伯克希爾很適合用分部估值來“稱重”，因為它本質(zhì)上是“保險 + 鐵路 + 公用事業(yè)能源 + 制造/服務(wù)/零售 + 巨額投資組合 + 天量現(xiàn)金”的混合體。

按最新已披露的2025 年報和當(dāng)前股價看，伯克希爾（BRK.B） 現(xiàn)價對應(yīng)總市值約1萬億美元。

先看底盤。

伯克希爾 2025 年總營收3714 億美元，歸母凈利潤669.7 億美元。

但這個凈利潤波動很大，因為 GAAP 要把股票持倉的未實現(xiàn)漲跌也計入利潤。

放到伯克希爾身上，就是它持有蘋果、美國運通、可口可樂這些股票時，哪怕一年里一股都沒賣，只要股價漲跌了，按會計規(guī)則，它的利潤表里也可能要反映這部分波動。

所以看伯克希爾時，更有參考價值的是管理層強調(diào)的operating earnings（經(jīng)營利潤）。

再拆業(yè)務(wù)。

保險是伯克希爾的核心發(fā)動機。2025 年保險承保稅后利潤72.6 億美元，保險投資收益稅后125.1 億美元。

年末保險 float（浮存金）約1760 億美元，而且過去三年承保都實現(xiàn)了稅前承保盈利，也就是這筆 float 的平均成本仍是負的。

保險業(yè)務(wù)持有的現(xiàn)金、國債、股票和固收資產(chǎn)合計約5289.6 億美元。

BNSF 鐵路 2025 年營收235.3 億美元，稅前利潤71.8 億美元，稅后利潤54.8 億美元。

BHE（伯克希爾能源）2025 年營收263.0 億美元，稅前利潤23.4 億美元，稅后利潤39.8 億美元。

這里看著有點反直覺，稅后高于稅前，主要是公用事業(yè)體系里有稅收抵免等因素。

年報也單獨披露了 U.S. utilities、天然氣管道、其他能源業(yè)務(wù)和地產(chǎn)經(jīng)紀的分項利潤。

制造、服務(wù)和零售板塊是最大的非金融經(jīng)營體。

2025 年這一塊收入2143.3 億美元，稅后利潤136.5 億美元；其中制造業(yè)務(wù)稅前利潤125.7 億美元，服務(wù)與零售稅前利潤49.1 億美元。

資產(chǎn)負債表更關(guān)鍵。

到 2025 年底，伯克希爾在“Insurance and Other”口徑下持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物477.2 億美元、一年內(nèi)美國國債3214.3 億美元、固收證券178.2 億美元、權(quán)益證券2977.8 億美元、權(quán)益法投資199.8 億美元；加上鐵路/能源業(yè)務(wù)賬上的現(xiàn)金41.6 億美元，總資產(chǎn)1.222 萬億美元，歸屬于伯克希爾股東權(quán)益7174 億美元。

所以，“稱重”最自然的辦法，是把伯克希爾分成兩部分：投資組合和運營業(yè)務(wù)。

看投資組合。

年報直接給出了四大美股重倉在 2025 年底的市值：Apple619.6 億美元、American Express560.9 億美元、Coca-Cola279.6 億美元、Moody’s126.0 億美元；同時披露了五大日本商社合計市值353.7 億美元。

對幾筆沒有在股東信頁面直接列數(shù)、但市場普遍跟蹤的重倉，最新披露的 2025Q4 持倉摘要顯示：Bank of America 約5.173 億股、284.5 億美元，Chevron 約1.302 億股、198.4 億美元，Occidental 普通股約2.649 億股、108.9 億美元；年報還披露了 Occidental 優(yōu)先股清算價值約85 億美元，并持有最多8390 萬股、行權(quán)價59.59 美元的認股權(quán)證。

Kraft Heinz 方面，伯克希爾持股27.5%，年末賬面價值86.3 億美元、公允價值79.0 億美元。

如果把這些主要持倉按當(dāng)前股價大致重新計價，而不是停留在 2025 年底，那么：

Apple 約647.9 億美元，American Express 約509.5 億美元，Coca-Cola 約262.8 億美元，Moody’s 約118.8 億美元；

Bank of America 按 5.173 億股和現(xiàn)價算約257.7 億美元，Chevron 約263.4 億美元，Occidental 普通股約168.0 億美元。

