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泡泡瑪特的泡沫破了。

3月25日，泡泡瑪特交出了史上最好的成績(jī)單：營(yíng)收371.2億元，凈利激增近三倍。然而，這份封神財(cái)報(bào)卻成了股價(jià)下跌的啟動(dòng)鍵，股價(jià)單日暴跌22.51%，短短一周市值蒸發(fā)近千億港元，外資機(jī)構(gòu)奪路而逃。

一名在港股做多泡泡瑪特期權(quán)的投資人士表示，在股價(jià)大跌后公司啟動(dòng)時(shí)史上最大規(guī)模的回購(gòu)，似乎有泡泡瑪特對(duì)自己蓄意做空的嫌疑。

在業(yè)績(jī)會(huì)上，創(chuàng)始人王寧將2026年的增長(zhǎng)目標(biāo)從去年的增長(zhǎng)184%下調(diào)至“努力做到不低于20%”，更坦承了繁榮下的煩惱：管理層原本按20億預(yù)算配置的美國(guó)市場(chǎng)資源，但在去年硬生生接下了69億的生意。

這種“超載”帶來(lái)的后遺癥正清晰地寫在賬面上：庫(kù)存飆升2.5倍，單IP依賴度接近4成。當(dāng)外資機(jī)構(gòu)在高位減倉(cāng)離場(chǎng)，段永平卻在此時(shí)高喊抄底，這場(chǎng)關(guān)于泡沫與價(jià)值的博弈，才剛剛開始。

急踩剎車后，泡泡瑪特會(huì)“翻車”嗎？

狂飆后遺癥

狂飆一年后，泡泡瑪特管理層如此形容公司：就像一個(gè)新手賽車手，被突然拉進(jìn)F1賽道。

2025年，泡泡瑪特在幾乎所有維度同時(shí)擴(kuò)張：收入同比增長(zhǎng)184.7%，達(dá)到371.2億元；全球門店擴(kuò)展至630家，凈增109家；員工規(guī)模突破1萬(wàn)人；海外收入達(dá)到162.7億元，同比增長(zhǎng)291.9%。

規(guī)模被迅速放大，但支撐規(guī)模的系統(tǒng)能力，并未同步完成升級(jí)。其中，最具代表性的是美國(guó)市場(chǎng)。

泡泡瑪特就像一個(gè)新手賽車手，被突然拉進(jìn)F1賽道

業(yè)績(jī)會(huì)上，泡泡瑪特管理層透露，2024年下半年，公司在做2025年預(yù)算時(shí)，預(yù)計(jì)美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收20億元，實(shí)際做到69億元。

“在如此高增速和熱門 IP 的加持下，去年難以看清市場(chǎng)真實(shí)需求。過(guò)去一年團(tuán)隊(duì)壓力巨大，因按20億預(yù)算配置資源，卻做了 69億的生意，人才儲(chǔ)備、系統(tǒng)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等各方面都承受重壓。”泡泡瑪特管理層進(jìn)一步指出，去年因高流量且線下僅五六十家店，承載能力不足，大量貨品轉(zhuǎn)到線上銷售，導(dǎo)致線上占比過(guò)高，長(zhǎng)期來(lái)看這不是理想比例。

狂飆的后遺癥，財(cái)報(bào)給出了更直接的信號(hào)。2025年，公司運(yùn)輸及物流費(fèi)用同比增長(zhǎng)超過(guò)280%，電商平臺(tái)傭金及服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)134.1%，員工人數(shù)由2024年的約6700人增加至超過(guò)1萬(wàn)人，人力成本顯著抬升。

更具警示意義的變化，出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表。截至2025年底，泡泡瑪特的庫(kù)存規(guī)模從上一年的15.2億元飆升至54.7億元，增幅超過(guò)2.5倍；庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)由102天拉長(zhǎng)至123天。

泡泡瑪特出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表

事實(shí)上，在公司擴(kuò)張的同時(shí)出現(xiàn)上述指標(biāo)并無(wú)可指摘，但問(wèn)題在于，這一變化發(fā)生在一家以“IP驅(qū)動(dòng)+情緒消費(fèi)”為核心的公司身上。潮玩行業(yè)并不是標(biāo)準(zhǔn)化零售，其需求高度依賴情緒、審美與話題，一旦熱度波動(dòng)，庫(kù)存將成為壓垮公司的稻草之一。

IP生意

當(dāng)企業(yè)被推入極限速度區(qū)間，決定其穩(wěn)定性的，不再是加速能力，而是控制能力。泡泡瑪特已經(jīng)完成了加速，但接下來(lái)考驗(yàn)才剛剛開始。

第一層變量，來(lái)自增長(zhǎng)方式本身。在泡泡瑪特的商業(yè)模型中，IP始終是最核心的資產(chǎn)。2025年，這一資產(chǎn)被推向極致。

