漲221.8%。這直接帶動(dòng)小米智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部整體收入1061億元，并且跨越盈虧平衡點(diǎn)，首次實(shí)現(xiàn)年度經(jīng)營(yíng)性盈利，經(jīng)營(yíng)收益達(dá)到9億元。其業(yè)務(wù)成長(zhǎng)之快，足以讓所有造車新勢(shì)力汗顏。

時(shí)至今日，成立超10年的蔚來(lái)和小鵬還都沒(méi)實(shí)現(xiàn)年度盈利。2025年，小鵬和蔚來(lái)（含樂(lè)道、螢火蟲）的在售車系分別為7個(gè)和11個(gè)，但小米僅靠3個(gè)車系就跨入了新勢(shì)力第一梯隊(duì)。

2025年，小米汽車ASP（平均售價(jià)）達(dá)到25萬(wàn)元以上，毛利率達(dá)到24.3%，相比2024年的18.5%，這一指標(biāo)提升了5.8個(gè)百分點(diǎn)。在目前的新能源汽車市場(chǎng)中，這個(gè)毛利率水平不僅遠(yuǎn)超蔚來(lái)、小鵬等新勢(shì)力，甚至也超過(guò)了特斯拉和比亞迪。

過(guò)去幾年，小米汽車一直是小米股價(jià)上漲的重要催化劑。

2025年6月，小米股價(jià)能沖向高位，很大程度上就是源于市場(chǎng)對(duì)其首款SUV的預(yù)期。2025年6月26日，小米YU7上市當(dāng)晚創(chuàng)造了3分鐘大定20萬(wàn)輛、1小時(shí)大定超28.9萬(wàn)輛的行業(yè)紀(jì)錄，比初代SU7上市時(shí)創(chuàng)下的4分鐘大定破萬(wàn)、24小時(shí)大定8.9萬(wàn)輛的市場(chǎng)反響還要夸張很多。彼時(shí)，市場(chǎng)情緒被這份成績(jī)單推向高潮。

然而，2025年的兩起安全事件和“挖孔機(jī)蓋”風(fēng)波的不斷發(fā)酵，讓小米經(jīng)歷了從“網(wǎng)紅品牌”向“成熟車企”的痛苦跨越。這導(dǎo)致小米汽車從“信仰消費(fèi)”回歸到“理性對(duì)比”。

此外，從2026年1月1日起，實(shí)施多年的新能源汽車購(gòu)置稅“全額免征”政策正式終止，調(diào)整為“減半征收”（即按5%稅率征收）。疊加新能源汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，對(duì)手們紛紛針對(duì)性出牌，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂小米汽車未來(lái)的增長(zhǎng)空間。

2026年3月19日，新一代小米SU7上市，全系標(biāo)配激光雷達(dá)、雙Orin-X芯片（700 TOPS算力）并交付即搭載 XLA，但其大定數(shù)據(jù)在一定程度上說(shuō)明小米汽車的高增長(zhǎng)勢(shì)能可能已經(jīng)觸及天花板：開(kāi)售34分鐘鎖單量突破1.5萬(wàn)輛，開(kāi)售3天鎖單超3萬(wàn)輛。這個(gè)數(shù)據(jù)放在整個(gè)汽車市場(chǎng)上依然優(yōu)秀，但遠(yuǎn)不及初代SU7和YU7的表現(xiàn)，與市場(chǎng)預(yù)期的“再爆一次”形成明顯落差。

面對(duì)更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，小米汽車不得不進(jìn)一步提升性價(jià)比。雷軍表示，新一代SU7有100多項(xiàng)升級(jí)，以標(biāo)準(zhǔn)版為例，光材料成本就增長(zhǎng)了近2萬(wàn)元，售價(jià)只上調(diào)了4000元。

目前來(lái)看，小米的智能駕駛上限能力是市場(chǎng)比較擔(dān)心的地方。小米集團(tuán)總裁盧偉冰在3月24日的財(cái)報(bào)會(huì)上確認(rèn)，采用XLA模型的智駕版本將在2026年5月全面推送給老車主。這是小米對(duì)“智駕掉隊(duì)”質(zhì)疑的最強(qiáng)力回?fù)?，也是它的關(guān)鍵一戰(zhàn)。如果5月的推送口碑炸裂，這將是小米保住其“科技公司”估值的利器。但是，如果XLA低于預(yù)期，可能進(jìn)一步動(dòng)搖小米的高科技敘事。