Kraft Heinz 按當(dāng)前市值和 27.5% 持股比例估算約84.8 億美元。

再加上年末披露的五大日本商社353.7 億美元、Occidental 優(yōu)先股85 億美元、OXY 權(quán)證按當(dāng)前價的粗略內(nèi)在價值大約只有幾億美元，伯克希爾“看得見的主要投資資產(chǎn)”大體在3200 億美元上下。

而如果按年報口徑直接看，全部權(quán)益證券是2977.8 億美元，再加權(quán)益法投資199.8 億美元，合計約3177.6 億美元；這跟上面的粗略重估是大致對得上的。

再看現(xiàn)金和類現(xiàn)金。年末現(xiàn)金 + 現(xiàn)金等價物 + 短期美債，合計大約3730 億美元。這幾乎就是一個“小型主權(quán)財富基金”規(guī)模。

接下來給運營業(yè)務(wù)估值。

這里沒有唯一正確答案，只能用“保守區(qū)間”：

BNSF 這種北美核心鐵路資產(chǎn)，給15–17 倍稅后利潤。按 2025 年稅后利潤 54.8 億美元算，價值大約820–930 億美元。

BHE 是受監(jiān)管公用事業(yè) + 管道 + 電力資產(chǎn)，資本密集、穩(wěn)定，但有 wildfire 等訴訟和監(jiān)管折扣，給16–18 倍稅后利潤。按 39.8 億美元算，大約640–720 億美元。

制造、服務(wù)和零售業(yè)務(wù)組合很雜，但整體質(zhì)量不差，含 Precision Castparts、Marmon、NetJets、FlightSafety、Pilot、部分零售與服務(wù)資產(chǎn)。我傾向給12–14 倍稅后利潤。按 136.5 億美元算，大約1640–1910 億美元。

保險承保業(yè)務(wù)比較特殊。

它既有承保利潤，又創(chuàng)造低成本甚至負成本 float；如果你已經(jīng)把投資資產(chǎn)單獨按市值算進去了，就不能再把保險投資收益資本化兩次，否則會重復(fù)計算。

更合理的是只給“承保 franchise + float 質(zhì)量”估一個業(yè)務(wù)價值。我會給保險承保稅后利潤12–14 倍，對應(yīng)870–1020 億美元；這個估值已經(jīng)隱含了承保平臺和 float 質(zhì)量的價值。

把這些拼起來，得到一個比較實用的“伯克希爾稱重圖”：

一，手里的現(xiàn)金（現(xiàn)金與短債）：約 3730 億美元。
二，手里的股票和投資（權(quán)益證券 + 權(quán)益法投資）：約 3180 億美元。
三，自己經(jīng)營的鐵路（BNSF）：約 820–930 億美元。
四，自己經(jīng)營的能源（BHE）：約 640–720 億美元。
五，自己經(jīng)營的一大堆工業(yè)、服務(wù)和零售公司：約 1640–1910 億美元。
六，保險承保 franchise：約 870–1020 億美元。

把中位數(shù)加總，伯克希爾的內(nèi)在價值大致在1.03 萬億到 1.14 萬億美元區(qū)間；取中樞，大約1.08 萬億美元左右。這和它現(xiàn)在約1萬億美元的市值，基本是貼著交易。

所以現(xiàn)在的伯克希爾，更像“高質(zhì)量資產(chǎn)包被市場比較充分定價”。

貴，不是泡沫式的貴；便宜，也不是煙蒂式的便宜。

市場愿意給它溢價，核心原因有三個：

第一，3730 億美元級別的流動性；

第二，1760 億美元且成本為負的保險 float；

第三，極少數(shù)真正能同時容納超級資本、又能持續(xù)復(fù)利的運營資產(chǎn)組合。

伯克希爾最值錢的到底是什么？

是這家公司把幾種本來很難裝進同一個容器里的東西裝在了一起：便宜保險資金、超大規(guī)模現(xiàn)金池、紀律極強的資本配置、以及一堆無需天天證明自己的優(yōu)質(zhì)實體業(yè)務(wù)。

這才是它真正的“稱重結(jié)果”。

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@吳懟懟

左手AI互聯(lián)網(wǎng)、右手文創(chuàng)與消費。

鈦媒體2021影響力創(chuàng)作者，領(lǐng)英2020年度行家

人人都是產(chǎn)品經(jīng)理2017年度作者，新榜2018年度商業(yè)觀察者。

騰訊全媒派榮譽導(dǎo)師，虎嗅、36氪、鈦媒體、數(shù)英等專欄作者。

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