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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

當“國產(chǎn)替代”成為制造業(yè)最響亮的口號，當“專精特新”成為資本市場最追捧的標簽，浙江環(huán)動機器人關節(jié)科技股份有限公司（以下簡稱“環(huán)動科技”）似乎站在了時代的風口之上。作為國內(nèi)RV減速器市場占有率第二的企業(yè)，環(huán)動科技以“打破國外技術壟斷”的姿態(tài)沖刺科創(chuàng)板IPO，一度被寄予厚望。

然而，隨著招股書和問詢回復的陸續(xù)披露，這家“明星企業(yè)”的真實面貌逐漸浮出水面，客戶高度集中、產(chǎn)品結構單一、內(nèi)部治理混亂，這三大硬傷如同三面高墻，將環(huán)動科技困在了一個危險的境地。

把雞蛋放在一個籃子里

翻開環(huán)動科技的招股書，一個觸目驚心的數(shù)字映入眼簾：2024年上半年，公司對第一大客戶埃斯頓的銷售收入占比高達52.88%。這意味著，環(huán)動科技超過一半的營收來自單一客戶。

更令人擔憂的是，這一比例還在持續(xù)攀升。從2022年的43.07%到2023年的51.61%，再到2024年上半年的近53%，客戶集中度呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。

如果把視野放寬到前五大客戶，情況同樣不容樂觀。報告期內(nèi)，環(huán)動科技前五大客戶銷售收入占當期營業(yè)收入的比例分別為84.30%、92.12%和82.87%。換言之，公司八到九成的收入依賴于區(qū)區(qū)五家客戶。這種“大客戶依賴癥”在制造業(yè)中并不罕見，但像環(huán)動科技這般嚴重的，實屬少見。

客戶高度集中的風險是顯而易見的。首先，大客戶的議價能力往往更強，這直接壓縮了環(huán)動科技的利潤空間。數(shù)據(jù)顯示，環(huán)動科技RV減速器的平均售價在2023年和2024年上半年接連下滑，毛利率承壓明顯。其次，一旦主要客戶出現(xiàn)經(jīng)營問題或轉向競爭對手，環(huán)動科技的業(yè)績將面臨斷崖式下跌的風險。

不幸的是，這種擔憂正在成為現(xiàn)實。

根據(jù)公開信息，環(huán)動科技的第一大客戶埃斯頓在2024年出現(xiàn)了超過8億元的巨額虧損。客戶自身尚且“泥菩薩過江”，又何來余力持續(xù)采購？監(jiān)管層在兩次問詢中均重點提及“客戶依賴”“業(yè)績可持續(xù)性”等問題，要求公司充分揭示風險，這本身就說明問題的嚴重性。

更深層次的問題在于，環(huán)動科技的客戶結構與其市場地位并不匹配。作為“國產(chǎn)RV減速器第二”，公司的客戶卻主要集中在少數(shù)幾家機器人廠商，缺乏多元化的客戶基礎。

這種“頭部依賴”模式在短期內(nèi)或許能帶來規(guī)模效應，但從長遠來看，卻是一種極其脆弱的商業(yè)結構。當下游市場格局發(fā)生變化，或者競爭對手推出更具性價比的產(chǎn)品時，環(huán)動科技將毫無緩沖余地。

一條腿走路的危險游戲

如果說客戶依賴是環(huán)動科技的外部風險，那么產(chǎn)品結構單一則是其內(nèi)部隱患。招股書顯示，2022年至2024年，環(huán)動科技RV減速器銷售收入占主營業(yè)務收入的比例分別為95.06%、95.05%和94.58%。也就是說，公司超過九成的收入來自單一產(chǎn)品——RV減速器。

RV減速器確實是工業(yè)機器人的核心零部件，技術門檻高、市場空間大，但這并不意味著押注單一產(chǎn)品是明智之舉。事實上，機器人減速器市場正在經(jīng)歷深刻變革。

除了RV減速器，諧波減速器、行星減速器等技術路線也在快速發(fā)展，各自在不同應用場景中占據(jù)一席之地。特別是在協(xié)作機器人和人形機器人等新興領域，對減速器的需求更加多元化。

環(huán)動科技并非沒有意識到這一問題。公司在招股書中提到，正在研發(fā)諧波減速器、行星減速器等產(chǎn)品。

然而，從實際收入來看，這些新產(chǎn)品尚未形成規(guī)模。報告期內(nèi)，諧波減速器收入分別為35.58萬元、32.80萬元、253.40萬元，與RV減速器數(shù)億元的收入相比，幾乎可以忽略不計。

產(chǎn)品單一化的風險在于抗風險能力極弱。一旦RV減速器市場出現(xiàn)波動，無論是技術迭代、價格競爭，還是需求萎縮，環(huán)動科技的整體業(yè)績都將受到嚴重沖擊。

更值得關注的是，RV減速器市場的競爭正在加劇。日本納博特斯克作為行業(yè)龍頭，擁有更深厚的技術積累和更豐富的產(chǎn)品矩陣；國內(nèi)競爭對手如中大力德、綠的諧波等也在加速追趕。在“前有強敵、后有追兵”的格局下，環(huán)動科技僅憑一款產(chǎn)品打天下，顯然難以為繼。

