出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當(dāng)AI算力需求如火山般噴發(fā)，國產(chǎn)芯片定制服務(wù)商就站上了資本與技術(shù)的雙風(fēng)口。

在這一行業(yè)背景下，今年3月29日，中茵微電子（北京）股份有限公司（以下簡稱：中茵微電子）借勢向港交所發(fā)起沖刺。

這家成立僅5年時間的創(chuàng)業(yè)公司，憑借在AI ASIC（專用集成電路）領(lǐng)域的快速增長，在2025年實現(xiàn)了4.84億元的收入。

灼識咨詢資料顯示，按2025年AI ASIC收入計算，中茵微電子在中國國產(chǎn)芯片定制服務(wù)提供商中排名第三；按2025年芯片設(shè)計及交付收入計算，他們在中國國產(chǎn)芯片定制服務(wù)提供商中排名第二。

與此同時，招股書也揭開了中茵微電子的另一面：凈虧損從9843萬元擴(kuò)大至1.64億元，毛利率從46.1%下滑至27.7%，經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)兩年凈流出超1.2億元，單一大客戶曾貢獻(xiàn)超八成收入等問題，也讓中茵微電子的IPO之路，充滿爭議與挑戰(zhàn)。

1、清華夫妻檔創(chuàng)業(yè)獲資本熱捧，暗藏創(chuàng)始人兜底對賭

中茵微電子的創(chuàng)業(yè)故事，始于一對畢業(yè)于清華大學(xué)的夫妻——王洪鵬與張冬青。

王洪鵬2003年從清華大學(xué)獲得電子科學(xué)與技術(shù)學(xué)士學(xué)位，2006年又在清華大學(xué)獲得電子與通信工程碩士學(xué)位。畢業(yè)后，王洪鵬進(jìn)入美國無晶圓廠半導(dǎo)體公司Silicon Image Inc.工作，從事系統(tǒng)架構(gòu)、設(shè)計與驗證，負(fù)責(zé)存儲、音視頻、毫米波介面芯片及系統(tǒng)級芯片的研發(fā)。

2015年，王洪鵬加入上海萊迪思半導(dǎo)體有限公司擔(dān)任系統(tǒng)架構(gòu)與芯片驗證總監(jiān)，2018年4月份擔(dān)任上海茵微電子科技有限公司總經(jīng)理。

2020年王洪鵬籌備創(chuàng)業(yè)，并于2021年2月創(chuàng)辦了中茵微電子。彼時，他的妻子張冬青，同樣畢業(yè)于清華大學(xué)且已經(jīng)在一家全球有機(jī)硅供應(yīng)商的附屬公司做到了亞太區(qū)高級銷售經(jīng)理，也毅然選擇辭職與王洪鵬一起創(chuàng)業(yè)。

中茵微電子最初以AI ASIC與高速接口IP為核心業(yè)務(wù)起家，成立第一年就手握1億元的合約價值。

2023年，中茵微電子的合約價值突破4億元，并與大型國企、高端AI處理器設(shè)計公司建立合作；2024年，公司完成4納米AI ASIC芯片設(shè)計，多項先進(jìn)工藝高速接口IP面市，獲三星認(rèn)證、工信部國家級高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，并牽頭起草了團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)。

2025年，中茵微電子的4納米112G XSR互連接口IP達(dá)到國際頂尖水平，公司獲評工信部專精特新“小巨人”。

在創(chuàng)業(yè)過程中，王洪鵬與張冬青夫婦也帶領(lǐng)公司獲得了多家投資機(jī)構(gòu)的青睞。

（圖 / 中茵微電子的融資歷史（圖源：招股書））

招股書披露，中茵微電子在短短4年半內(nèi)完成了7輪融資，歷史累計融資總額超過7.96億元。其中，公司曾經(jīng)在2022和2023年兩年內(nèi)累計獲得5輪融資，在2026年1月份獲得最新一輪融資后，估值達(dá)27.16億元。

