作者｜孫寧郁

編輯｜吳文韜

3月31日盤后，光伏與儲(chǔ)能全球龍頭陽(yáng)光電源（300274.SZ）發(fā)布2025年年度報(bào)告，交出了一份表面亮眼卻暗藏隱憂的成績(jī)單。

2025年，陽(yáng)光電源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入891.84億元，同比增長(zhǎng)14.55%；歸母凈利潤(rùn)134.61億元，同比增長(zhǎng)21.97%，營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙創(chuàng)下上市以來的歷史新高，這也是公司首次在單一會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收突破800億元、凈利潤(rùn)突破130億元的關(guān)口。

冰火兩重天

現(xiàn)金流表現(xiàn)同樣穩(wěn)健，報(bào)告期內(nèi)陽(yáng)光電源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)169.18億元，同比大幅增長(zhǎng)40.18%，增幅遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)增速，彰顯出產(chǎn)業(yè)鏈上下游的話語(yǔ)權(quán)與回款能力。

同時(shí)，陽(yáng)光電源推出分紅方案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6.9元，合計(jì)派現(xiàn)總額超14億元，延續(xù)了穩(wěn)定的股東回饋節(jié)奏。

然而這份創(chuàng)紀(jì)錄的年報(bào)，并未換來資本市場(chǎng)的認(rèn)可，反而引發(fā)了股價(jià)的劇烈震蕩。

4月1日開盤，陽(yáng)光電源股價(jià)跳空低開近7%，盤中直線跳水最低觸及131元，最大跌幅超13%，最終收盤跌幅達(dá)10.82%，單日市值蒸發(fā)超300億元，總市值回落至2787億元，成為當(dāng)日A股跌幅最大的千億市值個(gè)股之一。

市場(chǎng)分歧的核心，藏在四季度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)里。

2025年第四季度，陽(yáng)光電源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入227.82億元，同比下滑18.37%；歸母凈利潤(rùn)僅15.80億元，同比暴跌54.02%，環(huán)比三季度下滑61.90%，這是自2021年四季度以來，公司近四年首次出現(xiàn)單季度營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙下滑的情況。

更讓市場(chǎng)警惕的是盈利能力的驟降，陽(yáng)光電源整體毛利率從三季度的約36%，直接跌至四季度的23%，短短三個(gè)月下滑13個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，全年業(yè)績(jī)?nèi)娌患皺C(jī)構(gòu)預(yù)期，22家機(jī)構(gòu)給出的營(yíng)收與凈利潤(rùn)平均預(yù)測(cè)值分別為971.71億元和153.33億元，公司實(shí)際業(yè)績(jī)分別低了8.22%和12.21%，低于所有機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)下限，這份“不及預(yù)期”的成績(jī)單，成為市場(chǎng)用腳投票的直接導(dǎo)火索。

拆解財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)可以發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光電源的業(yè)務(wù)版圖正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)重構(gòu)，而四季度業(yè)績(jī)的暴雷，核心矛盾正來自于此前支撐增長(zhǎng)的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。

2025年，陽(yáng)光電源儲(chǔ)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收372.87億元，同比大幅增長(zhǎng)49.39%，占總營(yíng)收的比重從2024年的32.06%提升至41.81%，正式超越光伏逆變器，成為公司第一大收入來源，標(biāo)志著公司從“光伏逆變器龍頭”向“全球儲(chǔ)能系統(tǒng)龍頭”的轉(zhuǎn)型基本完成。

誰拖了后腿

2025年，陽(yáng)光電源儲(chǔ)能系統(tǒng)全球發(fā)貨量達(dá)43GWh，其中海外市場(chǎng)發(fā)貨36GWh，同比增長(zhǎng)90%，占比超八成。在歐洲市場(chǎng)，公司占有率攀升至21%，位列第一，全球化布局成效顯著。但儲(chǔ)能業(yè)務(wù)在四季度遭遇了“量增價(jià)跌”的致命困境，盡管四季度儲(chǔ)能出貨量環(huán)比增長(zhǎng)40%至14GWh，但銷售單價(jià)從三季度的約1.1元/Wh驟降至0.6元/Wh，價(jià)格近乎腰斬。

疊加上游碳酸鋰價(jià)格從2025年9月的低位反彈超100%，電芯成本大幅上漲，同時(shí)為應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅與客戶共擔(dān)成本、國(guó)內(nèi)及南美等低價(jià)區(qū)域收入占比提升等因素，四季度儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比暴跌17個(gè)百分點(diǎn)至24%，成為拖累整體盈利的核心元兇。

與此同時(shí)，陽(yáng)光電源傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，進(jìn)一步放大了業(yè)績(jī)波動(dòng)。曾經(jīng)的現(xiàn)金奶牛光伏逆變器業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，2025年全球發(fā)貨量143GW，較2024年的147GW下降2.72%，全年?duì)I收同比下滑7%。