此外，產(chǎn)品單一化也限制了環(huán)動科技的議價能力和客戶粘性。當客戶需要多種類型的減速器時，環(huán)動科技無法提供“一站式”解決方案，只能眼睜睜看著訂單流向競爭對手。這種“結構性短板”在客戶拓展中將成為越來越明顯的劣勢。

細節(jié)暴露管理漏洞

如果說客戶依賴和產(chǎn)品單一是環(huán)動科技的“明傷”，那么內(nèi)部治理的混亂則是其“暗疾”。一家立志登陸科創(chuàng)板的企業(yè)，理應在合規(guī)管理和內(nèi)部控制方面樹立標桿。然而，環(huán)動科技在治理層面的表現(xiàn)，卻與其“國家級專精特新小巨人”的光環(huán)格格不入。

首先是行政處罰記錄。2021年8月，環(huán)動科技因消防設施配置不符標準，被玉環(huán)市消防救援大隊處以5000元罰款。雖然金額不大，性質也算不上嚴重，但對于一家科創(chuàng)板擬上市公司而言，任何行政處罰都是治理瑕疵的佐證。更何況，消防安全是制造業(yè)企業(yè)的基本底線，連這一點都無法做到合規(guī)，又如何讓投資者相信公司能在更復雜的經(jīng)營環(huán)境中守住風險？

其次是產(chǎn)權瑕疵問題。招股書披露，環(huán)動科技存在1336.84平方米的無證建筑，占自有房產(chǎn)總面積的5.1%。這些無證建筑中甚至包括油庫、危廢房等關鍵生產(chǎn)輔助設施。盡管當?shù)刈〗ú块T出具了“無行政處罰記錄”的證明，但無證建筑本身就意味著法律風險，一旦被要求拆除，公司的生產(chǎn)經(jīng)營將受到直接影響。

更令人啼笑皆非的是，環(huán)動科技的官方網(wǎng)站竟然存在大量低級錯誤。“國家高新技術企業(yè)”被寫成“國家高所技術企業(yè)”，“公司主要產(chǎn)品”被寫成“公司主要品”。官網(wǎng)是企業(yè)的“門面”，連門面都打理不好，內(nèi)部管理的精細程度可想而知。這些細節(jié)雖小，卻折射出公司基礎管理的疏漏，與科創(chuàng)板企業(yè)應有的規(guī)范形象相去甚遠。

治理問題的背后，是環(huán)動科技作為“分拆上市”企業(yè)的特殊身份。公司控股股東為A股上市公司雙環(huán)傳動，本次IPO屬于典型的“A拆A”。分拆上市本身并無不妥，但監(jiān)管層對分拆企業(yè)的獨立性要求極高。從問詢內(nèi)容來看，上交所對環(huán)動科技與雙環(huán)傳動之間的關聯(lián)交易、供應商重疊、資金往來等問題進行了重點追問。這些問題的存在，無疑增加了公司上市的不確定性。

結語

環(huán)動科技的IPO之路，恰似一面棱鏡，折射出國產(chǎn)高端制造在資本熱潮與技術突圍之間的艱難平衡。一方面，公司確實在RV減速器領域取得了一定突破，市場份額從2021年的10.11%提升至2024年的24.98%，成為僅次于日本納博特斯克的國內(nèi)廠商。這種進步值得肯定，也是“國產(chǎn)替代”戰(zhàn)略的積極成果。

但另一方面，我們必須清醒地認識到，市場份額的提升并不能掩蓋環(huán)動科技面臨的結構性風險。客戶高度集中、產(chǎn)品結構單一、內(nèi)部治理粗放——這三大困境如同三座大山，壓得環(huán)動科技喘不過氣來。在56億估值預期的光環(huán)之下，這些風險正在暗涌。

對于投資者而言，環(huán)動科技的案例提供了一個重要的警示：在“國產(chǎn)替代”的宏大敘事下，不能被市場份額、技術突破等表面數(shù)據(jù)所迷惑，而要深入審視企業(yè)的商業(yè)模式、客戶結構、治理水平等基本面因素。只有當這些核心問題得到實質性解決，“國產(chǎn)替代”才能真正從口號變?yōu)楝F(xiàn)實，資本市場才能迎來真正值得長期持有的優(yōu)質標的。

環(huán)動科技能否成功過會、順利上市，目前仍是未知數(shù)。但無論結果如何，這家公司所暴露出的問題都值得整個國產(chǎn)機器人產(chǎn)業(yè)深思：在追求技術突破的同時，是否忽視了商業(yè)本質？在擁抱資本市場的過程中，是否做好了充分準備？這些問題，不僅關乎環(huán)動科技一家企業(yè)的命運，更關乎中國機器人產(chǎn)業(yè)能否真正走向世界舞臺的中央。

【天眼查顯示】浙江環(huán)動機器人關節(jié)科技股份有限公司 (曾用名：浙江環(huán)動機器人關節(jié)科技有限公司) ，成立于2020年，雙環(huán)傳動成員，位于浙江省臺州市，是一家以從事通用設備制造業(yè)為主的企業(yè)。企業(yè)注冊資本6900萬人民幣，超過了99%的浙江省同行，實繳資本6900萬人民幣，并已于2023年完成了戰(zhàn)略融資，交易金額2.9億人民幣。