02、智能手機(jī)業(yè)務(wù)撞上內(nèi)存漲價(jià)潮

智能手機(jī)業(yè)務(wù)是小米現(xiàn)金流以及利潤(rùn)最重要的基石。

近年來(lái)，小米一直試圖用高端化提振市場(chǎng)信心。小米手機(jī)的高端旗艦系列，成績(jī)確實(shí)有目共睹。數(shù)碼博主“RD觀測(cè)”的數(shù)據(jù)顯示，同樣開(kāi)售半個(gè)月，小米14系列約為iPhone 15系列銷量的45%；到了小米17系列，銷量已經(jīng)是iPhone 17系列的52%了。無(wú)論市場(chǎng)如何看待小米手機(jī)“對(duì)標(biāo)”iPhone的行為，米粉買單就證明這一策略有效。

只不過(guò)，小米17系列的成功并沒(méi)有讓智能手機(jī)業(yè)務(wù)回到歷史高位水平，反而該項(xiàng)業(yè)務(wù)2025年還出現(xiàn)了下滑，并且是出貨量和ASP（平均售價(jià)）雙雙下滑。2025年，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入為1864億元，同比減少2.8%；出貨量為1.65億臺(tái)，同比下降2.0%；ASP由上年微降0.8%至1128.7元。

智能手機(jī)業(yè)務(wù)沒(méi)能延續(xù)2024年的高速增長(zhǎng)，供應(yīng)鏈又出現(xiàn)了新周期。從2025年下半年開(kāi)始，內(nèi)存價(jià)格開(kāi)啟了新一輪的全球性暴漲。Counterpoint Research內(nèi)存價(jià)格追蹤報(bào)告顯示，2026年第一季度移動(dòng)內(nèi)存價(jià)格持續(xù)大幅上漲。其中，DRAM價(jià)格環(huán)比漲幅在50%以上，NAND Flash價(jià)格環(huán)比暴漲超90%。

瑞銀測(cè)算，到2026年第四季度，中低端智能手機(jī)BOM中，內(nèi)存成本占比預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至34%，單臺(tái)手機(jī)的內(nèi)存成本將增加16美元，這部分增量約相當(dāng)于中低端手機(jī)平均售價(jià)的6%。

沖擊不可避免，這輪內(nèi)存漲價(jià)周期具體對(duì)廠商影響力幾何，傳音就是一個(gè)可參考的例子。2025年，傳音控股營(yíng)收同比僅下降4.5%，但歸母凈利潤(rùn)卻下滑了53.4%，供應(yīng)鏈成本上漲是主要影響因素之一。

國(guó)產(chǎn)手機(jī)廠商在硬扛了半年后，已經(jīng)不堪壓力陸續(xù)宣布漲價(jià)，不過(guò)目前小米手機(jī)并沒(méi)有跟進(jìn)。小米集團(tuán)總裁盧偉冰在財(cái)報(bào)電話會(huì)上回應(yīng)稱，對(duì)于小米而言，內(nèi)存漲價(jià)的壓力同樣巨大，但其希望先通過(guò)內(nèi)部提效、技術(shù)創(chuàng)新等手段消化成本上升壓力。在供應(yīng)鏈端，小米在談價(jià)方面尚有余地。不過(guò)他也表示，若是漲價(jià)潮持續(xù)下去，小米手機(jī)也不排除漲價(jià)的可能。

目前調(diào)研機(jī)構(gòu)以及業(yè)內(nèi)人士給出的判斷非常一致，這輪內(nèi)存成本上漲周期至少將持續(xù)2～3年。主攻中低端智能手機(jī)的廠商，起碼未來(lái)兩三年內(nèi)，出貨量和毛利率都不會(huì)樂(lè)觀。

摩根大通預(yù)計(jì)，小米智能手機(jī)毛利率可能在2026年中，降至8%～9%的歷史低位區(qū)間，這一板塊正在從盈利滑向盈虧平衡。實(shí)際上，摩根大通的預(yù)測(cè)在小米2025年的財(cái)報(bào)中就已經(jīng)初見(jiàn)端倪。2025年第四季度，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率，已經(jīng)由第一季度的12.4%降至8.3%。

小米集團(tuán)的另一重要業(yè)務(wù)IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的收入增速也在回落，從2024年的30%降至2025年的18.3%。這意味著，汽車業(yè)務(wù)目前承擔(dān)了整個(gè)小米集團(tuán)幾乎所有的增長(zhǎng)壓力。

2025年第四季度，小米營(yíng)收為1169億元，同比增長(zhǎng)7.3%，而2024年同期增速為48.8%。該季度，小米經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為63.49億元，同比下滑23.7%，結(jié)束了自2022年四季度以來(lái)的季度利潤(rùn)增長(zhǎng)。

03、靈魂之問(wèn)：小米究竟是一家什么公司？

市場(chǎng)已經(jīng)很難用單一的手機(jī)廠商、汽車廠商、家電廠商的角度來(lái)構(gòu)建小米的估值邏輯。從首款車型上市至今，小米股價(jià)翻了一番，目前大概一半市值是由汽車業(yè)務(wù)撐起來(lái)的。

