當世界不太平時，什么資產最賺錢？

　　風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

　　作者：火槍騎士

　　來源：雪球

　　晚上我花了一個多小時，認真讀完了中金公司關于《地緣沖突經濟學與資產定價》研究報告。報告內容詳實，系統復盤了過去 100 多年主要地緣沖突時期的經濟運行和資產表現，從一戰、二戰到越戰、反恐戰爭，邏輯清晰。今天我想把自己的一些思考和收獲分享給大家，也許對當下的投資決策有所啟發。

　　先說一個反直覺的發現。我們通常認為，打仗的時候經濟會變差，資產價格會下跌，但歷史數據告訴我們的故事要復雜得多。報告發現，在地緣沖突頻發時期，西方主要經濟體的運行展現出非常規律性的特征。

　　政策方面，通過國家資本主義快速調動資源，表現為較長期的高財政赤字、產業政策和一攬子管制，財政主導下貨幣政策獨立性往往削弱，基礎貨幣加速投放。經濟方面，財政貨幣雙刺激往往帶來較高的名義增速，但供給能力決定實際增速。供給能力更強的國家，應對地緣沖突的韌性更強，政府對通脹的控制更好，實際增長往往更高，且在戰后復蘇較快。結構上，投資端和生產端是經濟增長的重要引擎。

　　這些宏觀特征反映到資產表現上，就形成了非常清晰的規律。債券普遍下跌，大宗商品在價格管控前趨勢漲價，股市則反映市場對沖突前景的預期。風格上，能夠提升國家安全保障的資產表現更好，這主要包括兩部分，一是沖突中大量消耗的原料、能源、耐用品板塊，二是提升安全和供給效率的工業、國防與科技板塊。

　　讓我用具體的歷史數據來說明這些規律。一戰期間，歐美主要參戰國政府債務杠桿大幅走高，增發國債是主要融資手段。從供給能力來看，同盟國陣營的粗鋼產量不及協約國，德國的煤炭產能也遠遜于英美。結果就是，供給能力較強的英美實際增長較高，而歐美四國均出現了較大幅度的通脹。資產表現方面，各國股債實際回報普遍為負，但商品價格大幅上漲。這個時期的經驗告訴我們，當財政貨幣雙寬松遇上供給受限，通脹幾乎是必然的結果。

　　我記得報告里有組數據特別有意思。一戰期間各國國債收益率均有所抬升，但地緣沖突對大宗商品超級周期起到加速作用。價格管制開啟前，各類大宗商品普漲。這個現象很有意思，因為它揭示了一個規律，就是價格管制只能暫時抑制通脹，管制結束后往往會迎來報復性上漲。這就像彈簧，壓得越狠，反彈越強。

　　二戰期間的情況更有意思。報告發現，二戰開始時，盟國陣營的發電量遠超德日，這反映了雙方工業實力的差距。發電量這個指標很有意思，它比 GDP 更能反映一個國家的真實工業能力。因為 GDP 可以有很多水分，但發電量是實打實的。

　　二戰期間各國基本面出現分化，盟國陣營的通脹雖然也大幅走高，但日本、意大利、法國最為嚴重。利率管控下各國利率基本保持穩定，但德意日聯盟的國債投資遭受較大損失。資產表現方面，同盟國股市表現好于軸心國，資源與科技股領跑。這里有個細節很有意思，金屬價格在管控結束后大幅補漲，而原油價格受嚴格管制。這說明不同商品的供需彈性不同，價格管制的效果也不同。

　　越戰和反恐戰爭時期的數據對當下更有參考價值。介入越戰與反恐戰爭后，美國財政轉向寬松，同時通脹開始走高。介入越戰期間，美國經濟從過熱走向滯脹。這個時期的經驗特別值得注意，因為滯脹是投資者最不愿意看到的局面。股票跌，債券也跌，只有大宗商品漲。

　　2001 年至 2007 年間，美國財政支出占 GDP 比例增加基本由軍費驅動。資產表現方面，越戰對美股大盤影響相對有限，但結構上科技、制造表現居前。反恐戰爭僅在短期影響了標普指數，但黃金、原油開啟了牛市。有個特別值得關注的信號，央行購金趨勢在兩次局部沖突后由跌轉漲。這個信號很重要，因為央行是聰明的資金，它們的配置方向往往預示著長期的趨勢變化。

　　把這些歷史數據串聯起來，我們可以看到一條清晰的主線。當地緣沖突爆發，政府的首要目標是贏得戰爭或維護國家安全，這意味著財政支出會大幅增加，貨幣政策會配合財政融資，流動性會變得寬裕。同時，戰爭會消耗大量資源，推高大宗商品價格。那些能夠提升國家安全保障的產業，比如國防、科技、能源，會獲得政策支持和資金青睞。而那些依賴全球供應鏈、效率優先但安全邊際低的產業，則可能面臨挑戰。

　　那么，這些歷史經驗對當下的投資有什么啟示呢？我覺得可以從三個時間維度來思考。短期來看，避險資產和能源是最直接的受益者。黃金作為傳統的避險資產，在地緣沖突時期往往表現良好。石油作為現代戰爭的血液，需求會直接增加。中期來看，制造業和科技是提升供給效率的關鍵。戰爭會加速技術迭代，那些能夠提升生產效率、降低對外依賴的技術和公司會獲得發展機會。長期來看，資源自足和生產力提升是根本。一個國家如果能夠在關鍵資源上實現自足，在生產力上保持領先，就能在地緣沖突中占據主動。