中茵微電子的投資方包括基石資本、洪泰基金、崇寧資本、國投大灣區(qū)基金，以及華為哈勃等知名機(jī)構(gòu)，資本熱度可見一斑。

中茵微電子IPO前，創(chuàng)始人王洪鵬通過直接持股及一致行動人合計控股約54.85%，是公司實控人。

外部投資機(jī)構(gòu)方面，最大的外部機(jī)構(gòu)是基石創(chuàng)投，持股4.5%；國投大灣區(qū)基金持股4.22%，洪泰基金實體合計持股3.95%，產(chǎn)業(yè)升級基金二期、北京新基建各持股3.68%，上汽旗下尚頎匯融持股2.12%，聯(lián)通創(chuàng)投持股1.59%，華為通過哈勃投資以紅土基金為平臺間接持股1.47%。

然而，光鮮的融資史背后，也藏著一份沉重的對賭。

據(jù)招股書披露，中茵微電子在公司層面雖已解除對賭，但創(chuàng)始人王洪鵬仍背負(fù)“若IPO失敗即自動恢復(fù)”的股份回購義務(wù)。一旦公司上市被拒、撤回或18個月內(nèi)未完成，他需個人兜底回購?fù)顿Y者的股份。

這也意味著，如果中茵微電子IPO闖關(guān)失敗，王洪鵬面臨的將不僅是商業(yè)上的挫折，更是真金白銀的個人償付壓力。

2、兩年收入漲超5倍，為何虧損越來越多？

一切商業(yè)故事，最終都要落腳在財務(wù)數(shù)據(jù)上。

而中茵微電子的損益表呈現(xiàn)出一種極具張力的矛盾：2023年至2025年，公司收入7480萬元暴漲升至4.84億元，增長超5倍；與此同時，凈虧損卻從9843萬元擴(kuò)大至1.64億元，出現(xiàn)了收入、利潤背離的尷尬情況。

（圖 / 招股書）

出現(xiàn)這種矛盾，在于中茵微電子業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和毛利率的變化。

IPO前，中茵微電子的主營業(yè)務(wù)分為三塊：技術(shù)含量和毛利率較高的芯片設(shè)計業(yè)務(wù)、涉及晶圓制造、封裝測試等環(huán)節(jié)的芯片交付業(yè)務(wù)、以及授權(quán)使用自研芯片IP的IP授權(quán)業(yè)務(wù)。

（圖 / 中茵微電子三大業(yè)務(wù)及收入占比（圖源：招股書））

2023年，中茵微電子的支柱業(yè)務(wù)是芯片設(shè)計，收入占比55.1%；到2025年時，最大業(yè)務(wù)已變更為芯片交付，占比49%。

業(yè)務(wù)重心的轉(zhuǎn)移，使公司整體毛利率先升后降：2023年至2025年分別為34.9%、46.1%及27.7%。

招股書顯示，2025年中茵微電子多個項目集中進(jìn)入交付階段，交付收入激增，但晶圓流片、封裝測試等成本隨先進(jìn)工藝節(jié)點升級而大幅攀升，這導(dǎo)致芯片設(shè)計業(yè)務(wù)高毛利未能持續(xù)。

同時，公司的IP授權(quán)業(yè)務(wù)因開發(fā)成本計入銷售成本，毛利率從2023年的100%降至2025年的83.5%。

盡管芯片交付業(yè)務(wù)的毛利率從2023年的9.9%提升至2025年的27.6%，但仍不足以抵消芯片設(shè)計毛利率驟降，和IP授權(quán)成本結(jié)構(gòu)變化帶來的整體下行壓力。

這也折射出芯片設(shè)計服務(wù)行業(yè)的深層困境：設(shè)計端技術(shù)溢價收窄，研發(fā)與交付成本剛性走高，而業(yè)務(wù)規(guī)模化、交付標(biāo)準(zhǔn)化帶來的盈利紅利，至今尚未充分釋放。

由此引出了一個“靈魂拷問”：中茵微電子未來究竟是要做高端定制設(shè)計，還是將重心持續(xù)滑向利潤率更薄的交付環(huán)節(jié)？

目前，芯片交付已經(jīng)成為公司收入占比最大的業(yè)務(wù)，主要工作變成了后端實現(xiàn)、流片協(xié)調(diào)、封裝測試——賺的不再是技術(shù)創(chuàng)新的溢價，更像是項目管理的“辛苦錢”。

盡管芯片交付也需要技術(shù)積累，但其毛利率遠(yuǎn)低于IP授權(quán)和芯片設(shè)計的高點，商業(yè)模式的重心已明顯從高價值設(shè)計轉(zhuǎn)向了低利潤執(zhí)行。

