本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

無論中美，今年的資本市場，正在基于AI能力提升，而產(chǎn)生一個高度一致也非常可疑的觀點：

AI將最終吞噬SaaS，SaaS行業(yè)的估值倍數(shù)將迅速縮水。

這種SaaS末日論的傳播，其標志性事件是2026年2月5日前后的Anthropic Claude Cowork等AI Agent工具發(fā)布，在那一天，美股SaaS公司估值在短短48小時內(nèi)蒸發(fā)約2850億美元（部分報道稱接近3000億美元）。

這也被華爾街交易員稱為是一場“SaaSpocalypse”（軟件大滅絕）的開始：在隨后的一周內(nèi)，美股軟件與服務(wù)類股票市值蒸發(fā)近10000億美元，一個月內(nèi)部分核心公司合計損失超7300億美元。

同期的中國資本市場也不例外：

泥沙俱下之下，Wind香港SaaS指數(shù)主要成分股金蝶國際等在2個月中，跌幅普遍超過30-40%；

A股方面，國產(chǎn)辦公龍頭金山辦公盡管交出一份年度優(yōu)秀業(yè)績表現(xiàn)，仍然沒能阻止其股價從2月4日迅速下跌近30%。

一個背景是，盡管經(jīng)歷了10年高速增長，今天的金山辦公PB band（市凈率）卻處于歷史10年最低10%區(qū)間：

這種對物種滅絕的集體恐懼的噪音，事實上掩蓋了金山辦公2025年報中明顯亮眼的逆向信息：

●金山辦公2025年財報實現(xiàn)營收59.29億元（+15.78%）、扣非凈利潤18.03億元（+15.82%）。

●WPS 365業(yè)務(wù)收入7.20億元，同比大增64.93%，連續(xù)四個季度收入增速超60%。

●WPS個人業(yè)務(wù)36.26億元（+10.42%），海外收入+53.67%；WPS軟件業(yè)務(wù)14.61億元（+15.24%）。

●AI商業(yè)化加速：WPS AI國內(nèi)月活8013萬（+307%），日均Token調(diào)用超2000億（+12倍）。

值得指出的是：2025年，金山辦公擬每10股派息12.5228元（合計約5.80億元），分紅比例超31%：這絲毫沒有過冬的膽怯，而展現(xiàn)了公司管理層對于未來軟件確定的樂觀。

在我們看來，這種情緒的高度對立，信號再明顯不過：

這份年報的價值，不僅僅指向金山辦公每項經(jīng)營北極星指標都在高速增長，更重要的是，在SaaS末日論大行其道的今天，金山辦公在AI時代的估值邏輯正在發(fā)生悄然重構(gòu)，其巨大的估值彈性正在被投資者視而不見。

01

解構(gòu)SaaS末日論：金山辦公更具彈性的收入模式

我們不妨來逆向解構(gòu)今天的市場主流焦慮，在我們看來，這種末日論的論點有三：

A，AI Agent替代傳統(tǒng)SaaS層，開源是大趨勢，個人自建而非購買。

B，轉(zhuǎn)向效果付費，Per seat付費模式坍塌。

C，AI推理成本增加，只有深度集成Agent的公司能存活。

多說一句，仔細觀察，你會發(fā)現(xiàn)，這些末日論觀點在今天的硅谷有意無意的大行其道，其主要推動者都是AI背后的投資人。

比如Meta董事會成員Chamath就強調(diào)，AI將重寫垂直SaaS、壓縮維護收入，最終會壓縮估值倍數(shù)。

而馬斯克的Macrohard項目也展示AI Agent直接操作界面、模擬人類員工完成復(fù)雜工作流，似乎也印證了“軟件被吞噬”的敘事。

但拋開這些AI巨頭對軟件產(chǎn)業(yè)心理戰(zhàn)的輿論塑造，這些論點其實經(jīng)不起細究，在我們看來，更多是一種制造出來的反向FOMO的巨大沖擊波。

