“掛科”的醫美龍頭，還沒資格認輸

兄弟爬山，各自努力。玻尿酸三大難兄難弟，至今仍在風雨中渡劫。平臺化的華熙、垂直化的愛美客、資本化的昊海，三種基因，三條路，三種痛法。先行者的代價，從來不是輕描淡寫的——堅定方向，然后承受痛苦。悶聲賺錢的昊海生科，在2025年受了最重的傷，但正是它那套“四條腿”基因，決定了它既是最難熬的，也可能是最抗造的。

特約分析師：摩 西

編 審：堯 今

兩個冷知識。

2025年，國內新增獲批透明質酸鈉醫美Ⅲ類產品27張，創歷史新高，核發總批件已突破100張。這意味著，玻尿酸正式告別“牌照稀缺、高毛利、高壁壘”時代，徹底進入合規化、同質化、價格戰的存量博弈，同時被重組膠原蛋白等新材料持續擠壓。行業洗牌，已無懸念。

另外，8家核心醫美上市公司最新市值較歷史高點均跌去至少40%。跌得最猛的，恰是昔日最風光的那幾家：華熙生物跌超85%，愛美客跌約80%，昊海生科跌超7成。就連以重組膠原蛋白一路高歌的新貴，也沒能幸免——巨子生物股價從80港元跌至30上下，不過半年時間。業績層面，2025年，愛美客和巨子生物雙雙交出上市來首份營收與凈利“雙降”成績單，華熙生物靠極限控費換來賬面利潤回暖，但營收較峰值萎縮超3成。

醫美還在風雨中。

沒有永遠厲害的行業，只有不斷變化的市場。躺贏時代結束，拿什么穿越新周期？

這場行業性的賬期結算里，處境最復雜微妙的那一個，當屬三劍客中的昊海生科——年度凈利潤跌得最深（-40%），估值表現最慘（不足100億）。特殊之處在于，它是玻尿酸頭部陣營里唯一同時深耕醫美、眼科、骨科、外科四條賽道的公司，是“器械+醫美”的復合體，講的既不是單品驅動的故事，也不是原料平臺的敘事。這種基因，決定了它走的是一條更寬、但又可能更難的路。

讀懂昊海生科，可同時讀懂三件事：玻尿酸這十年如何從風口走向存量，集采如何重塑醫療器械的定價邏輯，以及一家頂著“多元化大概率會多元惡化”質疑的資本驅動型公司，憑什么仍被 Wind 一致性綜合評予“買入”。

▲昊海生科上市以來股價走向（截圖來源：百度股市通）

基因：從“醫”到“美”？

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給醫美三劍客各畫一張基因圖譜：

華熙生物，以原料為核心優勢的平臺型企業；

愛美客，專注于垂直細分領域的產品驅動型公司；

而昊海生科不一樣，它是一家資本驅動型公司，其業務發端于并購，亦發展于并購。自2007年成立至今，昊海生科先后開展的投資并購，不低于20筆。

早年，昊海生科連續收購了上海華源松江生物制藥廠、建華生物、其勝生物、利康瑞，形成了以透明質酸/玻璃酸鈉和醫用幾丁糖為代表的可吸收生物醫用材料業務雛形。此后十余年，公司沿著此路，在眼科、整形美容與創面護理、骨科和防粘連及止血四個主要業務領域取得了行業領先優勢。

2015年，昊海生科在港交所上市，2019年登陸科創板，成為國內首家"H+科創板"生物醫藥企業。

眼科：第一個高峰。上市之前，眼科才是這家公司真正的重頭戲。昊海生科一直是中國最大的眼科粘彈劑生產商，2015年起，公司依靠白內障手術用眼科粘彈劑的產品優勢，在全球范圍內以“5年6次并購”完成人工晶狀體業務的全產業鏈布局。得益于人工晶狀體及眼科高值耗材的市場擴張等因素，公司眼科整體業務在2017年達到了階段性高峰。

同期，昊海生科還是關節腔粘彈補充劑中國市場份額第一、中國最大的手術防粘連劑生產商、中國第二大外用重組人表皮生長因子生產商——多個細分領域同時做到頂尖。

這套“嚴肅醫療+消費醫療”的復合能力，在醫院渠道、手術室準入、醫生教育體系上積累的壁壘，是任何一家純醫美公司短期內無法復制的。在醫美行業走向規范化、醫療屬性回歸的背景下，這種復合能力正愈發稀缺。