同樣在港股上市，且營(yíng)收體量與小米汽車接近的理想汽車，市值在1500億港元左右。資本市場(chǎng)之所以給予小米汽車遠(yuǎn)超理想汽車的估值，是因?yàn)樾∶拙邆湟豁?xiàng)獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，那就是以澎湃OS為底層架構(gòu)的“人車家全生態(tài)”。投資者清楚，生態(tài)體系可以創(chuàng)造的價(jià)值遠(yuǎn)超單一品類。

然而對(duì)用戶而言，即便有自己的生態(tài)體系，若廠商不能串聯(lián)全場(chǎng)景數(shù)據(jù)，解決復(fù)雜場(chǎng)景中的問(wèn)題，那它僅僅是一家硬件制造商，資本市場(chǎng)就只能給出硬件制造商的估值。但好在，AI可以化解這一局面。

近幾年，小米開(kāi)始在AI領(lǐng)域高調(diào)敘事。早在2016年，小米就成立了小米AI實(shí)驗(yàn)室，彼時(shí)計(jì)算機(jī)視覺(jué)、語(yǔ)音聲學(xué)、自然語(yǔ)言處理（NLP）、知識(shí)圖譜、機(jī)器學(xué)習(xí)等是其主攻的研究方向。2024年底、2025年初，小米成立了通用大模型相關(guān)的Core團(tuán)隊(duì)。之后，小米Core團(tuán)隊(duì)推出了自己的開(kāi)源推理大模型Xiaomi MiMo。

2025年11月，小米從DeepSeek挖來(lái)了AI天才少女羅福莉，擔(dān)任小米MiMo大模型團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。

2026年，小米大模型團(tuán)隊(duì)的AI成果開(kāi)始加速落地。

在3月19日的新品發(fā)布會(huì)上，小米一口氣發(fā)布了面向Agent時(shí)代的旗艦基座模型Xiaomi MiMo-V2-Pro、全模態(tài)基座模型Xiaomi MiMo-V2-Omni和語(yǔ)音合成模型Xiaomi MiMo-V2-TTS三個(gè)大模型。不久前，調(diào)用量曾登頂全球最大的大模型API聚合平臺(tái)OpenRouter周榜、代號(hào)為Hunter Alpha的模型，正是MiMo-V2-Pro。

MiMo-V2-Pro的誕生，是小米扭轉(zhuǎn)用戶認(rèn)知的關(guān)鍵一步，第一次讓小米在AI方面獲得了全球級(jí)排名。

這樣的轉(zhuǎn)變，需要高強(qiáng)度的研發(fā)投入力度。財(cái)報(bào)顯示，2025年小米的研發(fā)投入超過(guò)330億元，占其營(yíng)收的7.2%。雖然小米的研發(fā)投入占比，與華為長(zhǎng)年保持在20%以上有很大差距，也不及“蔚小理”的10%以上，但已經(jīng)追上了蘋果、海力士等科技企業(yè)，也超過(guò)吉利等傳統(tǒng)汽車廠商。

雷軍還宣布，計(jì)劃未來(lái)三年在AI領(lǐng)域投入超600億元資金，今年的研發(fā)和資本投入就將超160億元。600億元幾乎相當(dāng)于小米2024年和2025年兩年的凈利潤(rùn)總和，雷軍意在向投資者傳遞一個(gè)信號(hào)——小米已不是一家硬件廠商，而是一家由AI驅(qū)動(dòng)的“人車家全生態(tài)”科技公司。

小米研發(fā)的投入力度和屬性已經(jīng)發(fā)生了根本性改變，讓投資者矛盾的是，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看公司的高強(qiáng)度研發(fā)投入會(huì)帶來(lái)更具潛力的增長(zhǎng)空間，但可能也會(huì)拖累短期利潤(rùn)，尤其是在汽車與智能手機(jī)業(yè)務(wù)雙面承壓的前提下。

2026年初，“大模型雙雄”智譜和MiniMax的市值均一度沖上3000億港元。相比于小米這種“硬核”的硬件巨頭，它們講出了小米目前還無(wú)法完全閉環(huán)的“純粹AI敘事”。

對(duì)于小米來(lái)說(shuō)，當(dāng)下最迫切的事是在AI領(lǐng)域形成領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，不僅要證明AI能讓硬件產(chǎn)生“質(zhì)變”，更要驗(yàn)證“人車家全生態(tài)”確實(shí)是一個(gè)更有想象力和商業(yè)價(jià)值的未來(lái)圖景。

（作者 | 董雪，編輯 | 石頁(yè)，圖片來(lái)源 | 視覺(jué)中國(guó)，本內(nèi)容來(lái)自財(cái)經(jīng)天下WEEKLY）