首先，開源辦公長期都沒有成為主流，AI Agent時代也不會意外。

在沒有大模型的時代，市場上也長期存在著Libre Office、Only Office、POI及Minimax開源工具，但他們的定位從來都不是取代成熟商業(yè)辦公軟件。

開源辦公工具和今天風(fēng)靡一時的開源AI agent 有巨大相似之處：

開源產(chǎn)品在免費場景有一定滲透，但始終無法提供企業(yè)級安全沙盒，合規(guī)審計，跨平臺無縫協(xié)同以及海量模板生態(tài)。

而像金山辦公一樣，38年長期沉淀的文檔格式兼容性、WPS 365的知識資產(chǎn)化能力，以及政企級私有化部署，這些都構(gòu)成了開源工具無法企及的護城河。

我們不妨用一組數(shù)字來佐證這種觀點：

2025年WPS AI國內(nèi)月活用戶已達8013萬（+307%），全球月活設(shè)備數(shù)6.78億，海外月活設(shè)備數(shù)2.45億，付費用戶增長63.39%，很明顯，這些數(shù)據(jù)證明用戶并非追求“純開源”，而是追求可靠安全有沉淀的商業(yè)解決方案。

很明顯，調(diào)用token有成本，開源不可能是可行的商業(yè)模式，大多數(shù)企業(yè)或個人用戶都不會追求自建，最終，商業(yè)辦公軟件仍然是唯一可行的生意模式。

其次，用戶核心需求是“解決問題”，而非糾結(jié)技術(shù)路徑。

從用戶視角出發(fā)，AI時代用戶仍需一個穩(wěn)定、可信、可視化的工作底座。

以龍蝦為例，純AI Agent在野外運行易產(chǎn)生幻覺、安全風(fēng)險或格式失控，而WPS 38年場景沉淀、私域數(shù)據(jù)治理和可視化編輯能力，正是Agent可靠執(zhí)行的必要載體。

我們不妨用黃仁勛在GTC 2025演講觀點來證明這一點：

全球每年產(chǎn)生數(shù)據(jù)，約90%為非結(jié)構(gòu)化（PDF、文檔、視頻、音頻等），AI需多模態(tài)能力將其轉(zhuǎn)化為可查詢、可分析資源。今天的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理已有成熟平臺，而非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)才是AI時代最稀缺燃料。

大模型是“聰明大腦”，卻缺乏場景流程、合規(guī)體系和執(zhí)行“手腳”。沒有金山辦公沉淀的38年非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)資產(chǎn)和成熟沙盒，AI無法完成確定性交付。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，AI Agent可帶來25-40%甚至更高生產(chǎn)力提升。對于個人用戶，這意味著更快完成文檔/表格/PPT/知識管理，降低學(xué)習(xí)成本。隨著AI辦公場景滲透率持續(xù)提升，傳統(tǒng)工具與AI原生App只會形成互補。

最后，辦公軟件形態(tài)正向AIOffice演化，用戶可根據(jù)場景選擇更高效率方式，收費模式也會逐漸混合。

在我看來，長期來看，隨著大模型代碼能力進步，AI的新應(yīng)用范式會降低用戶的使用門檻，這實際是對金山辦公們收入模式的巨大利好：

我們不妨再回顧一下SaaS末日論的核心論點：Per seat模式將被替代，如果需要更少的雇員，賣出更少的座位，整個模式就會崩塌。

但很明顯這一點對于能夠封裝agent的金山辦公是不成立的，隨著AI能力增強，金山辦公實際上發(fā)現(xiàn)用戶開始調(diào)用更多agent，消耗更多token，這其實會產(chǎn)生兩個效果：

