假期回來，看Nohshad的新周報：

我能看到最終結局已初露端倪……在這場戰爭持續升級了近五周之后。甚至在沖突爆發之前，我就一直在警告能源市場面臨的風險、對全球增長和通脹的連鎖反應，以及市場對這些風險的嚴重低估。正如我之前所寫的那樣，這場沖突的各方似乎都陷入了經典的升級陷阱。美國的軍事主導地位毋庸置疑，在短時間內摧毀了超過12000個目標，實質性地削弱了伊朗的打擊能力。然而，伊朗使用的非對稱戰爭和橫向升級策略——在對抗強大得多的對手時通常如此——已被證明是有效的，最顯著的就是封鎖了霍爾木茲海峽，這是能源、化肥和氦氣貿易的關鍵咽喉要道。Polymarket 目前的賠率顯示，本月底發生地面入侵的概率高達80%，這反映了市場對這場沖突走向的極度悲觀情緒。在我看來，這個概率太高了。從特朗普總統周三的全國電視講話中，我得出的結論是，美國目前似乎不太可能試圖武力重新開放海峽。這樣做將需要規模大得多的軍隊部署（包括地面行動），傷亡風險極高，并且極有可能引發區域性的迅速升級……可能會卷入多個國家和非國家行為體，對能源基礎設施造成嚴重后果。在我看來，軍事主導的重新開放所對應的時間線（長達數月的交戰）與總統通常偏好“短平快”行動的風格不符，他也希望避免持久戰以及隨之而來的國內政治后果。相反，美國總統似乎傾向于繼續目前的空襲模式，同時為談判敞開大門，以便在敵對行動停止后讓海峽“自然開放”。在伊朗方面，盡管戰時強硬言論始終存在，但他們的反應保持了一定程度的克制與對等。在我看來，這表明他們希望暫停熱戰，同時仍保持對海峽交通的控制。請記住，對市場而言，關鍵因素僅僅是恢復這個關鍵能源咽喉的通行。我可以設想這樣一種情景：美國在未來幾周內退讓，留給國際社會去談判重新開放海峽的事宜。到那個時候，伊朗將幾乎沒有動機繼續對國際交通封閉海峽；其首要任務將轉向重建，并維持一個運轉正常的民族國家的某種表象。歐洲和亞洲國家可以順理成章地聲明未參與沖突，從而能夠出面促成一項廣泛的國際協議……在這項協議中，伊朗可能會向某些國家提供比其他國家更優惠的條款。雙方都將能夠宣稱勝利……美國有效地摧毀了伊朗的軍事能力，而伊朗政權則挺了過來。最終，情況變得越來越清晰：在將沖突升級到現階段后，雙方都不愿邁出下一步、代價要高昂得多的行動。

資料來源：Citadel Securities，彭博社

這并不意味著可以避免沖突帶來的經濟后果。對全球能源和貿易流的破壞已經實質性顯現……目前看來，整體通脹的大幅飆升不可避免……供應鏈中斷將在未來數月內波及全球經濟。更高的價格可能會拖累消費者信心，而不確定性的沖擊將抑制招聘和投資決策。似乎至少有一些央行也會通過收緊政策來做出回應……然而，由于缺乏疫情后的重啟繁榮和強勁的財政支持，這意味著這種沖擊傳導到核心通脹的程度應遠低于2022年。通脹預期仍然是可能導致情況惡化的關鍵渠道，也是需要密切關注的關鍵風險。在我的基準預測中，我預計歐洲、澳大利亞和日本將加息一到兩次，而英國央行和美聯儲將按兵不動，這給全球前端利率留下了部分反彈的空間，盡管幅度不會太大。對于更廣泛的固定收益市場來說，更重要的一點是，隨著前端利率找到出清水平，收益率曲線的中段可以對負增長的預期進行定價。上周股債相關性的逆轉，代表了市場在交易下一階段沖突方式上的根本性轉變。我上周開始看多固定收益資產，此后的表現反映出一種正在形成的新動態：隨著對經濟增長的擔憂開始占據主導地位，久期對油價上漲的敏感度降低，但對作為推動收益率走低因素的油價下跌或局勢降溫仍保持不對稱的敏感性。我預計固定收益產品將繼續反彈，并由收益率曲線中段領漲。

股市現在應該開始表現了……因為如果我上面的分析是正確的，與最壞升級情況相關的大規模尾部風險正在消退。這包括能源基礎設施受到進一步結構性破壞的風險、美國地面部隊長達數月的參戰（伴隨陷入泥潭的風險）以及全球貿易的長期中斷。盡管利率市場將繼續關注即期前景，但具有前瞻性的股市應該開始反彈，因為它們對沖突的輪廓及其影響愈發感到心里有底。機構持倉依然相對較輕，總敞口高但凈敞口低，而極度悲觀的時期通常伴隨著“倉位不足（低配）”驅動的反彈。在這些階段，股市會無視近期的干擾，轉而關注遠期盈利（這些盈利在中期內可能會保持韌性），以及收益率下降推動的金融狀況潛在寬松。股票并不是只有在不確定性完全消除后才會反彈……當不確定性的邊界變得更加清晰、下行風險被明確界定，并且市場焦點果斷轉向未來盈利時，股市就會隨之聞風而動。

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