醫美：第二條增長主線。順著自身生物材料優勢和消費醫美的時代浪潮，昊海生科不慌不忙地做起了醫美。2014年，昊海生科首次進入玻尿酸行業，推出首個玻尿酸美容針品牌“海薇”，2017年推出第二代“姣蘭”，2020年推出第三代“海魅”，產品代際迭代清晰穩健。十年布局，在2023年迎來收獲高光時刻，公司收入結構完成歷史性切換的轉折：醫美業務收入占比首次超過眼科（39.95% vs 35.1%），正式成為第一大收入板塊。那一年，公司凈利潤暴增130%，市場給出了“生物醫用材料全能選手”的標簽。

但緊接著，昊海生科迎來了多元化的兩面：順風期的護城河，逆風期的承壓面。

這里有一個容易被忽視的事實：2018-2020年，昊海生科玻尿酸業務量價齊跌，但那三年，公司整體業績并未崩塌——正是眼科粘彈劑和骨科注射液的穩健現金流，撐住了整體盤面。多元化在當時確實發揮了“東邊不亮西邊亮”的作用。這一邏輯，在四大業務各自對應的賽道同步承壓之前，是成立的。

但2024年至今，故事急轉直下。集采沖擊眼科，消費降級壓制醫美，每條腿同時迎來逆風，沒有一條腿能獨撐局面，多元化的優勢就變成了多面承壓的困局——2025年歸母凈利潤下滑40.3%，扣非凈利潤下降近六成，可以說是近五年最差成績單。

值得注意的是，愛美客、華熙生物等國內醫美上市公司，因業務構成，鮮少受集采政策的直接沖擊。昊海生科在 2025 年的表現，并非命不好，而是其業務結構天然帶來的風險敞口——這是真正理解昊海生科的關鍵前提。

玻尿酸：真的從夯到拉？

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醫美演變史主看玻尿酸，而要看玻尿酸浮沉，最合適的標本不是華熙生物，也不是愛美客，而是從跟隨到主導、從低端到高端、一路摸索門道及適應變化的昊海生科。

十年四代，一條非線性的增長曲線。

2014年，昊海生科推出首款玻尿酸品牌海薇，定位大眾入門級市場，入場比愛美客晚了5年，比華熙生物晚了2年，起點就是跟隨者。接著，2017年推出第二代姣蘭，主打中高端動態填充；2020年推出第三代海魅，定位高端，主打精準雕飾；2024年推出第四代海魅月白，系國內唯一一款使用天然產物賴氨酸作為交聯劑的玻尿酸產品，主打精準填充，長效安全，錨定高端市場。四代產品，構成了功能差異化、價格梯度清晰的完整產品矩陣。2025年，昊海生科首款無痛交聯注射用玻尿酸產品亦獲批上市，產品線繼續延伸。

收入端，這十年折射的是中國玻尿酸賽道完整的生命周期。

2016-2018年行業紅利期，昊海生科玻尿酸年收入升至2.66億元。

2018年下半年起，醫美終端整治疊加競爭加劇，玻尿酸收入連續下滑至2020年的1.46億元。這次下跌的根源，還有產品競爭力不足的暴露。海薇和姣蘭在高度同質化的市場里缺乏品牌溢價，疊加嚴監管沖擊，量價齊跌。

高端化轉型，是昊海生科找到的破局方案。2020年海魅上市，玻尿酸業務迎反轉。2023年，海魅單品收入超2.3億元，同比增長逾一倍，帶動全線玻尿酸收入增速達95.5%，為歷史最高，至6.02億元；2024年在海魅月白加持下再創新高至7.42億元。

2025年，玻尿酸收入回落至5.69億元，同比下滑23.26%。海薇、姣蘭受消費收縮明顯拖累，深層壓力是品類替代，但海魅月白在下行周期中仍逆勢貢獻增量。

這段數字傳遞出一個關鍵信號：中低端玻尿酸已深陷價格戰，頭部昊海生科、華熙生物、愛美客均在驗證，但走高端技術迭代路線，仍有一定的市場機遇。昊海生科第四代產品的核心賣點已從"功能"轉向"安全"，這在一定程度上意味著單一成分的玻尿酸在功能層面難有新的突破空間。但一旦消費端回暖，或膠原蛋白對玻尿酸的替代效應在中高端市場觸頂，海魅月白所代表的高端路線，仍有價值重估的空間。

