我們兩年前就看過寧夏建材2023年的年報，當時他們靠占比超六成的“運輸服務(wù)收入”，在水泥行業(yè)下行的逆市中，營收增長反而很快，似乎已經(jīng)轉(zhuǎn)型成功了。時間過了兩年，我們再來看一下，他們這次轉(zhuǎn)型的穩(wěn)定性如何。

2025年，寧夏建材的營收同比猛跌超四成，這是在上年下跌16.9%基礎(chǔ)上的再下跌，兩年時間，營收就被腰斬。

主要的下跌來自其“數(shù)字物流”業(yè)務(wù)，是營收下跌的核心影響因素；另外，“水泥及熟料”和“商品混凝土”都在下跌，其中“商品混凝土”的下跌幅度還比較大；“骨料”業(yè)務(wù)有所增長；其他一些規(guī)模較小的業(yè)務(wù)有增有減，都起不到關(guān)鍵作用。

前幾年靠物流業(yè)務(wù)逆市增長，現(xiàn)在似乎又把這些增長還回去了，后面我們看了毛利率之后，可以猜測一下為何這類業(yè)務(wù)要下降。正式的說法是，物流業(yè)務(wù)約八成來自中國建材集團內(nèi)部，集團內(nèi)水泥、熟料等產(chǎn)銷下降，直接拉低賽馬物聯(lián)的核心貨源。

兩大市場都在下跌，寧夏大本營市場的下跌幅度更大。不管是水泥及相關(guān)業(yè)務(wù)，還是物流等業(yè)務(wù)，寧夏建材都主要靠大本營市場在運作。

凈利潤繼續(xù)下跌，這已經(jīng)是連續(xù)第五年出現(xiàn)下跌了，現(xiàn)有盈利額度是五年前的1/5左右。營收創(chuàng)下峰值的2023年的凈利潤也在下跌，原因是運輸業(yè)務(wù)和水泥相比，賺錢很少，這個我們在后面能看到。

毛利率在2019年達到峰值后，持續(xù)下跌了四年，在2023年，也就是其營收的峰值年份觸底，2024年略有反彈，2025年大幅反彈，但水平仍不足2019年的一半，毛利率水平并未有實質(zhì)性改善。

銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率在2022年及以前都是優(yōu)秀級的水平，最近三年算是優(yōu)秀與及格水平之間，2025年的表現(xiàn)是最近八年中最差的，因為其凈利潤也是最低的。

從分產(chǎn)品的毛利率來看，“水泥及熟料”的毛利率有所反彈，這是其毛利率反彈的關(guān)鍵影響因素。還有一項關(guān)鍵影響因素，那就是毛利率極低的“數(shù)字物流”業(yè)務(wù)下跌，占比大幅下降，重回第二大業(yè)務(wù)。

“骨料”業(yè)務(wù)增長，其毛利率明顯高于其他水泥相關(guān)的業(yè)務(wù)，對平均毛利率也起到了一定的提升作用；同理，“商品混凝土”毛利率的下跌，又多少拖了些后腿。

“數(shù)字物流”業(yè)務(wù)的毛利率極低，如果加上與其相關(guān)的必不可少的期間費用等支出，單獨核算這項業(yè)務(wù)，應(yīng)該是虧損狀態(tài)。短期內(nèi)靠這類業(yè)務(wù)來穩(wěn)住營收還可以，持續(xù)把虧損業(yè)務(wù)玩出花來，顯然是不太現(xiàn)實的。運輸一行非常卷，大型企業(yè)來運營，很難賺到錢。

但凡事都不絕對，我們以前就看過某家物流企業(yè)是相當賺錢的，等有空也更新一下他們家的財報，看這兩年的情況如何？

寧夏建材的主營業(yè)務(wù)一直都是盈利狀態(tài)，在2023年和2024年時，主營業(yè)務(wù)盈利空間低至僅有兩個百分點出頭，2025年回升至5個百分點以上。

期間費用在2022年下降后，又有所回升。隨后的年份繼續(xù)下降，但可繼續(xù)壓縮的空間，已經(jīng)不大了。這就導(dǎo)致2025年的毛利率反彈的利好，被上升的期間費用占營收比，“吃”掉了一部分。

在其他收益方面，前幾年都是凈收益的狀態(tài)，主要是政府補助和投資收益的規(guī)模比較大，兩大減值損失都很少。

2025年的“資產(chǎn)減值損失”（全是“固定資產(chǎn)減值損失”）大幅增長，超過了收益項，成為凈損失狀態(tài)。這是其主營業(yè)務(wù)盈利空間大幅提升后，凈利潤仍舊下跌的原因之一。另一大原因就是營收規(guī)模下降，導(dǎo)致相同毛利率狀態(tài)下的毛利額也有所下降。

分季度來看，寧夏建材從2024年二季度開始的營收下跌，已經(jīng)持續(xù)了七個季度。哪怕是在螺旋下跌之中，其跌幅仍然在四成左右，相當慘烈。看能不能在第二輪螺旋下跌前，也就是2026年二季度找到支撐點。

2023年的每個季度都在盈利，2024年有一個季度虧損，2025年有兩個季度虧損，盈利形勢和穩(wěn)定性整體都在變差。

從主營業(yè)務(wù)情況看，2023年有兩個季度主營業(yè)務(wù)虧損，2024年和2025年都只有一個季度虧損。最近三個季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間還不錯，僅從主營業(yè)務(wù)方面看，盈利形勢又正在變好？

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”近四年和峰值年份略有差距，但差的不多，整體“造血功能”還不錯。

固定資產(chǎn)的投資規(guī)模持續(xù)下降后，2025年僅有1億元出頭。面對復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境，特別是嚴重過剩的產(chǎn)能等情況，確實沒有必要大規(guī)模搞新的產(chǎn)能之類的建設(shè)了。

其投資活動的凈流出和凈流入，主要是金融性質(zhì)的投資，2025年的大額凈流入，并不是處置了核心資產(chǎn)或分子公司。

固定資產(chǎn)折舊是對經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且金額較大的經(jīng)營活動現(xiàn)金流貢獻項目，其他含有應(yīng)付類的項目增長等因素。

隨著營收規(guī)模的下降，存貨和應(yīng)收項目占用減少也貢獻的部分現(xiàn)金。

在最近兩年縮表后，寧夏建材的資產(chǎn)負債率持續(xù)下降，長期償債能力很強。近三年的流動比率和速動比率都在提升，短期償債能力也是很強的。

寧夏建材面對毛利率極低的運輸類業(yè)務(wù)，其實是矛盾的。我們查詢相關(guān)信息說，這類業(yè)務(wù)主要是中國建材集團內(nèi)的，并非寧夏建材就不想開展，而是需求變化了。但是，就算可以開展，甚至再有增長，也是雞肋性質(zhì)的業(yè)務(wù)，除了做大營收，對盈利的貢獻極低。

依托本地的市場需求，穩(wěn)定毛利率反彈后的水泥及相關(guān)業(yè)務(wù)，仍是寧夏建材后續(xù)發(fā)展的重點方向。其他新興的一些業(yè)務(wù)，面臨著跨行業(yè)經(jīng)營的不確定性，弄來弄去，可能還不如原有的業(yè)務(wù)。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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