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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

在"雙碳"戰(zhàn)略的東風(fēng)下，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)迎來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。作為風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，齒輪箱制造商德力佳傳動(dòng)科技（江蘇）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱"德力佳"）于2025年11月成功登陸上交所主板，一時(shí)風(fēng)光無限。

然而，當(dāng)我們剝開這層光鮮的外衣，卻發(fā)現(xiàn)這家公司背后隱藏著諸多令人擔(dān)憂的隱患，近半營(yíng)收依賴關(guān)聯(lián)交易、客戶集中度畸高、產(chǎn)能利用率下滑卻逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)、應(yīng)收賬款高企……

這些問題如同一顆顆定時(shí)炸彈，隨時(shí)可能引爆。

被股東"喂大"的虛假繁榮

德力佳最引人注目的特征，莫過于其與股東之間剪不斷、理還亂的關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)招股書披露，三一重能持有德力佳28%的股份，是其第二大股東；遠(yuǎn)景能源通過彬景投資持有15.27%的股份，為第三大股東。而這兩大股東，恰好也是德力佳最大的客戶。

2022年至2024年，德力佳對(duì)這兩家企業(yè)的關(guān)聯(lián)銷售占比分別高達(dá)37.39%、45.43%和43.56%。這意味著，公司近一半的營(yíng)業(yè)收入來自與股東的關(guān)聯(lián)交易。

這種"左手倒右手"的生意模式，從一開始就埋下了隱患。

回顧德力佳的誕生，本身就是一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的"利益輸送"。

2017年1月，劉建國(guó)、孔金鳳夫婦與三一重能共同設(shè)立德力佳有限。值得注意的是，劉建國(guó)夫婦4500萬元的貨幣出資中，有2500萬元來源于向三一重能的借款。

更蹊蹺的是，2018年1月，三一重能將其旗下的三一增速機(jī)（后更名為德力佳增速機(jī)）以1元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給德力佳。而這家公司的核心資產(chǎn)風(fēng)電主齒輪箱相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備，在幾個(gè)月前剛剛被三一重能以9368.46萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)入。

1元購(gòu)得近億資產(chǎn)，這種"白菜價(jià)"交易自然引起了上交所的高度關(guān)注。

在首輪問詢中，交易所明確要求德力佳說明交易定價(jià)的公允性，是否存在利益輸送或其他利益安排。盡管德力佳解釋稱，截至2017年末，德力佳增速機(jī)經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)僅為0.28萬元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格定為1元"依據(jù)合理"，但這種解釋顯然難以服眾。

更令人玩味的是，易主之后的德力佳增速機(jī)迅速"起死回生"。

截至2018年末，其凈資產(chǎn)暴增至3216.31萬元，營(yíng)業(yè)收入從2017年的1.13萬元暴漲至3.60億元，凈利潤(rùn)達(dá)到3216萬元。這種"點(diǎn)石成金"的奇跡，不得不讓人懷疑：究竟是德力佳的管理能力超群，還是這筆交易本身就存在不可告人的秘密？

除了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的疑云，三一重能還向德力佳持續(xù)輸送高管。

招股書顯示，德力佳董事會(huì)9名董事中，有3名由三一重工提名，其中包括現(xiàn)任三一重能總經(jīng)理的李強(qiáng)和副總經(jīng)理廖旭東。這種"你中有我、我中有你"的治理結(jié)構(gòu)，讓德力佳的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性大打折扣。

關(guān)聯(lián)交易的最大風(fēng)險(xiǎn)在于，它往往伴隨著定價(jià)的非公允性。德力佳在回復(fù)第二輪問詢時(shí)承認(rèn)："由于集成技術(shù)在高速傳動(dòng)產(chǎn)品中大規(guī)模開發(fā)應(yīng)用，前期需要投入較大的人力、物力，考慮到相關(guān)人力、物力等前期開發(fā)成本，發(fā)行人在對(duì)三一重能新機(jī)型定價(jià)時(shí)價(jià)格較高，毛利率較高。"換言之，德力佳對(duì)關(guān)聯(lián)方的銷售價(jià)格明顯高于其他客戶。

這種"看人下菜碟"的定價(jià)策略，讓人不禁懷疑：如果沒有三一重能的"特殊照顧"，德力佳的真實(shí)盈利能力究竟如何？

把雞蛋放在同一個(gè)籃子里

如果說關(guān)聯(lián)交易是德力佳的"原罪"，那么極高的客戶集中度則是懸在其頭頂?shù)牧硪话堰_(dá)摩克利斯之劍。

2022年至2024年，德力佳向前五大客戶合計(jì)銷售金額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為98.86%、95.92%和94.73%。這意味著，公司幾乎所有的收入都來自區(qū)區(qū)五家客戶。

