作者丨于飛

出品丨鰲頭財經(jīng)

3月28日，科創(chuàng)板上市公司傳音控股（688036.SH）交出了一份讓資本市場頗感“寒意”的成績單。

這家被稱為“非洲手機之王”的巨頭，在2025年雖然賣出了約1.69億部手機，全球手機市場占有率12.3%、穩(wěn)居全球第三，但其財務數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出“增收不增利”的反差——甚至可以說是“失血”狀態(tài)。年報數(shù)據(jù)顯示，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入655.91億元，同比下降4.55%；而歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為25.81億元，同比大幅下滑53.49%，盈利遭遇“腰斬”。

值得關注的是，截至最新時間，傳音控股（688036）股價約53元/股，總市值約610億元左右，較2021年歷史高點近1992億元，縮水幅度超67%。在這一背景下，控股股東的高位套現(xiàn)與機構(gòu)投資者的深度被套，構(gòu)成了這場業(yè)績變臉中最耐人尋味的敘事。

成本高壓與低價圍城

傳音控股的困境，本質(zhì)上是新興市場“性價比”模式在逆全球化周期下的一次集中壓力測試。

首先，供應鏈成本失控是直接的“利潤殺手”。傳音在財報中毫不避諱地指出，受市場競爭及供應鏈成本影響，特別是存儲等元器件價格的大幅上漲，直接導致公司毛利率承壓。2025年，公司毛利率降至19.15%，同比下降2.13個百分點，凈利率更是降至3.97%，同比下降4.17個百分點。

對于傳音而言，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以中低端為主。數(shù)據(jù)顯示2025年上半年其智能手機平均售價僅為547.5元/部，功能機平均售價僅50.1元/部。在如此微薄的硬件利潤空間下，存儲芯片價格的暴漲幾乎吞噬了所有邊際利潤。

更嚴峻的是，TrendForce已將2026年一季度DRAM價格環(huán)比漲幅預期上調(diào)至驚人的90%-95%。這意味著，2026年傳音的成本壓力不僅未見緩解，反而可能進一步加劇。

這種對上游議價能力的脆弱性與對下游成本轉(zhuǎn)嫁的艱難，暴露了低端走量模式的系統(tǒng)性風險。

傳音管理層在業(yè)績會上坦言，“漲價對消費有一定的抑制和影響，尤其是在中低端的部分會更為明顯，部分消費者的購機意愿或換機周期有可能會延長。”

其次，“內(nèi)卷”外溢至非洲。隨著全球智能手機市場進入存量博弈，小米、OPPO乃至三星均在加大對非洲及南亞市場的攻勢。

Canalys數(shù)據(jù)顯示，小米在非洲市場的份額已連續(xù)9個季度實現(xiàn)增長。傳音為了守住地盤，不得不加大“軍備競賽”。年報顯示，2025年公司研發(fā)投入29.50億元，同比增長17.23%；銷售費用也因品牌推廣力度的加大而明顯增加。

雖然傳音管理層在業(yè)績會上表示將“減少100美元以下產(chǎn)品銷售占比，向200美元以上市場突圍”，但在品牌溢價能力薄弱的非洲市場，這一高端化轉(zhuǎn)型注定是一場充滿不確定性的豪賭——既要面對三星、小米的夾擊，又要承受消費者對價格敏感度極高的結(jié)構(gòu)性約束。

業(yè)務結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯分化

審視這份年報，其業(yè)務結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的分化態(tài)勢。

2025年，傳音在非洲地區(qū)實現(xiàn)營收249.68億元，同比增長9.9%，智能機出貨量同比增長12%至約4000萬臺，創(chuàng)歷史新高，市占率穩(wěn)定在40%的第一位置。這表明傳音深耕多年的渠道、售后（Carlcare，全球超2000個服務網(wǎng)點）以及針對深膚色的影像算法壁壘依然深厚，“基本盤”在非洲依然堅挺。

然而，“第二戰(zhàn)場”在亞洲及其他地區(qū)卻亮起紅燈。該區(qū)域營收下滑11.58%至395.57億元。特別是在印度市場，傳音不僅面臨激烈的低價競爭，還承受著地緣政治及當?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈扶持政策的影響。管理層透露，印度市場銷量同比下降了約24%，市占率從5.7%下滑至4.0%，排名僅第八。對于一直試圖講述“復制非洲神話”故事的傳音來說，印度市場的潰敗式下滑，極大地削弱了其成長性邏輯。

面對區(qū)域分化，傳音在業(yè)績會上將市場劃分為三類：非洲等根據(jù)地市場要“提升市占率與售價”；中東等已開拓市場要“提升經(jīng)營質(zhì)量”；而印度市場則策略性地選擇“即使利潤率低一點，也要快速增加份額”。這種“看碟下菜”的策略能否奏效，仍需時間檢驗。

值得關注的是，相比于基本面的波動，資本市場層面的動向更令投資者五味雜陳。

就在2025年9月，即傳音控股業(yè)績開始顯露疲態(tài)、但股價尚處于相對高位的窗口期，控股股東深圳市傳音投資有限公司通過詢價轉(zhuǎn)讓，以81.81元/股的價格減持了2280.7萬股，一舉套現(xiàn)18.66億元。

彼時，興證全球基金、瑞眾人壽等20家機構(gòu)踴躍接盤，鎖定期6個月。然而，隨著年報披露利潤腰斬，截至4月2日，傳音控股股價已跌至53元/股左右。對比81.81元的轉(zhuǎn)讓價，跌幅超過30%。

這意味著，控股股東已帶著約18.66億元的現(xiàn)金離場（加上2024年5月以125.55元/股減持套現(xiàn)的10.13億元，累計套現(xiàn)近30億元），而接盤的機構(gòu)投資者則面臨高達數(shù)億元的賬面浮虧，極大地打擊了市場信心。

積極尋找第二增長曲線

2025年的財報，為傳音控股敲響了警鐘。

1.69億部的出貨量證明它依然是全球手機行業(yè)的巨無霸，但“只賺吆喝不賺錢”的窘境讓其估值邏輯面臨重估。單純的硬件鋪貨已觸達天花板，且極易受存儲等元器件周期的波動而劇烈震蕩。

傳音最大的挑戰(zhàn)來自兩頭：上游，存儲芯片漲價，成本壓不住；下游，小米、三星追得緊，價格不敢提。夾在中間，利潤自然被越擠越薄。

傳音也在積極找出路，在AI及移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的布局，如Boomplay月活超千萬、Phoenix等應用被視為未來的估值希望，管理層也試圖通過AI智能體Ella Claw探索軟件變現(xiàn)，計劃2026年開始嘗試訂閱制或Token購買等方式。但在當前階段，這些業(yè)務的體量尚不足以對沖手機硬件利潤的大幅下滑。

對于傳音而言，2026年將是極其關鍵的一年。能不能在保持銷量的同時，真正把錢賺到手？如果做不到，資本市場還會不會繼續(xù)為它的“非洲故事”買單，恐怕要打一個大大的問號。