財(cái)報(bào)顯示，THE MONSTERS（Labubu）系列全年實(shí)現(xiàn)收入141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%，占總營(yíng)收比重達(dá)到38.1%。這意味著，一個(gè)IP，幾乎撐起了公司的增長(zhǎng)曲線。

一個(gè)IP，幾乎撐起了公司的增長(zhǎng)曲線

從短期看，這是效率極高的成功；但從結(jié)構(gòu)看，這是一種明顯的集中。對(duì)比之下，其他頭部IP——SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等——單個(gè)收入在20億至35億元之間，即便前五大IP合計(jì)，其規(guī)模也僅與Labubu大致相當(dāng)。

更深層的變化，在于IP的打開方式。過(guò)去，泡泡瑪特對(duì)IP的運(yùn)營(yíng)，主要集中在手辦、盲盒等核心品類，通過(guò)限量、系列化與持續(xù)更新，維持IP的稀缺性與情緒價(jià)值。

而在2026年，這一邊界開始明顯外擴(kuò)。根據(jù)公司披露，泡泡瑪特已延伸至多個(gè)消費(fèi)場(chǎng)景：飾品店（popop）、甜品品牌（POP BAKERY）、主題樂園、快閃餐飲，甚至包括即將上線的小家電產(chǎn)品。

泡泡瑪特延伸的飾品店（popop）

其中，popop作為獨(dú)立珠寶品牌，已在上海、北京等核心城市的高端商場(chǎng)布局門店，將多個(gè)熱門IP融入珠寶設(shè)計(jì)；POP BAKERY則以快閃店模式迅速擴(kuò)張，在多座城市推出IP主題甜品，讓消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)吃著IP的新體驗(yàn)。

3月30日，泡泡瑪特城市樂園發(fā)布調(diào)價(jià)公告，宣布隨著新區(qū)域開放，并在全面開放后整體上調(diào)票價(jià)。平日票價(jià)將上調(diào)至178元，高峰日208元，特定高峰期達(dá)到238元，整體漲幅在10至60元之間。除此之外，樂園還推出了包含嘉年華體驗(yàn)的套票及入園觀光票，各類票價(jià)均有不同幅度上調(diào)。

泡泡瑪特城市樂園各類票價(jià)均有不同幅度上調(diào)

從IP視角看，這一變化具有更強(qiáng)的信號(hào)意義。樂園是IP最重資產(chǎn)、最長(zhǎng)周期的商業(yè)化形態(tài)，其定價(jià)能力，直接對(duì)應(yīng)IP的溢價(jià)能力與用戶支付意愿。

但問(wèn)題也正出現(xiàn)在這里。當(dāng)一個(gè)IP頻繁出現(xiàn)在不同品類與場(chǎng)景中，其角色會(huì)發(fā)生變化：它不再只是一個(gè)具有情緒共鳴的文化符號(hào)，而開始承擔(dān)導(dǎo)流、轉(zhuǎn)化與變現(xiàn)的功能。

一旦進(jìn)入這一階段，IP就不可避免地面臨三重壓力品控風(fēng)險(xiǎn)、稀缺性的稀釋、以及情緒價(jià)值的透支。潮玩行業(yè)的共識(shí)是：過(guò)度變現(xiàn)是IP的慢性自殺。

過(guò)度變現(xiàn)是IP的慢性自殺

長(zhǎng)期以來(lái)，泡泡瑪特面臨IP空心化的問(wèn)題。近年來(lái)，泡泡瑪特也意識(shí)到問(wèn)題，開始做雜志、電影等，甚至搬動(dòng)好萊塢團(tuán)隊(duì)一起創(chuàng)作。

但與迪士尼等百年品牌相比，泡泡瑪特的內(nèi)容深度與世界觀建設(shè)仍在補(bǔ)足。

迪士尼擁有近百年的內(nèi)容護(hù)城河，米老鼠、唐老鴨扮演者品牌符號(hào)的角色，以《冰雪奇緣》為代表的作品俘獲無(wú)數(shù)女性粉絲，漫威電影宇宙強(qiáng)敘事與強(qiáng)關(guān)聯(lián)用戶粘性極高，《星球大戰(zhàn)》推動(dòng)跨代際消費(fèi)……每個(gè)IP都經(jīng)歷了從大銀幕故事到情感共鳴，再到線下變現(xiàn)的完整飛輪。

真人與CG相結(jié)合的電影《Labubu大電影》

相比之下，泡泡瑪特仍處于補(bǔ)課期。今年3月19日，泡泡瑪特才剛官宣與索尼影業(yè)合作LABUBU首部真人動(dòng)畫電影，由《帕丁頓熊》導(dǎo)演執(zhí)導(dǎo)。目前影片尚處早期開發(fā)，從單一潮玩向龐大的敘事宇宙跨越，泡泡瑪特還有很長(zhǎng)一段路要走。