其中，金風(fēng)科技作為第一大客戶，2022年的銷售占比高達(dá)54.54%，雖然2023年和2024年有所下降，但仍維持在37%以上的高位。

這種"大客戶依賴癥"在風(fēng)電行業(yè)并非個(gè)例，但德力佳的情況尤為嚴(yán)重。公司解釋稱，這主要是因?yàn)橄掠物L(fēng)電整機(jī)制造行業(yè)集中度較高所致。然而，這種解釋并不能掩蓋其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的急劇累積。

首先，大客戶的任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)對(duì)德力佳造成致命打擊。2023年開始，遠(yuǎn)景能源逐步實(shí)現(xiàn)風(fēng)電主齒輪箱的批量自產(chǎn)，這對(duì)德力佳而言無異于晴天霹靂。數(shù)據(jù)顯示，德力佳對(duì)遠(yuǎn)景能源的在手訂單數(shù)量從2022年末的707臺(tái)，暴跌至2023年末的138臺(tái)，再到2024年末的區(qū)區(qū)28臺(tái)，堪稱"雪崩式"下降。采購(gòu)金額上，2022年至2024年，遠(yuǎn)景能源對(duì)德力佳的采購(gòu)金額分別為7.75億元、11.53億元、3.17億元，2024年降幅高達(dá)72.5%。

遠(yuǎn)景能源的自產(chǎn)化轉(zhuǎn)型，給德力佳敲響了警鐘，在風(fēng)電整機(jī)廠紛紛向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈的大背景下，德力佳這種依賴外部采購(gòu)的商業(yè)模式還能走多遠(yuǎn)？事實(shí)上，除了遠(yuǎn)景能源，明陽智能、運(yùn)達(dá)股份等整機(jī)廠商也在積極布局齒輪箱自產(chǎn)能力。一旦這些大客戶紛紛"單飛"，德力佳將何去何從？

其次，極高的客戶集中度讓德力佳在談判中處于極度弱勢(shì)地位。風(fēng)電行業(yè)降本增效是大勢(shì)所趨，整機(jī)廠商持續(xù)壓低采購(gòu)價(jià)格，上游供應(yīng)商的利潤(rùn)空間被不斷擠壓。2021年至2024年，德力佳主要產(chǎn)品均價(jià)較2021年降幅超過40%。在這種情況下，德力佳幾乎沒有議價(jià)能力，只能被動(dòng)接受客戶的壓價(jià)要求。

再次，客戶集中度過高還帶來了應(yīng)收賬款高企的問題。報(bào)告期各期末，德力佳應(yīng)收賬款余額分別為11.52億元、15.94億元和14.88億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為37.08%、35.87%和40.05%。這意味著，公司每實(shí)現(xiàn)10元收入，就有近4元是"白條"。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，德力佳常年遠(yuǎn)低于可比上市公司平均水平，回款速度明顯偏慢。一旦下游客戶出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，這些應(yīng)收賬款很可能變成壞賬，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況造成重大沖擊。

更具諷刺意味的是，德力佳在信息披露方面也存在"貌合神離"的問題。

以金風(fēng)科技為例，2024年德力佳對(duì)金風(fēng)科技的銷售額為14.63億元，高于金風(fēng)科技披露的第五大供應(yīng)商采購(gòu)金額12.37億元。理論上，德力佳應(yīng)位列金風(fēng)科技前五大供應(yīng)商，但金風(fēng)科技對(duì)第四大供應(yīng)商的采購(gòu)金額即跳至18.32億元。這種數(shù)據(jù)上的矛盾，讓人對(duì)德力佳信息披露的真實(shí)性產(chǎn)生質(zhì)疑。

產(chǎn)能利用率下滑卻逆勢(shì)加碼，錢從哪來？

如果說關(guān)聯(lián)交易和客戶集中度是德力佳的"過去式"問題，那么其激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃則是令人擔(dān)憂的"未來式"隱患。

2025年1月，德力佳宣布豪擲50億元加碼風(fēng)電齒輪箱業(yè)務(wù)，推進(jìn)"德力佳10兆瓦以上風(fēng)電用變速箱研發(fā)制造項(xiàng)目"。而就在幾個(gè)月前，公司剛剛通過IPO募集資金18.67億元，用于年產(chǎn)1000臺(tái)8MW以上大型陸上風(fēng)電齒輪箱項(xiàng)目和年產(chǎn)800臺(tái)大型海上風(fēng)電齒輪箱汕頭項(xiàng)目。

一邊是產(chǎn)能利用率下滑，一邊是大手筆擴(kuò)產(chǎn)，這種矛盾的做法令人費(fèi)解。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，德力佳主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為91.76%、91.05%、94.10%，基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)。然而，2024年產(chǎn)能利用率驟降至85.63%，較2023年下降約9個(gè)百分點(diǎn)。公司解釋稱，這是因?yàn)?測(cè)試臺(tái)之一進(jìn)行了三個(gè)月的維修"。但這種解釋顯然難以令人信服——一個(gè)測(cè)試臺(tái)的維修，就能導(dǎo)致整體產(chǎn)能利用率下降近10%？