這也意味著，玻尿酸的故事，并沒有寫完。

賬單與新牌

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2025年的昊海生科，正在渡劫。

2021至2024年營收連年增長，但漲幅在2024年已收窄至個位數；2025年營收24.73億元，同比下滑8.33%，歸母凈利潤2.51億元，同比下滑40.3%。數字背后，是四條腿同步承壓的結構性處境。

四大業務2025年占比：醫美42.3%，眼科29.47%，骨科17.39%，外科9.34%。

▲昊海生科2025業務營收情況（截圖來源：公司財報）

• 醫美——玻尿酸（占半壁江山）、射頻及激光設備、人表皮生長因子的整體營收為 10.4億元，較上年降低12.97%，一代、二代玻尿酸產品受消費收縮明顯拖累，增值稅率調整亦帶來額外壓力。

• 眼科營收7.25億元，同比下滑15.5%。其中，收入占比最大的人工晶狀體業務，受集采及DRG/DIP政策綜合影響，收入降幅達27.3%；公司對深圳新產業計提商譽減值1.41億元，對Aaren品牌無形資產計提減值約2500萬元，合計近1.7億元，是本年度利潤大幅下滑的重要原因。

• 骨科收入下滑6.31%，主要系醫用幾丁糖產品銷售模式的轉變，導致平均銷售單價下降。

• 唯一正增長的防粘連止血業務收入2.3億元，同比增長57.66%，但體量不足總收入一成，難填其他三塊的窟窿。

這里有一個對比值得關注：華熙生物在2024至2025年同樣面臨大規模資產減值，主要集中在應收賬款和存貨層面，處理節奏分散在多個報告期；昊海生科則選擇在2025年集中出清商譽，近1.7億元一次性計提。這種"一次痛"的處理方式，與其說是經營惡化的被動暴露，不如說是主動清賬——商譽從上年4.23億元收縮至2.71億元，舊賬出清后，后續的利潤壓力理論上將顯著減輕。

財報深處，有幾個信號值得正視。

1.毛利率70.13%，在營收下滑背景下較上年微漲，說明核心產品定價能力和成本控制仍較穩健。

2.經營活動現金流凈額4.91億元，貨幣資金余額約24.47億元，賬上并不缺錢。

3.歸母凈利潤與扣非凈利潤之間的差距，揭示的是政府補助、金融資產增值等非經常性損益仍在支撐賬面——扣除之后，核心業務盈利能力較為薄弱，這是不能回避的事實。

4.銷售費用率32.95%，收入在跌，費用率不降反升，投入產出比惡化。

不過，Wind一致性綜合評級仍給出"買入"——機構的判斷是：昊海生科眼下經歷的，是周期性陣痛，而非結構性崩塌，且有幾個值得期待的方向正在落地。

• 集采最重的一刀已經落下，商譽減值正在出清。

• 國際化從來不是昊海生科的備選項——Contamac覆蓋全球70多個國家的視光材料網絡，真實的海外渠道資產早已在那里。

• 產品端明確押注高端路線：如眼科領域，親水非球面多焦點人工晶狀體、疏水模注非球面三焦點人工晶狀體預計年內獲批，人工晶狀體產品線即將迎來整體升級；

3月20日，昊海生科發布2026年度"提質增效重回報"行動方案：構筑高端產品護城河，切入再生材料領域；強化營銷體系，提升品牌勢能；加強應收賬款與存貨管理。這份方案說明，這家公司清楚自己的問題在哪，也知道牌要怎么打。

醫美三劍客，一路走來都不輕松。華熙生物在“從B端殺進C端”的路上交了高昂的學費，愛美客在“嗨體神話”消退后艱難尋找下一張王牌，昊海生科則正處于第二曲線失速、第三曲線尚未成形的最難熬階段。但作為率先探索“器械+醫美”復合路徑的先行者，它在嚴肅醫療領域積累的渠道深度和細分市場頭部地位，是任何一家純醫美公司都不具備的底盤。道路艱辛，爭議真實，但底子也是在的。它接下來要回答的只有一個問題：能不能在近兩年，把手里的牌打出一個新的增長故事。

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