外資撤退

過(guò)去3年（2022年-2025年），泡泡瑪特股價(jià)曾翻了10倍。作為港股“三朵金花”之一，泡泡瑪特與老鋪黃金、蜜雪冰城曾創(chuàng)造了消費(fèi)股上漲奇跡。

而在泡泡瑪特發(fā)布財(cái)報(bào)至今（3月30日收盤），其股價(jià)已經(jīng)跌去超30%。3月24日，泡泡瑪特市值約為2912.65億港元，3月30日收盤約為1994億港元，市值蒸發(fā)超900億港元。

泡泡瑪特股價(jià)曾創(chuàng)造了消費(fèi)股上漲奇跡

市場(chǎng)愿意給予泡泡瑪特高估值的核心原因，在于其具備典型的超級(jí)成長(zhǎng)股特征：持續(xù)創(chuàng)造爆款I(lǐng)P、全球擴(kuò)張、同時(shí)維持極高利潤(rùn)率。在這一敘事下，其估值邏輯更接近內(nèi)容平臺(tái)或文化消費(fèi)巨頭。

但當(dāng)增長(zhǎng)開始回歸常態(tài)，定價(jià)問(wèn)題隨之浮現(xiàn)：這家公司，究竟應(yīng)該用什么方式定價(jià)？

賣方機(jī)構(gòu)的態(tài)度變化，已經(jīng)給出了答案的。其中，花旗作為核心覆蓋機(jī)構(gòu)，在財(cái)報(bào)發(fā)布前后的觀點(diǎn)最具代表性。花旗在最新研報(bào)中，仍強(qiáng)調(diào)Labubu的全球吸引力。

但與此同時(shí)，花旗在明確提及，單一IP貢獻(xiàn)占比過(guò)高、增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)高度集中，以及2026年增速回落至兩位數(shù)，可能削弱公司長(zhǎng)期的估值支撐，甚至引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其IP孵化能力的可持續(xù)性質(zhì)疑。

分歧迅速體現(xiàn)在資金行為上。在股價(jià)大跌的兩個(gè)交易日內(nèi)，花旗、美林、摩根士丹利、高盛等頭部外資機(jī)構(gòu)集中出現(xiàn)在賣方席位，成為主要減倉(cāng)力量。而這些機(jī)構(gòu)正是此前持續(xù)加倉(cāng)、推動(dòng)泡泡瑪特估值上行的核心資金來(lái)源。

泡泡瑪特其股價(jià)已跌超30%（3月30日收盤）

具體而言，3月25日，花旗銀行、港股通（滬）、渣打銀行、法國(guó)巴黎銀行、國(guó)泰君安是前五大賣出方，分別凈賣出 225.7萬(wàn)股、41.72萬(wàn)股、29.14萬(wàn)股、21.65萬(wàn)股、20.18萬(wàn)股；3月26日，前五大賣出方分別為美林、香港上海匯豐銀行、摩根士丹利、花旗銀行、高盛，分別凈賣出259.97萬(wàn)股、118.13萬(wàn)股、106.91萬(wàn)股、48.62萬(wàn)股、41.91萬(wàn)股。

盡管泡泡瑪特當(dāng)前仍維持高毛利與高凈利，但隨著庫(kù)存高企、物流與人力成本持續(xù)上行，其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性開始受到市場(chǎng)審視。管理層亦在業(yè)績(jī)會(huì)上主動(dòng)提及，2026年初毛利率已出現(xiàn)小幅回落，同時(shí)海外物流成本、原材料價(jià)格仍存在不確定性。

這正是當(dāng)前市場(chǎng)分歧的核心，資本市場(chǎng)從來(lái)不獎(jiǎng)勵(lì)努力，只獎(jiǎng)勵(lì)確定性。

資本市場(chǎng)只獎(jiǎng)勵(lì)確定性

而就在外資機(jī)構(gòu)紛紛奪路而逃的時(shí)刻，泡泡瑪特開始了防御反擊。3月27日，泡泡瑪特發(fā)布公告，宣布以自有資金在公開市場(chǎng)斥資約5.5億港元回購(gòu)公司股份。

更令市場(chǎng)意外的變量來(lái)自大洋彼岸。投資界傳奇人物、被譽(yù)為中國(guó)巴菲特”的段永平在社交媒體上指出：“經(jīng)濟(jì)學(xué)的‘速度’實(shí)際上是物理里面的‘加速度’。投資買的是未來(lái)的總量，是物理里面的‘速度’ב時(shí)間’得到的‘總長(zhǎng)度’。決定收回對(duì)我不投資泡泡瑪特的說(shuō)法。”

段永平特地爭(zhēng)對(duì)泡泡瑪特發(fā)言

段永平站臺(tái)和公司回購(gòu)之下，能否擊敗外資機(jī)構(gòu)的減倉(cāng)潮？這場(chǎng)定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)后，泡泡瑪特能否重回頂峰？

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