更值得關(guān)注的是，德力佳此次IPO募投項(xiàng)目將新增近六成產(chǎn)能。在產(chǎn)能利用率已經(jīng)出現(xiàn)下滑的情況下，新增產(chǎn)能如何消化？公司給出的答案是：風(fēng)電行業(yè)前景廣闊，大型化、海上化趨勢(shì)明顯，新增產(chǎn)能將精準(zhǔn)匹配市場(chǎng)需求。

然而，這種樂觀預(yù)期忽視了一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：風(fēng)電整機(jī)廠商正在加速向上游滲透，外購(gòu)齒輪箱的需求可能持續(xù)萎縮。遠(yuǎn)景能源的自產(chǎn)化已經(jīng)給德力佳上了一課，未來如果三一重能、金風(fēng)科技等大客戶也紛紛跟進(jìn)，德力佳的新增產(chǎn)能將面臨"無米下鍋"的尷尬境地。

此外，德力佳的財(cái)務(wù)狀況也令人擔(dān)憂。截至2024年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）為57.20%，雖然較2022年的66.78%有所下降，但仍處于較高水平。此次50億元的投資項(xiàng)目，初期預(yù)投就達(dá)20億元，資金來源成為一大難題。公司董秘辦對(duì)媒體的相關(guān)詢問至今未予回復(fù)，這種沉默更加劇了市場(chǎng)的疑慮。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，德力佳的"紙面富貴"成色存疑。2024年，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)雙雙下滑，降幅均超過15%。存貨賬面余額從2022年的10.69億元增至2024年的12.35億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨余額的比例從3.16%飆升至7.45%，顯示公司產(chǎn)品存在滯銷和減值風(fēng)險(xiǎn)。固定資產(chǎn)折舊金額從2022年的2.30億元增至2024年的4.94億元，折舊壓力不斷增大。

在這種情況下，德力佳仍然選擇激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，究竟是基于對(duì)市場(chǎng)前景的樂觀判斷，還是為了通過規(guī)模擴(kuò)張來掩蓋經(jīng)營(yíng)困境？答案恐怕只有公司管理層自己心里清楚。

結(jié)語

德力佳的故事，是一個(gè)典型的"成也蕭何，敗也蕭何"的案例。關(guān)聯(lián)交易和客戶集中度曾幫助公司在短時(shí)間內(nèi)迅速崛起，成為風(fēng)電齒輪箱行業(yè)的"黑馬"；但同樣的因素，也正在成為制約其可持續(xù)發(fā)展的桎梏。

當(dāng)我們審視德力佳的種種問題時(shí)，不禁要問，一家近半營(yíng)收依賴關(guān)聯(lián)交易、客戶集中度畸高、產(chǎn)能利用率下滑卻逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)、應(yīng)收賬款高企的公司，真的配得上"行業(yè)龍頭"的稱號(hào)嗎？資本市場(chǎng)給予的高估值，究竟是基于對(duì)公司基本面的認(rèn)可，還是對(duì)風(fēng)電行業(yè)前景的盲目樂觀？

對(duì)于投資者而言，德力佳的案例提供了一個(gè)重要的警示：在追逐熱門賽道的同時(shí)，更要關(guān)注企業(yè)的基本面質(zhì)量。關(guān)聯(lián)交易編織的"紙面富貴"，終究經(jīng)不起時(shí)間的考驗(yàn)。當(dāng)潮水退去，才知道誰在裸泳。

對(duì)于德力佳自身而言，當(dāng)務(wù)之急是擺脫對(duì)關(guān)聯(lián)交易的依賴，真正建立起獨(dú)立、可持續(xù)的商業(yè)模式。否則，即便能夠僥幸過關(guān)上市，也難以在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)久立足。

風(fēng)電行業(yè)的大幕才剛剛拉開，德力佳能否在這場(chǎng)長(zhǎng)跑中笑到最后？讓我們拭目以待。

【天眼查顯示】德力佳傳動(dòng)科技 (江蘇) 股份有限公司是一家專注于風(fēng)電傳動(dòng)設(shè)備研發(fā)與制造的高新技術(shù)企業(yè)。公司主營(yíng)風(fēng)力發(fā)電核心部件齒輪箱的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品覆蓋1.5MW至22MW功率范圍，為國(guó)內(nèi)外主流風(fēng)電主機(jī)廠商提供定制化解決方案。作為風(fēng)電齒輪箱領(lǐng)域的專業(yè)制造商，公司已發(fā)展成為全球市場(chǎng)占有率領(lǐng)先的行業(yè)參與者，在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新方面持續(xù)投入。公司已建立完整的風(fēng)電齒輪箱設(shè)計(jì)、制造及測(cè)試體系，具備為風(fēng)電行業(yè)提供全生命周期服務(wù)的能力。通過持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展，公司在風(fēng)電傳動(dòng)設(shè)備領(lǐng)域形成了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為全球清潔能源發(fā)展提供關(guān)鍵部件支持。