金山辦公免費向付費轉(zhuǎn)化率的提升，以及基于效果付費之后的單用戶費用消耗的提升，而這兩個效果都極度有利于金山辦公的商業(yè)表現(xiàn)。

我們不妨根據(jù)金山辦公2025年報數(shù)據(jù)來詳細說明這個問題：

WPS AI國內(nèi)月活超8013萬，同比增長307%，日均Token調(diào)用量超過2000億，同比增長超12倍。那么，金山辦公Token高調(diào)用的主要原因是什么呢？

首先是金山辦公自帶的海量用戶基數(shù) + 高滲透率。WPS Office全球月活設(shè)備數(shù)超6.78億，PC端3.29億。AI功能“開箱即用”嵌入熟悉界面，降低了使用門檻，用戶從傳統(tǒng)編輯自然過渡到AI輔助（寫作、總結(jié)、公式生成、PPT一鍵制作等），導(dǎo)致每日交互頻率極高。

其次是金山辦公的辦公場景的“重度token消耗”特性：辦公任務(wù)需要長文檔總結(jié)、表格數(shù)據(jù)分析、多輪修改PPT、PDF提取+改寫、知識庫查詢等，需要大上下文窗口和多次迭代（輸入+輸出Token都多）。

而WPS靈犀等智能體支持“邊聊邊改”、跨組件操作，進一步增加多輪對話和工具調(diào)用，單次任務(wù)Token消耗遠遠高于簡單聊天。

尤其是密集的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理，文檔、表格、演示都是辦公核心，AI多模態(tài)理解+生成也會反復(fù)調(diào)用模型。

最后，AI會員/WPS大會員定價也在推動付費用戶使用更多高級功能。

從AIGC（內(nèi)容生成）到Copilot（智慧助理）再到Insight（知識洞察），功能不斷深化，2025年金山辦公推出WPS靈犀后，跨場景端到端任務(wù)越來越多。

一個很明顯的結(jié)論是，隨著AI agent的封裝，金山辦公的用戶付費率還會繼續(xù)上升，而已付費用戶的基于效果付費產(chǎn)生的營收也會繼續(xù)增加。

至于說市場預(yù)期未來會改為純token付費，軟件淪為通道，這顯然不是事實：今天即使是token消耗的大模型C端生意模式，依然是訂閱套餐制；B端雖可能涉及Token，但token成本將快速下降為通用資源，同樣也很難成為軟件平臺負擔(dān)。

這些觀點都在直接反駁了金山辦公的收費模式坍塌的觀點：

在AI時代，用戶仍需金山辦公提供的開箱即用體驗：沙盒安全，數(shù)據(jù)湖，知識資產(chǎn)化，這些在AI時代的價值是大大提升，而非下降，金山辦公的收入模式將變得更有彈性，用戶調(diào)用的高速增加都在證明這一點。

02

海外與政企雙輪高度受益Agent化，金山辦公效率高速提升

除證偽SaaS末日論的邏輯之外，在這份年報中，金山辦公的海外業(yè)務(wù)和政企業(yè)務(wù)也保持了極強競爭力：

金山辦公海外月活2.45億、付費用戶增長63%、收入增長50%以上。2025年海外WPS個人業(yè)務(wù)收入2.82億元（+53.67%），累計年度付費個人用戶數(shù)285萬（+63.39%）。

WPS國際版研發(fā)啟動，支持跨地域、跨語言全球一體化辦公，與Microsoft 365格式兼容、接口一致，實現(xiàn)互聯(lián)互通。

今天的中國出海企業(yè)無需再在微軟生態(tài)中“寄人籬下”，金山辦公以性價比、安全可控和AI原生能力贏得新藍海。

政企層面，金山辦公今天覆蓋了政府、國企、民企、外資標桿，WPS 365不僅取得了高速增長，還沉淀了非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，2026年企業(yè)大腦落地，高Token調(diào)用+合規(guī)沙盒優(yōu)勢顯著。