　　說到這里，我想分享一個自己的思考。我們這一代投資者，可能從來沒有真正經歷過大規模的地緣沖突。我們的投資框架，很大程度上建立在和平年代的經驗之上。效率優先、全球化分工、低通脹環境，這些是我們習以為常的假設。但歷史告訴我們，這些假設并不是永恒的。當世界進入地緣沖突頻發的時期，投資邏輯會發生根本性的變化。從效率優先轉向安全優先，從全球化轉向區域化，從低通脹轉向高通脹。這種范式轉換，對投資決策的影響是深遠的。

　　舉個例子。在和平年代，我們選擇供應商的標準是價格最低、效率最高。我們會把生產線布局在成本最低的國家，哪怕這個國家離我們很遠。我們會追求零庫存，哪怕這意味著供應鏈更加脆弱。但在沖突時期，這些策略可能會失效。我們會選擇供應鏈更安全、即使價格更高的供應商。我們會增加庫存儲備，哪怕這意味著資金占用增加。在和平年代，我們追求輕資產、高周轉的商業模式。但在沖突時期，擁有核心資源、重資產的公司可能更有韌性。在和平年代，我們偏好低估值、高分紅的防御性資產。但在沖突時期，那些能夠受益于財政擴張、產業政策的成長型資產可能表現更好。

　　這些變化不是非黑即白的，而是一個漸進的過程。但方向是明確的，就是安全邊際的重要性在提升，效率優先的優先級在下降。這對我們的資產配置意味著什么？我覺得至少有三點啟示。第一，增加實物資產的配置比例，減少純金融資產的敞口。第二，關注那些能夠提升國家安全保障的產業，比如國防、科技、能源、糧食。第三，在選股時，把供應鏈安全、資源自足能力作為重要的考量因素，而不僅僅是估值和成長性。

　　我想再深入聊聊黃金這個資產。報告里提到，央行購金趨勢在兩次局部沖突后由跌轉漲。這個信號特別值得關注。因為央行和散戶不一樣，它們的資金量大，投資周期長，決策更加謹慎。央行增持黃金，說明它們對未來的貨幣體系有擔憂。美元還是不是最安全的儲備貨幣？美債還是不是最安全的資產？這些問題，央行比我們想得更多。從歷史數據看，黃金在地緣沖突時期的表現確實不錯。越戰期間黃金領漲，反恐戰爭后黃金開啟牛市。但黃金也有缺點，它不產生現金流，長期回報率不如股票。所以我的觀點是，黃金可以作為組合中的避險配置，但不宜重倉。

　　再聊聊石油。石油是現代工業的血液，也是現代戰爭的血液。報告發現，原油價格在越戰和反恐戰爭時期都出現了大幅上漲。但石油投資有個問題，就是波動太大。地緣政治一有風吹草動，油價就上躥下跳。而且石油是周期性行業，景氣輪回很快。所以投資石油，時機把握很重要。我的建議是，可以關注那些成本低、資源儲量豐富的石油公司，而不是直接炒原油期貨。

　　最后說說科技和制造業。這兩個板塊在越戰期間表現居前，這很有意思。因為戰爭會加速技術迭代，那些能夠提升軍事實力、生產效率的技術會獲得大量投入。這個邏輯在當下依然成立。比如半導體、人工智能、航空航天，這些既是民用技術，也是軍用技術。投入這些領域，既能提升經濟實力，也能提升國防實力。所以我覺得，科技和制造業是中長期最值得關注的方向。

　　當然，歷史不會簡單重復。不同歷史時期的政策與宏觀環境存在差異，這份報告的價值不在于給出確定的預測，而在于提供一個分析的框架。當我們面對不確定的地緣政治環境時，可以問問自己，如果歷史重演，我的資產配置能否經受住考驗？我的投資組合中，有多少是效率優先的，有多少是安全優先的？如果世界真的進入一個地緣沖突頻發的時期，我的投資邏輯是否需要調整？

　　我覺得，這份報告最大的價值，是讓我們意識到，投資框架需要與時俱進。和平年代的投資邏輯，不一定適用于沖突時期。效率優先的投資策略，不一定適用于安全優先的時代。這不是說我們要完全拋棄過去的經驗，而是要在原有框架的基礎上，增加一些新的考量因素。比如，在評估一家公司時，除了看它的盈利能力、成長性，還要看它的供應鏈安全、技術自主可控能力。在配置資產時，除了考慮收益和風險，還要考慮極端情況下的抗風險能力。

　　對了，還想補充一點關于資產配置的實操建議。很多球友可能會問，知道了這些規律，具體應該怎么操作呢？我覺得可以分幾步走。第一步是檢視現有持倉，看看自己的投資組合中，有多少是效率優先的，有多少是安全優先的。比如，那些依賴全球供應鏈、海外收入占比高的公司，可能就需要重新評估一下。而那些擁有核心資源、技術自主可控的公司，可能值得加倉。第二步是調整倉位結構，適當增加實物資產的配置比例。這里的實物資產，不只是黃金石油，也包括那些擁有核心資產的公司股票。第三步是保持靈活性，根據形勢變化動態調整。地緣政治是動態變化的，我們的配置也要隨之調整。