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」也向中茵微電子發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿前并未獲得回復(fù)。

更值得警惕的是，研發(fā)投入并未帶來相應(yīng)的盈利改善。2023年至2025年，中茵微電子的研發(fā)開支從0.91億元增至2.39億元，占收入比重由121.5%降至49.4%，看似效率有所提升，但絕對投入仍在持續(xù)攀升。

然而，公司整體毛利率不升反降，芯片設(shè)計等高毛利業(yè)務(wù)的競爭力未能鞏固。

在AI ASIC這個高景氣賽道上，如果中茵微電子不能將收入增長轉(zhuǎn)化為更高效的利潤創(chuàng)造，資本市場能否給予足夠的耐心，仍是個未知數(shù)。

3、現(xiàn)金流吃緊，依賴大客戶問題待解

除了持續(xù)虧損和毛利率驟降之外，中茵微電子也面臨著現(xiàn)金流吃緊和客戶高度集中的風(fēng)險。

根據(jù)招股書披露，中茵微電子的經(jīng)營現(xiàn)金流從2023年凈流入1.40億元，驟變?yōu)?024年凈流出1.29億元、2025年凈流出擴(kuò)大至1.58億元。

（圖 / 招股書）

現(xiàn)金流變化的核心原因在于營運資金的劇烈波動。

2023年，中茵微電子的合約負(fù)債大增3.33億元（客戶預(yù)付款），提供了大量現(xiàn)金；但2024年存貨激增1.05億元、預(yù)付款僅增加0.56億元，大量資金被占用；2025年更出現(xiàn)合約負(fù)債減少1.36億元的情況，疊加貿(mào)易應(yīng)收款增加0.12億元，盡管存貨減少0.79億元，仍無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出的局面。

在投資層面，2023年公司出現(xiàn)大額投資支出后，2024年和2025年投資現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正，主要依賴出售金融資產(chǎn)回籠資金，可持續(xù)性存疑。

在融資層面，2024年公司融資凈流出1660.6萬元，主要用于償債，2025年僅靠股東注資3320萬元和銀行貸款1500萬元支撐，融資能力較2023年明顯弱化。

中茵微電子的經(jīng)營風(fēng)險之一在于比較依賴預(yù)付款，若無法改善回款與庫存管理，現(xiàn)金儲備或?qū)⒖焖俸谋M。

截至2025年末，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅1.15億元。按照中茵微電子2025年的虧損速度（年虧1.64億元），這1.15億元尚不足覆蓋一年的虧損額，持續(xù)經(jīng)營能力面臨嚴(yán)峻考驗。

除此之外，令外界擔(dān)憂的問題還有中茵微電子的客戶集中度頗高。

招股書披露，2023年至2025年，中茵微電子的五大客戶收入占比分別為74.4%、95.1%及78.3%。其中第一大客戶的收入占比分別為32.2%、81.5%及37.4%。

中茵微電子在招股書中明確，公司將延續(xù)聚焦大客戶戰(zhàn)略，未來可能會繼續(xù)出現(xiàn)一定程度的客戶集中。

盡管中茵微電子在招股書中表示，客戶集中度在芯片定制服務(wù)行業(yè)中常見，尤其是在AI ASIC領(lǐng)域，但這種依賴結(jié)構(gòu)存在的雙重風(fēng)險依然不可小覷：一方面，任何大客戶的流失都可能沖擊業(yè)績；另一方面，大客戶的議價能力過強(qiáng)，可能進(jìn)一步擠壓公司本就承壓的毛利率。

在政策支持、資本追捧、國產(chǎn)替代的敘事推動下，不少芯片企業(yè)都獲得了迅猛的發(fā)展，中茵微電子的收入2年增長超5倍，也是賽道火熱的有力證明。

但王洪鵬和中茵微電子公司都需要清醒地認(rèn)識到，挑戰(zhàn)依然存在，收入、利潤背離的困境仍在，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負(fù)與客戶集中度較高的風(fēng)險依然懸而未決。

中茵微電子的IPO成色究竟幾何，仍需要外界更審慎地觀察。

*注：文中題圖及未署名圖片來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。