一組數(shù)字可以說明：2025年WPS 365業(yè)務(wù)收入7.20億元（+64.93%），連續(xù)四個季度收入增速超60%，已服務(wù)超百萬企業(yè)組織客戶、1.8萬家頭部政企，覆蓋金融、能源、通信、交通、高端制造、教育等行業(yè)。

中國民營企業(yè)500強中超七成上市公司選擇WPS 365提質(zhì)增效，90%《財富》世界500強中國上榜企業(yè)使用WPS 365。

WPS 365推出醫(yī)療版、教育版、政務(wù)版等垂直方案，通過KAG（知識增強生成）框架破解AI幻覺與專業(yè)場景適配痛點，構(gòu)建“智能知識基座”。政企客戶對數(shù)據(jù)安全、合規(guī)、私有化部署的需求，與金山辦公自主可控的信創(chuàng)引擎“輕舟”高度匹配，Agent化進一步放大協(xié)同效率與Token消耗，形成正循環(huán)。

除此之外，AI本身也在極大提升金山辦公自身效率內(nèi)部提效。

在年報中，2026年金山辦公將投1億用于coding Token，目標用6000人產(chǎn)出2-3萬人效果；釋放30%資源創(chuàng)新；考核轉(zhuǎn)向AI應(yīng)用能力。今天的金山辦公，不擁抱AI的“古典”人員將被淘汰，高研發(fā)投入將產(chǎn)生更高經(jīng)營杠桿。

隨著AI工具全面嵌入內(nèi)部編碼、文檔、測試流程，人效倍增，釋放資源加速新品迭代，我們正在見證一個全員擁抱AI的金山辦公誕生。

03

在AI時代，金山辦公估值重構(gòu)，帶來更大彈性

正如我們前文所說，傳統(tǒng)SaaS估值看訂閱數(shù)，而AI時代，金山辦公的估值是基于Agent解決問題的能力核銷率，非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理能力與變現(xiàn)彈性要相較之前更大而非相反：

2025年，金山辦公個人業(yè)務(wù)36.26億元（+10.42%）、WPS 365高速增長、軟件業(yè)務(wù)14.61億元（+15.24%），高研發(fā)投入（35%費用率）正轉(zhuǎn)化為長期溢價，都證明了用戶認可了金山辦公WPS的AI價值，高調(diào)用本身就是這一數(shù)據(jù)的最好證明。

與市場的軟件末日論主流觀點不同，我們認為金山辦公的估值在AI時代反而彈性更大，理由有三：

首先，金山辦公的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)壁壘深厚，這就是Agent時代最大的優(yōu)勢：金山辦公掌握企業(yè)90%非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)（文檔、表格等），成為AI時代最稀缺燃料，遠超純大模型公司。

其次，金山辦公是少數(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)Agent與軟件底座強協(xié)同的公司：WPS沙盒+開箱即用界面，讓Agent實現(xiàn)可靠“指令即操作”，LUI與GUI混合交互提升用戶粘性與Token消耗。

最后，金山辦公的商業(yè)模式韌性在Agent時代更強了：C端維持高確定性套餐付費，B端Token計費隨成本下降形成正循環(huán)，WPS 365與海外業(yè)務(wù)加速變現(xiàn)，加上自身AI提效，會高研發(fā)投入（35%）轉(zhuǎn)化為人效倍增，金山辦公在2026 agent化受益邏輯只會更加明顯。

04

結(jié)語

2025年的財報和高分紅，是金山辦公對于AI Agent時代的樂觀發(fā)聲，市場并沒有捕捉到這一點：

對于金山辦公，AI能力增強不是一種威脅，而是放大38年積累的轟鳴引擎，未來，這個邏輯在這家公司的估值彈性中會有更明顯的表現(xiàn)。

任何時代，超額收益都屬于穿透噪音的勇敢者和穿越周期的長跑選手。在SaaS投資人被軟件末日論集體催眠的今天，金山辦公的優(yōu)異業(yè)績表現(xiàn)正在發(fā)出完全不一樣的信號。

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