盡管毛利率有所提升，但國(guó)內(nèi)家庭光伏市場(chǎng)萎縮、公司主動(dòng)放棄負(fù)毛利項(xiàng)目，導(dǎo)致業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)收縮。新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)受行業(yè)政策調(diào)整沖擊，全年?duì)I收165.59億元，同比下滑21.16%，毛利率僅14.5%，四季度低毛利項(xiàng)目的集中交付，進(jìn)一步拉低了公司整體盈利水平。

費(fèi)用端的剛性增長(zhǎng)也加劇了利潤(rùn)壓力，在四季度營(yíng)收下滑的背景下，公司全年銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用仍分別同比增長(zhǎng)28.49%、42.79%，研發(fā)投入同比增長(zhǎng)31.97%至41.75億元，這種“收入降、費(fèi)用漲”的反向杠桿，進(jìn)一步放大了四季度凈利潤(rùn)的跌幅。

盡管短期業(yè)績(jī)?cè)庥鰟×谊囃?，但拉長(zhǎng)周期來看，陽(yáng)光電源的核心龍頭地位與長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯并未徹底崩塌，行業(yè)趨勢(shì)與公司布局仍有諸多可圈可點(diǎn)之處。

從行業(yè)大趨勢(shì)來看，全球能源轉(zhuǎn)型仍是不可逆轉(zhuǎn)的長(zhǎng)期主線，中東地緣沖突、東南亞及日韓等缺油缺電地區(qū)，正加速推進(jìn)新能源+儲(chǔ)能的部署節(jié)奏，公司預(yù)計(jì)2026年全球儲(chǔ)能市場(chǎng)仍將保持30%-50%的高速增長(zhǎng)，自身出貨目標(biāo)定在60GWh以上，同比增長(zhǎng)40%-50%，賽道高景氣度并未改變。

技術(shù)層面，陽(yáng)光電源的護(hù)城河依然深厚，發(fā)布的全球最大容量PowerTitan 3.0交流智儲(chǔ)平臺(tái)、全電壓等級(jí)覆蓋的工商業(yè)儲(chǔ)能產(chǎn)品，以及首創(chuàng)的“干細(xì)胞電網(wǎng)技術(shù)”，均保持行業(yè)領(lǐng)先水平；氫能業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)中標(biāo)份額蟬聯(lián)全國(guó)第一，海外斬獲阿曼、意大利等多國(guó)大型項(xiàng)目，海外訂單占比超50%，商業(yè)化進(jìn)程持續(xù)提速。

舊傷與新路

更值得關(guān)注的是，陽(yáng)光電源正在積極培育第二增長(zhǎng)曲線，發(fā)力AIDC（智算中心）電源業(yè)務(wù)，已與國(guó)內(nèi)外頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)達(dá)成合作，全球首創(chuàng)的10kV/2MW中壓能量路由器進(jìn)入示范運(yùn)行階段，精準(zhǔn)切入AI算力爆發(fā)帶來的高可靠供電需求藍(lán)海，有望成為繼儲(chǔ)能之后新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

全球化布局方面，2025年，陽(yáng)光電源海外收入占比首次突破60%，在全球設(shè)立超20家分支機(jī)構(gòu)、520個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，同時(shí)已啟動(dòng)H股發(fā)行并在港交所上市的相關(guān)工作，募集資金將用于全球本地化布局、研發(fā)投入與數(shù)字化轉(zhuǎn)型，不僅能拓寬多元化融資渠道，更能進(jìn)一步提升國(guó)際化品牌形象，對(duì)沖單一市場(chǎng)的政策風(fēng)險(xiǎn)。

總的來看，短期最大的不確定性，來自于盈利能力的修復(fù)進(jìn)度，四季度暴露的原材料漲價(jià)、行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、關(guān)稅成本分?jǐn)偟葐栴}并未完全消除，2026年一季度儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的毛利率能否止跌回升、成本能否順利向下游傳導(dǎo)，將直接決定公司業(yè)績(jī)能否走出低谷，也是市場(chǎng)信心修復(fù)的關(guān)鍵。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)壓力依然存在，光伏逆變器行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，出貨量下滑的趨勢(shì)能否扭轉(zhuǎn)、新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)能否擺脫政策沖擊重回增長(zhǎng)，都存在較大的不確定性。

外部環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)更是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，公司超60%的收入來自海外，在全球供應(yīng)鏈持續(xù)割裂、貿(mào)易壁壘加劇、地緣政治沖突頻發(fā)，以及國(guó)內(nèi)出口退稅逐步退坡的背景下，全球化布局面臨的不確定性持續(xù)提升。

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